国君宏观：从消费到补库，美国短期商品需求仍强

从11月三大节日消费观察美国近期消费动能——供应链导致消费平滑，商品消费仍较强。

1)据AdobeDigitalInsights追踪，美国11月三大消费节日销量与2020年持平。但全国零售联合会预估整体零售增长8.5%至10.5%。根据红皮书商业零售销售数据，4周移动平均数据显示截至11月27日的同比增速为16.9%。而商务部的11月零售数据则同比增18%。

2)节日消费相对平淡但全月仍强，主要是由于供应链紧张，消费者提前分散消费所致。零售体现相同问题，环比0.3%实则不弱。

3)供应紧张源于当前美国港口拥堵依旧严重，基本符合此前该行在供应链展望中的预期。由于供应紧张，折扣力度比2020年下降了7%。

三大供应商库存依旧偏低，上游并非过度补库。

1)部分市场观点认为制造商、批发商的库销比水平较零售商明显较高，与历史情况不同，担心上游是否已经补库程度较高了。

2)对此该行认为由于库销比的指标由库存和销售之比得到即受到分子和分母端影响。零售端库存的快速下降，主要是由于美国消费的强劲，分母的贡献较大。而制造商和批发商的库销比相对较高，是部分产品的供应受限导致销售下滑分母变小所致，典型的如运输设备行业。由于缺芯供应不足，销售量下滑，库存仅温和增长即出现了库销比快速提升，导致了读数上的偏高。因此，对于当前上游库销比高于下游，并不说明上游补库过度，供应限制供应导致分母压缩影响较大。

3)关于后续美国贸易体系的补库情况，假设当前的零售商库存水平与疫情前的差值需要通过批发商和制造商来弥补，进而该行从批发商和零售商剔除这部分填补当前“缺口”的部分，剩余部分认为恢复到以前趋势即可，而当前可以明显观察剔除零售端的缺口后，批发商和制造商的库存水平远低于疫情前的趋势水平。

4)考虑供应链安全美国公司有维持更高库存水平的诉求，美国补库仍将延续，预期在2022年后随着终端销售从旺季回落，供应链逐步缓解，补库至少持续到2022年年中。

通胀2022年一季度仍有较大压力，短期中国出口有望维持高位

1)其一，供需矛盾导致商品价格出现全面上涨的情况。其二，疫情暂未明显影响美国航空需求，OPEC上调2022年一季度石油需求，预期油价短期表现较强。其三，当前劳动力供应短缺，实际薪资的上涨为负的情况下，后续薪资上涨的压力大。预期通胀在2022年1季度可能达到7.3%左右，后续快速回落，在年底回落到2.6%左右。

2)美国补库短期对中国出口仍有拉动作用，设备类产品将是补库亮点。此外，美国在国内通胀高烧不退的背景下，调降部分对华关税的可能性较大。

风险提示：变异病毒若引发经济封锁将带来复苏和通胀的不确定性。

本文编选自国泰君安研究报告，分析师：董琦，智通财经编辑：丁婷。