固生堂（02273）：成熟商业模式助推业绩高增，未来连锁扩张可期

“头顶中医医疗服务第一股”光环，固生堂上市时的接连表现，可谓惊艳。

在市场相对低迷的情况下，固生堂仍旧完成了多倍超额认购，其不乏知名投资机构的青睐。上市后，固生堂成为港股市值仅次于海吉亚医疗、锦欣生殖、希玛眼科的医疗服务企业。

龙头业绩可圈可点，盈利能力稳步增强

招股书显示，固生堂是中国一家中医医疗健康服务提供商，主要通过线下医疗机构及在线医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品，以满足客户多样化的医疗健康管理需求。

根据弗若斯特沙利文的数据，按2020年提供医疗健康解决方案产生的总收益计，公司在中国所有同时拥有线下及在线医疗服务网络的私营新中医医疗健康服务提供商中排名第一。与此同时，截至2020年12月31日，在中国所有同时具备线上线下医疗功能的中医医疗服务商中，固生堂拥有最多中医师、拥有最多线下医疗机构，以及线下医疗机构网络覆盖最多城市。

根据智通财经APP了解，身为行业的绝对龙头，固生堂的业绩表现可圈可点。2018年至2020年（以下简称报告期内），固生堂的营业收入分别为7.26亿元（单位：人民币，下同）、8.96亿元、9.25亿元，复合年增长率为12.9%，2021年上半年取得收入5.98亿元，同比大幅增长78.1%。2018年至2020年，固生堂调整后的净利润分别为-6800万元、7600万元、10680万元，实现业绩期内净利润高速增长，具备了成熟的盈利模式。2021年上半年固生堂净利润大幅增长超过140%，达到人民币5300万元。从这一财务指标来看，固生堂已经联系多年实现规模性盈利，规模效应越来越明显，净利润率逐年提升。同时招股书显示，尽管今年各地都有零星疫情的影响，公司近期的业务取得非常不错的增长，预期2021年全年的业绩能给投资者交一份满意的答卷。

从毛利率水平来看，2018年至2020年，公司的毛利率分别为40.3%、43.7%、47.3%，呈现良好的增长态势，再一次突出其优异的业务竞争力。

固生堂业绩表现突出，现金流充裕，显示出高成长性。2018年至2021年上半年，公司经营活动所得的现金流净额为3078.5万元、1.32亿元、1.55亿元、6425万元；现金及现金等价物为9271.0万元、1.38亿元、2.50亿元、4.86亿元。充沛的现金流，为固生堂业务持续扩张提供稳定支撑，业务增长具备高确定性。

以技术为护城河，向连锁化、规模化迈进

业绩稳健增长，无疑验证了固生堂以技术为护城河、向连锁化、规模化迈进的增长逻辑是正确的。其实，深挖这一成长路线背后的底层逻辑，就可以发现固生堂这一做法有其必然性和突出优势。

首先，就行业来看，在传统的线下医疗服务领域，民营医院的两个典型的发展趋势是：专业化和规模化。比如2018年以前，中医大健康行业的一些公立中医医院和中医门诊部已步入提供在线医疗服务的初始阶段。然而，这种初步尝试仅限于为患者提供在线预约挂号服务。逐渐地，越来越多拥有线下门店的中医医疗健康提供商开始发展在线医疗服务，包括提供随访咨询诊断、处方服务、煎药服务以及销售医疗健康产品，向专业化进升。

随着上述趋势的不断发展，中医行业参与者的渗透率大幅提高。中国中医行业参与者的市场规模由2015年的人民币50亿元大幅增至2019年的人民币690亿元，复合年增长率为91.8%，2030年预计达到人民币18030亿元，复合年增长率为29.4%。根据弗若斯特沙利文分析，有关渗透率预期将由2020年的10.6%大幅增长至2030年的60.6%，展现出该趋势具有巨大的增长潜力。如何从巨大的增长机会中获取红利，通过连锁化方式实现迅速扩张则是最优解。

招股书显示，固生堂首先开辟了线上线下全新诊疗的模式。在此模式下，公司以客户日常的基础护理为重点，旨在实现对于客户的长期追踪及全生命周期的健康管理。与此同时，凭借先进的数字化和标准化能力，以连锁化的方式，迅速壮大了自己的发展力量。

在公司营运的42家线下医疗机构中，32家乃通过并购而来。招股书显示，并购门店后的经营情况取得非常快速的增长，目前所有门店的市场估值远远高于当时并购的价格。在收购后，固生堂一般会派遣经验丰富的管理团队接管日常营运。此外，公司会用云HIS取代原先的信息技术系统及供应链管理系统，并实行标准化的营运程序。此外，招股书披露，公司募集资金一部分将用于拓展在线线下业务，加强在线线下业务融合，把握中医市场的增长。

根据智通财经app观察，固生堂在在扩张的同时，固生堂的毛利率却不曾掉队，盈利能力更是稳中有升，这不仅展现了公司良好的声誉及品牌知名度，因此在新收购的医疗机构于采购过程中拥有强大的议价能力，更体现其业务模式的商业化能力成熟，有整合市场的潜力。

财务结构独特，具有明显的经济规模优势

招股书显示，2018年至2020年，固生堂的医疗机构数量基本没有增长，这几年的收入增长几乎全部来自老店同店增长。招股书显示的销售费用构成中，同一般公司显示的销售费用性质不同，固生堂的销售费用主要是医疗机构的人员成本，租金，水电等费用，而真正用于患者端的引流成本很少。这些费用的性质相对稳定，不会随着收入的增长而等比例增长，具有明显的经济规模效益。这样导致在业绩期内，尽管收入的增长比例不大，但由于基本都是同店销售增长，因此带来了经营净利润的大幅高速增长。

业务模式成熟，有望成为中医医疗服务顶级玩家

在智通财经APP看来，中医医疗服务的顶级玩家必须具备三种特质：其一是驱动流量的能力，其二是驱动医生的能力，其三是打破医馆边界的能力。而固生堂的业务模式日臻完善，兼备以上三种能力。

就驱动流量的能力而言，固生堂固生堂2019年推出会员制度，截至2021 年6月30日止六个月，在公司的医疗服务网络有过购买的会员接近75000人，来自每名会员的平均收入为来自每名非会员客户收入的2.1倍。

除了大客户之外，固生堂还通过强大的医疗服务网络，向各地客户提供包含诊前准备、咨询诊断、理疗和药物治疗以及跟进服务的闭环中医医疗健康解决方案。根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年提供医疗健康解决方案产生的总收益计，公司在中国所有同时拥有线下及在线医疗服务网络的私营新中医医疗健康服务提供商中排名第一。

就驱动医生的能力而言，固生堂经验丰富的医师资源，铸就公司作为中医馆的稀缺价值。截至2021年6月30日，固生堂医疗服务网络执业的医师超过19000名，在这些医师中，有7794名主任医师及副主任医师。重要的是，公司拥有中国56名国医大师中的4名，且截至2021年6月30日，于中国全部具备线下及在线医疗服务网络的私立中医医疗健康提供商中，固生堂的国医大师人数排名第一。公司亦与当地三级甲等医院及中医药大学建立合作关系，以扩充医师团队。

凭借丰富的中医医疗资源，固生堂客户忠诚度及客户留存率不断提高。截至2021年6月30日止六个月，公司季度的客户回头率达68.2%，累计客户人数接近190万，累计客户就诊量于同日超过840万人次。手握丰富中医医疗资源，加上多元化及忠诚的客户群，使固生堂的业务扩张显得后劲儿十足。

在打破医馆边界能力方面，固生堂整合线下及在线业务，从而提升可持续增长潜力。一方面，固生堂致力于扩展线下医疗服务网络。在“连锁化、集团化、规模化、品牌化”的理念带动下，公司的线下网络已经做到覆盖全国、医生资源卓越、一体化供应链体系。具体而言，固生堂已建立一个覆盖位于北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡的42间医疗机构之线下医疗机构网。

另一方面，固生堂将线下医疗服务网络与在线平台进行有效对接。在客户触达方面，公司推出在线医疗健康平台，如微信公众号及小程序，提供在线预约、后续咨询、诊断和处方服务。利用互联网技术整合线下及线上中医资源为患者提供数字化及标准化的医疗服务，打破了传统中医诊断及治疗模式在时间及空间上的限制，从而让公司的业务迅猛扩张。

简言之，固生堂庞大且优质的医生群体，实现了用户群体流量的承接和用户生命周期价值最大化，而源源不断的用户流量也不断驱动医生向平台涌入。而打破医馆边界，核心作用是引流、流量承接能力最大化和延长用户生命周期的价值变现能力，并实现平台化运营。凭借线上线下业务一体化，固生堂具备打破流量和产品服务边界的能力，有望成为中医馆领域现象级的平台。