华尔街恐慌指数为何已成巨大赌场？

本文来自微信公众号“华尔街日报”

今年华尔街恐慌指数已接近历史低位。这并未阻止散户投资者Jason Miller大举押注该指数将进一步走低。

这名位于佛罗里达州博卡拉顿的短线交易员表示，自年初以来，通过有效做空芝加哥期权交易所(CBOE)波动性指数(Volatility Index, 简称VIX)，他已经赚得53,000美元。

这期间包括令人极度紧张的5月17日，当日VIX飙升46%，因有报道称，美国总统特朗普(Donald Trump)要求前美国联邦调查局(FBI)局长科米(James Comey)放弃对前国家安全顾问Michael Flynn的调查。

现年40岁的Miller回忆称，他安然度过了这场风暴，他相信市场将恢复平静，事实也确实如此。Miller表示，人之担忧，我之机会。

随着标准普尔500指数升至历史高位附近，市场波动与否是最让投资者纠结的问题。

VIX诞生于24年前，其初衷是对即将发生的崩盘提出预警，但如今该指数本身已成为一个巨大赌场。

波动性交易已逐步渗透至投资领域的很多角落，包括保障退休收入的保险产品以及力图避开市场暴跌的共同基金。

波动性曾是学者和衍生品专家关注的冷僻领域，如今从快要退休的散户到全球最尖端的对冲基金都在交易波动性。

即便是那些从未听说过VIX的投资者也投身进来。约有2,000亿美元所谓的“波动性控制”基金利用VIX来决定是否买卖股票。

旨在规避突然跌势的“尾部风险”策略常常依赖VIX。圣贝纳迪诺县Employees' Retirement Association等退休基金已从押注VIX下跌中获利。

包括联博(AllianceBernstein)在内的资产管理公司将波动性纳入退休日储蓄基金(retirement-date savings fund)，根据市场波动的程度来调整面向股市的敞口。

保险巨头美国国际集团(AIG)销售的年金产品的费率也随VIX而上升。

近期的VIX走势显示市场上几乎完全不存在恐慌情绪，这种异常的平静让一些市场人士感到不安。

这究竟是股市看涨的信号，还是令人担忧的自满信号，人们看法不一。

毕竟，VIX曾在2007年年初时跌至纪录低点，不久之后便爆发了次贷危机。最近几个交易日，随着科技股下跌，VIX小幅走高，上涨逾10%。

一些分析人士把低波动性视为效率提升的迹象，也就是说，市场能够更快地吸收冲击。

其他人把低波动性归因于，被动投资规模的增长盖过了羊群效应的影响——羊群效应往往会加剧恐慌性抛售。

但还有一种理论认为，VIX交易本身熨平了市场波动，因为交易员可以利用押注VIX来轻松对冲风险。

无论原因如何，平静的股票市场已经成为后危机时代的一个特色。

央行决策者通过把利率维持在纪录低位来安抚投资者，并且向市场注入了大量资金。

尽管美国联邦储备委员会(简称：美联储)正在缓慢撤出这些支持而且美国政治局势动荡，但股市吸引力丝毫未减，甚至还创出新高。

这种状况产生了VIX悖论：市场缺乏恐惧情绪令一些投资者感到害怕，这些投资者表示，过高的股价预示着在货币政策收紧时会有一场痛苦的清算。

新罕布什尔金融顾问Tom Chadwick称，这无助于市场稳定，只会产生更大的破坏力;他利用VIX期权来保护其客户的投资组合免受下跌冲击。

他表示，美联储的政策人为地将波动性在低位保持了太长时间，因此出现反转的速度将更快。他还称，当这种情况发生时，后果将非常严重。

VIX的产生源于1987年的黑色星期一，当天股市暴跌了23%。VIX是利用期权来衡量人们对市场走势的速度和严重程度的预期，即交易员所称的波动性。

期权价格的涨跌是基于一项收益的预期概率，就像飓风多发的沿海地区房屋保险成本要高于基本不受飓风影响的内陆地区。

与房屋保险不同，期权价格经常波动，因为交易员会对消息作出反应并重新评估其风险。这些价格反映在VIX中。CBOE在1993年推出了最初的VIX，该指数迅速成为金融媒体报道的一项主要内容。

华尔街又花了10年时间才发现，VIX不仅是市场风向标，它也是一个潜在金矿。

2002年夏季，新晋亿万富翁Mark Cuban要求高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)找一种方法来保护他的财富免于暴跌。由于VIX通常在股市下跌之际上升，因此他希望利用该指数作为保护。但当时并没有交易该指数的方式。

回应这一要求的高盛交易员Devesh Shah表示，他向Cuban推荐了一种名为“方差互换(variance swap)”的神秘衍生品，但Cuban并不感兴趣。

惋惜失去了这次机会的Shah与Sandy Rattray碰了面。Rattray是Shah在高盛时的同事，Rattray以前爱好编制指数，而且对于包装投资产品很有一手。

两人当时思索，如果他们能利用VIX品牌，然后再根据深奥的“方差互换”理论重新编制该指数，那会发生什么情况?

Shah称，人们想喝的是可口可乐，而不是那个白色的商标。Shah于2011年从高盛合伙人位置上退休。

当时是放松金融监管后的一段令人陶醉的日子，华尔街忙着把从天气预报到捆绑到一起的切分后的抵押贷款等所有产品证券化。Rattray称，把VIX变成可交易的产品不过是一个数学问题。

Shah和Rattray重写了VIX的公式，将其应用范围扩大到股市押注这个更大的领域，并且使其能够创建一份可交易的期货合约。

他们的公式将数千项交易综合起来，然后再全部浓缩成一个数字，藉此反映市场的综合预期。当VIX处在当前水平10左右时，这意味着交易员认为，未来30个交易日，标准普尔500指数每日平均波动幅度不到1%。

股市波动越大，VIX就越高。通常而言，当股市下跌时，跌势往往比涨势剧烈得多;当股市崩盘时，VIX往往会飙升，所以VIX的潜在涨跌可视为一种风险保护。

Shah和Rattray把他们的发明交给了VIX商标所有者CBOE Holdings Inc.。当时两人都没有料到，他们的脑力劳动成果会在之后几年给市场带来变革。

Rattray说，那时他并没有意识到它的规模会变的多大。Rattray目前在对冲基金Man Group PLC担任首席投资长，该基金管理着约890亿美元的资产。

这个新的VIX公式使得CBOE可以在衡量市场人气的指数上做文章。该交易所于2004年推出VIX期货，两年后推出VIX期权。CBOE将VIX交易宣传为一种新型风险管理工具，期待该产品具有那种曾引起Cuban注意的吸引力。VIX交易逐渐增长，但步伐缓慢。

随后金融危机爆发，带来一个巨大的市场机会。在这段类似于大萧条的经济混乱期，失业率激增，标准普尔500指数市值蒸发超过5万亿美元，美国市场上唯一呈现升势的就是VIX，该指数在2008年底升破80水平。谁不愿意多花点钱来防止财富灰飞烟灭呢?

在巴克莱(Barclays PLC)，几位富有远见的人士意识到，如何普及这种对冲工具是个大问题。

对许多投资者来说，期货和期权交易都过于复杂且成本昂贵。该行转而设计了一款追踪VIX合约的产品，但却可以像股票一样在交易所交易。

忽然间，所有持有经纪账户的个人都可以像专业人士一样交易。巴克莱iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN于2009年1月份推出，仅在数月后，标准普尔500指数就跌至12年低位。

VIX交易出现了爆炸式的增长。感到恐慌的投资者争相投资巴克莱的新产品以及之后出现的类似产品，不顾一切地抓住任何可能帮助补救他们受损财富的机会。

CBOE研究和产品开发部门副总裁Bill Speth表示，这标志着波动性交易的重大普及，原先从来没有开设过期货账户或交易过期权的投资者可以、并且的确投资了这些交易所交易产品。

在市场恐慌时，投资者愿意付出代价来确保其投资组合的安全。在牛市中这些成本会成为拖累，但在危机刚刚结束之后这种代价看起来并不大。

2005年结束20年咨询生涯转做全职交易员的Bill Luby表示，当时就像是美国当年的狂野西部时代，他表示，如果当时熟谙市场状况，就有很多钱可赚。

不过，交易VIX与电视剧里的情节可大不相同，该指数的特殊性令一些投资者遭受重创。没有什么交易策略能够精确复制VIX指数，交易员借助期货、期权之类替代产品来进行交易，但这些产品走势有可能与VIX指数本身产生很大的差异。

由于VIX期货的特殊结构，VIX交易所交易产品尤其容易受这种走势分化情况的影响。不确定性会随时间增加而加大，预期中的下跌离现在的时间越远，对冲这一风险的成本就越高。

这意味着当月VIX期货的价格通常没有次月VIX期货的价格高，而之后一个月份的VIX期货价格则比次月更高，以此类推。

一些最受欢迎的VIX交易所交易产品对VIX的当月和次月期货进行组合投资。

为了维持仓位，交易员出售即将到期的VIX期货合约，而买入次月合约。

简而言之，交易员几乎每天都在高买低卖，持续发生亏损。如果在2009年1月巴克莱推出iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN时买入一份该产品，到现在已几乎一文不值。

即便是非常老道的投资者也很难理解巴克莱上述产品的衰败，如果是杠杆基金，亏损还会进一步扩大。市场专家表示，设计这些产品的目的是为了进行短期战术性交易，而不是长期的被动型投资。

在去年9月份VIX下跌时，咨询机构Tabb Group总裁兼创始人Larry Tabb认为，波动性会出现上升，因此他买入了一种将VIX期货的日涨幅放大一倍的交易所交易产品。

尽管VIX在10月份期间上涨了28%，但这款名为VelocityShares Daily 2x VIX Short-Term ETN的产品仍然亏了钱。

Tabb称，该产品不断下跌，让他蒙受严重亏损。Tabb将亏损的原因归咎于自己在买入之前没有仔细研究清楚该产品波动原理。

VelocityShares的所有方Janus Henderson Group PLC对此不予置评。

从另一方面来看，这种衰败却有利做空者，做空者在波动性持平、有时甚至是上升的时候获利。与买进这种保险相比，卖出这种保险成为新的热门交易。

Miller这样的交易员认为，波动性大幅上升(比如美国总统大选之前)是押注VIX迅速下跌的良机。

在过去一年中，当市场冲击转瞬即逝的时候，这类押注获得了回报。

与Miller一样，ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF对VIX做空，这个ETF今年以来累计上涨70%。

Macro Risk Advisors的衍生品策略主管Pravit Chintawongvanich估计，VIX期货每浮动1点，交易员和投资者就有接近5.12亿美元的得失，接近纪录水平。

德意志银行(Deutsche Bank)股市衍生品策略师Rocky Fishman称，一旦发生逆转，那些旨在避开波动性的基金可能会导致回调加剧。

所谓的“波动性控制”基金旨在为投资者提供更平稳的投资，避开最糟糕的下跌。

但VIX上升向这种基金发出了抛售股票并买入更安全资产的信号，这加剧了股市的抛售，受到惊吓的其他投资者也加入了出逃大军。

Fishman称，波动性上升在2015年8月市场震荡期间引发了500亿美元的股市抛盘，在去年英国公投意外决定退欧后引发了250亿美元的股市抛盘。

Fishman称，这是一个会加剧抛售的恶性循环;有些基金经理的任务就是在波动性上升时抛售股票，而这将影响到整个市场。

（编辑：肖顺兰）