将污水“变废为宝”，天源环保(301127.SZ)掘金垃圾渗滤液治理行业

近年来，随着政府对环保的重视程度不断增加，出台了诸多支持性的产业政策，对环保行业的发展起到了至关重要的推动作用。赶在2021年的末尾，环保行业也刮起了上市之风。同时，水环境治理及污水处理市场需求广阔，得到了政府的高度重视和政策倾斜。

近日，来自湖北省武汉市的环保企业天源环保(301127.SZ)创业板IPO注册获证监会同意，公司首次公开发行A股不超过1.03亿股，于12月20日开启招股，即将登陆深交所创业板上市。

值得注意的是，公司此次IPO发行价格12.03元/股对应的其2020年扣除非常性损益前后孰低的净利润摊薄后市盈率为34.53倍，高于中证指数有限公司2021年12月15日(T-4日)发布的行业最近一个月静态平均市盈率，超出幅度为39.23%;同时，亦高于主营业务及经营模式与公司相近的A股可比企业2020年扣非后市盈率平均值，超出幅度为68.77%。

深耕垃圾渗滤液治理，规模盈利稳步提升

智通财经APP了解到，天源环保是国内较早专业从事垃圾渗滤液治理行业的企业之一。该公司的业务主要分为环保装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务三大项，公司产品和服务广泛应用于垃圾焚烧发电厂渗滤液、垃圾填埋场渗滤液、垃圾中转站渗滤液、飞灰渗滤液、厨余垃圾渗滤液、餐厨沼液、市政污水、工业废水、畜牧养殖废水等处理领域。

事实上，这并非天源环保首次亮相于资本市场，2015年1月，该公司在全国股份转让系统挂牌转让，又于2018年4月终止挂牌。在摘牌之后，公司进行了30多笔股权转让，目前，公司的实控人为黄开明与黄昭玮父子，以及黄昭玮的妻子李娟，三人合计持股1.63亿股，占发行人股份总数的53.28%。

近年以来，天源环保经营业绩得到了快速的成长，2018-2020年天源环保的营业收入从2.63亿元增长至5.5亿元，复合增长率达44.45%。归母净利润方面，期内由2018年的3684万元增长至2020年约1.45亿元，年复合增长率高达98.57%。同时，公司预计2021年，营收和归母净利润的规模将进一步有所突破。

目前，公司具备全产业链一体化的服务能力，能够根据客户多元化需求，提供工艺设计、设备加工、装备集成、工程施工、运营服务等一体化解决方案，提升客户粘性。技术方面，公司自主研发了复合式厌氧反应器技术、高效生物脱氮技术、垃圾填埋场渗滤液出水总氮处理技术等共 8 项核心技术，拥有 59 项专利，获得环保工程专业承包一级、建筑机电安装工程专业承包二级、市政公用工程施工总承包三级资质等系列认证，技术储备丰富。

从业务拓展来看，2018-2021年前三季度天源环保的移动式垃圾渗滤液处理业务实现收入分别为2204.96万元、1.38亿元、2.16亿元和8727.86万元，占公司主营业务收入的比重分别为8.37%、30.69%、39.23%和25.59%。

与此同时，天源环保的毛利率逐年上升，2018-2020年，综合毛利率分别为32.87%、41.99%及44.33%，，盈利能力快速提升。公司表示，毛利率的上升主要由于毛利率相对较高的环保运营服务的收入占比不断提升，而毛利率相对较低的环保工程建造收入占比不断下降。

此外，2018-2020年，公司营收规模增速高于期间费用，致使期间费用整体呈现下降趋势，从2018年的20.4%降至2020年的14.9%。

十余年来，天源环保紧跟行业发展趋势，累计在国内承接190余个项目，其中垃圾填埋场渗滤液处理项目达100余个，与众多地方政府、城市管理部门、公用事业单位和国家电力投资集团有限公司、北京控股集团有限公司等大型央企、地方国有企业等企业保持密切合作。

以2020年的客户结构为例，公司前五大客户分别为国家电力投资集团有限公司、南昌科富华腾环保有限公司、南昌水业集团环保能源有限公司、潍坊市园林环卫服务中心和于都县人民政府，合共为公司贡献42.89%的收入。

仍需注意的是，2018年至2021前三季度，公司应收账款余额分别为1.15亿元、2.42亿元、2.68亿元和3.14亿元，不仅呈上升趋势，占同期流动资产比例分别为48.72%、59.56%、41.07%和51.36%，还占同期营业收入的比例分别为43.90%、53.57%、48.81%和92.05%。

换言之，目前公司的流动资产中大部分为应收账款，尽管公司的客户主要为具有一定信誉背书的市政单位、国企等，但若公司应收账款回款不顺利，或下游客户推迟付款等，或将导致公司应收账款不能及时足额收回，从而对公司资金使用效率、财务状况及经营成果产生不利影响。

环保市场前景广阔，业务发展仍有改善空间

在中国致力于“双碳”目标的长远发展路上，环保行业也存在着全新的机遇。

当前，我国正处于经济的高速发展阶段，不可避免地产生大量的垃圾和废水等污染物。为实现可持续发展的长远目标，国家出台了一系列与环境相关的法规和政策，包括《环境保护法》《水污染防治法》《大气污染防治法》等，以加强对环境保护的监管。

今年6月，国家发展改革委、住房城乡建设部联合印发《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》。十四五”规划从城镇污水管网、城镇污水处理设施、再生利用设施、污泥处置设施四大方面提出重点建设任务，推动城镇污水处理和资源化利用的稳步发展。

从日渐完善的法律法规体系，不难看到国家对环保和水务治理方面的高度重视。伴随着政策红利的逐渐释放，渗滤液及污水治理市场依然存在着广阔的前景。2010-2018年，垃圾渗滤液产生量由4614.89万吨增至7872.77万吨，年复合增长率为6.90%，垃圾渗滤液治理形势严峻；关于高浓度污废水治理行业，根据《2019年城乡建设统计年鉴》数据显示，我国城市污水排放量由2010年450.72亿立方米增长至2019年656.95亿立方米，污水处理需求迫切。

从市场份额的角度来看，2020年，公司在垃圾渗滤液装备制造与工程建造、垃圾渗滤液运营服务以及高难度污废水运营服务领域市占率分别为3.32%、4.35%及0.03%，在垃圾渗滤液运营服务领域的市场占有率高于万德斯和海峡环保，处于行业领先地位。

对于一家环保企业而言，主营业务是长期发展的根本。然而，天源环保在报告期内却存在三项行政处罚，分别为2018年芜湖中电环保发电有限公司发生“2018.6.17”垃圾渗滤液泄露淹溺一般事故，2019年重庆坤源出现超标排放水污染物，2020年蚌埠运营站发生“6.15渗滤液渗漏”环保事故。

由此，交易所要求发行人补充披露上述违法违规行为对项目运营的具体影响，是否存在停工停产。披露2020年蚌埠运营站发生“6.15渗滤液渗漏”环保事故是否构成重大违法违规，是否构成发行人发行上市的障碍。

针对上述事件，天源环保已做出了相应的解释，亦出示相关政府部门给出的文件证明，力证上述事件没有造成重大违法行为或者事故，不构成影响上市因素。不过，市场依然希望其在未来业务发展和垃圾渗滤液处理过程中更为谨慎。

天源环保亦表示，未来将持续加码研发，提高公司差异化市场地位。待到公司上市后，计划对环保装备加工集成中心进行技术改造，拟募集资金引进先进的设备，扩大自身产能和经营规模，及时满足客户需求，提高市场综合竞争力。