中信证券：服饰电商跨境出海 优势供应链逐鹿全球

核心观点

中国服饰跨境电商行业处于高速发展期。供应链的快反能力、规模与成本优势是品牌出海的核心，通过极致性价比与需求的快速响应，实现对全球竞争对手的降维打击。物流与营销能力支撑供应链优势在全球市场的落地。欧美市场发展成熟，东南亚、中东、拉美市场潜力可期。短期看流量营销，中期关注物流/渠道扩张情况，供应链能力决定长期发展。建议积极研究并把握实现跨区域、扩品类增长的头部跨境服饰独立站及第三方卖家的相关投资机会。

快速增长，空间广阔，服饰跨境电商出海正当时。

Frost & Sullivan数据(转引自子不语招股说明书)显示，2020年中国跨境电商出口B2C市场服装品类规模达5763亿元，同比增长56.17%，占所有B2C出口品类市场规模的25.20%，为最大B2C出口品类。

全球竞争要素：围绕供应链、营销、交付等核心环节打造竞争力。短期看营销，中期关注物流、渠道扩张情况，供应链能力决定长期发展。

1)供应：供应链能力奠定品牌基础。通过“小单快反”的柔性供应链模式，依靠数字化设计精准、足量上新，生产端快速上架/补单，进而不断缩减产品库存周期，提高产品正价销售率，为跨境消费者提供多快好省的优质时尚产品。

2)营销：社媒营销和本地化运营是获客关键。Deloitte研究显示，社媒营销已成为美国市场DTC品牌最优流量来源，已积累大量社媒粉丝的服饰网站在营销上具有先发优势与流量壁垒。本地化运营帮助品牌进一步拓展新区域市场。

3)物流：交付时效影响用户体验。本地集中仓储+国内直发/海外前置仓储+当地配送为两大主流模式，后者相较于前者交付时效较快，但仓储环节长，库存压力大，强调供应链环节高度集中的快反供应链或与海外前置仓难相兼顾。

全球市场概况：新兴市场未来可期，供需合力决定市场潜力与发展增速。

欧美地区发展成熟，新兴区域增长迅猛。Euromonitor数据显示，北美/西欧地区服装电商渗透率达37%/30%，占全球服装电商规模28%/21%。中东/东南亚/拉美地区服装电商市场规模近十年CAGR为31%/36%/39%。全球服装电商需求增长旺盛，海外服饰供需缺口赋予国内优势供应链借电商渠道出海机遇。

市场规模预测：预计未来十年或有1700亿增长空间。考虑到经济发展、人口要素、服装电商渗透率等因素，新兴/成熟市场未来或有900/800亿成长空间。

品牌未来增长逻辑探讨：跨区域、扩品类打开营收增长空间。

1)开辟新兴市场跨区域增长。Euromonitor数据显示，沙特、阿联酋、印度等新兴发展中国家，服装电商市场近十年CAGR保持在30-60%，地区电商基建水平日益成熟，开拓新兴市场将为服饰电商带来新增长点。

2)借助供给/流量优势扩品类发展。如子不语等平台卖家借助供应链优势，不断扩展新服装品类，打造品牌矩阵;如SHEIN等品牌开始扩展家居、宠物用品、美妆等新品类，借助核心服装品类流量优势打开品牌新成长空间。

风险因素：供应链整合不如预期，服装电商渗透率增长不如预期，流量成本上升;行业竞争加剧;国际形势变化等。

投资建议：看好在原有欧美市场业务发展顺利的基础上，实现跨区域、扩品类增长、供应链整合程度高的头部服饰独立站和平台卖家。

正文

跨境服饰电商行业：行业处于高速成长期，服饰独立站显露峥嵘。

行业定义：三类参与者主导线上服饰赛道，独立站/第三方卖家表现突出。

全球服饰电商品牌主要包括三类玩家。主要研究对象为全球市场范围内，通过互联网售卖服装和时尚产品的服饰品牌或平台。目前市场上的主要参与者有传统快时尚品牌服饰商、时尚服饰垂直独立站、亚马逊等电商平台第三方卖家。

传统时尚服饰品牌商：疫情中遭遇线下关门潮，品牌线上渠道营收不断提升。

疫情期间，传统时尚服饰品牌受到巨大冲击。根据各公司公告披露，ZARA母公司Inditex集团计划永久关闭旗下1000至1200家门店，相当于其全球门店总数的13%至16%;Inditex还计划把旗下Bershka、Pull&Bear及Stradivirus品牌的所有中国门店全部关闭，仅保留官网、天猫旗舰店等渠道。Inditex还计划于2022年将线上销售收入占比提升至集团总营收的25%。

电商平台第三方卖家：亚马逊为主要交易平台，疫情期间增长迅速。

从电商平台的角度看：1)亚马逊为全球最大跨境电商平台。Statista的统计数据显示，26%的全球消费者首选的跨境电商平台为Amazon，19%的消费者选择阿里巴巴旗下的AliExpress，11%的消费者选择eBay。在美国电商市场上，75%的消费者直接选择Amazon平台进行购物，2/3的消费者选择该平台作为产品搜索的第一站。

2)按GMV计，中国卖家占主流。根据Frost & Sullivan(转引自子不语招股说明书)的统计，2020年中国卖家所创造的GMV占全球主要电商平台(包括亚马逊、Wish、eBay、速卖通)卖家GMV的41%，为电商平台市场中最为重要的参与者之一。

从服装卖家的角度看，第三方卖家为亚马逊服装类目中的主要销售方，亚马逊已成为美国最大服装零售商。2020年针对亚马逊的反垄断调查显示，亚马逊第三方服装卖家的销售额占亚马逊服装类目销售额的72%，第三方卖家为亚马逊服装类目中的主要销售方。根据富国银行与欧睿咨询的统计，疫情流行期间亚马逊已经成为美国最大服装零售商，2020年亚马逊在美国的服装、鞋子销售额(包括第三方销售商)增长15%，达到410亿美元，占美国线上服装销售额的38.26%、美国服装零售市场销售额的14.34%。

从卖家与平台的合作模式来看，双方在物流/渠道/营销等多方面展开合作，大卖家在现有流量分发机制下占据优势。平台与卖家多方面展开合作，以Amazon为例：

物流环节：平台为卖家提供FBA(Fulfillment by Amazon)物流配送服务，可为卖家提供当日/次日达的物流服务以及更高的曝光权重。而卖家则需要承担一定的仓储费用和库存压力。

渠道环节：平台可为卖家提供稳定的流量支持，根据Millward Brown Digital与CIRP的统计，全球有超过1亿的Amazon Prime会员，其转化率高达74%。服装品类的卖家需要缴纳约为营业额17%的平台服务费。

营销环节：平台为卖家提供广告投放和算法流量分发扶持。Amazon广告投放选择灵活，但算法机制稍显复杂。需要卖家拥有较高的数据分析能力，以达到广告的精准投放。复杂的算法逻辑导致，拥有数字化分析能力精准营销，与有资金优势支撑广告投放的卖家具备竞争优势。

综合服务：平台规则保障公平竞争，但私域流量转化受限。Amazon较为完善的平台管理规则保证了卖家间的公平竞争，但同时也限制了卖家私域流量的转化。在现行规则下卖家私自引流将面临违规风险。

时尚服饰独立站：流量红利期孕育DTC独立站平台崛起。

从行业周期来看：社交媒体平台爆发为独立站带来流量红利，以Shopify为首的Saas平台助力独立站进入快速成长期。时尚服饰独立站主要兴起于2010年后，随着Shopify等独立建站Saas系统技术的成熟，独立建站成本不断降低。同时伴随Facebook、Instagram、tiktok等社交媒体兴起带来的流量红利亦刺激了独立站点的兴起。SHEIN、Zaful等时尚服饰垂直电商，通过设立独立域名的垂直网站，依托全球物流体系与供应链优势，进行全球线上市场扩张。

从站点类型来看：品牌垂直独立站增长亮眼。主流的服装电商独立站有两种类型：

铺货式站群型：重视渠道建设，以站群模式铺货抢夺流量，近年来面临监管风险。铺货型商家主要采取采购为主的供应链模式，通过不断增加店铺个数、网站数量形成站群，提升网站关键词排名，抢占搜索引擎端流量红利。站群面临着极高的监管风险，近年来谷歌、Facebook等平台在内，已经对不合规的站群推广进行了相应的处罚。

DTC品牌垂直独立站：重视供应链建设，提升消费者体验。以SHEIN为例，通过柔性供应链的建设实现“小单快反”模式，利用大数据预测销量，确定产量。同时通过互动式营销与用户建立联系，提升复购。

小结：第三方平台卖家与独立站表现抢眼，未来有望保持高速成长。

从营收角度来看：第三方卖家占比最高，自营独立站增长略快于卖家。Frost & Sullivan 的数据(转引自子不语招股说明书)显示，2020年中国跨境电商平台卖家/自营独立站市场规模为1.72/0.57万亿元，2016-2020年CAGR为32.9% /42.8%。根据Frost & Sullivan的预测(转引自子不语招股说明书)，平台卖家/独立站跨境服装电商未来有望保持年均12/15%以上的高速增长。

第三方卖家与独立站模式各有优劣：独立站在数据获取与品牌经营方面占据优势，第三方平台则充分享受平台资源和红利。1)第三方卖家的优势在于可以享有平台资源和发展红利;但是随着平台流量红利的减少和竞争加剧，市场将向头部卖家集中。2)独立站的优势则在于直面一线消费者，拥有数据优势，不受平台制约。独立站可利用自身积累实现二次营销、二次转化，提高消费者品牌忠诚度。

行业格局：垂直快时尚电商/第三方卖家成长能力突出。

各类玩家在全球市场竞争中涌现出了一批领先品牌。1)传统品牌：以ZARA、H&M、UNIQLO为代表的头部传统快时尚品牌纷纷转型线上业务。2)平台卖家：第三方卖家主要通过Amazon、Wish、Shopee(东南亚地区)和Mercado Libre(拉美地区)等平台进行销售，诸如子不语、赛维时代等头部卖家在各平台拥有上百家品牌与店铺。3)独立站：来自中国的SHEIN，来自西欧的Boohoo、ASOS等头部品牌面向全球市场展开业务;Jollychic、Zalora等独立站则专注于中东、东南亚等细分市场;此外，子不语、赛维时代等头部卖家也尝试设立独立站参与竞争。

从品牌份额的角度来看，全球市场整体较为分散，区域企业占据局部优势。根据Euromonitor与各公司公布的营收数据测算，目前各服饰电商品牌可分为三大梯队：①第一梯队：全球头部服装电商。SHEIN与Zalando排名前列，分别占全球市场的2.45%与2.19%，传统快时尚品牌Zara、H&M的线上业务部门紧随其后。②第二梯队：区域领先服装电商。Boohoo、ASOS等英国垂直服装电商扎根欧美本土市场，如ASOS全球范围份额占比1.1%，英国地区占比却高达7.29%。③第三梯队：第三方平台卖家。以北美地区头部电商第三方卖家赛维时代、子不语为例，全球市场份额仅为0.09%/0.07%。

营收增速：服饰电商增长迅速，疫情封锁加速收入增长。近年来全球服饰电商营收增长迅速，其中SHEIN更是表现出了超高速的增长趋势。根据SHEIN公布的营收数据，其2016-2020年营收CAGR为130.65%。新冠疫情封锁增加了人们线上购物的频率，刺激了服装电商营收增长加速，2020年各主要服装电商品牌营收增速大多保持在20%以上。

营收规模：SHEIN、Zalando营收规模于2020年突破600亿元，但相较传统快时尚品牌商仍有差距。根据各公司披露的2020年营收数据和晚点LatePost报道，全球服装电商企业营收规模分为三大梯队：第一梯队，SHEIN、Zalando2020年营收均超过600亿元，但在规模上仍然与千亿级营收的传统快时尚服饰商存在差距。第二梯队，营收突破100亿元。代表企业为ASOS、Boohoo等海外服装电商巨头，其发展较早，深耕欧美地区服装线上渠道多年。第三梯队，营收保持在数十亿规模。代表企业有环球易购(原Zaful母公司)、赛维时代、子不语等企业，以中国出海跨境服装垂直独立站与平台第三方服装卖家为主。

业务范围：海外服装电商上市公司业务来源主要集中于欧美市场，业务种类不断扩大。1)集中于欧美开展业务。据各公司年报披露，海外服装电商上市公司主要在欧美市场展开业务，尤其集中于欧洲市场。ASOS/Boohoo 2020年欧洲市场收入占总收入的68.77%/67.84%，在欧洲区域拥有较强的规模优势。2)开放平台扩展新业务。除主营的线上服装业务之外，各海外上市企业也在不断拓展新的业务种类。如，Zalando凭借线上服装销售主营业务带来的流量优势和物流优势，开展了接入第三方卖家、物流配送、线下特卖折扣店等新业务，形成规模效应。

盈利能力：线上消费客群特征影响毛利率水平。1)头部第三方卖家受益于平台中高端稳定客源，毛利率较高。Amazon等平台因为面向中产阶级，定价处于中高端，因此子不语、赛维时代等主要在Amazon等平台开展业务的头部卖家毛利率普遍在65%以上。2)平台经营相应费用率较高。同时，受限于平台经营高昂的仓储费用与平台服务费(Amazon 2020年服装类目服务费为17%，高于其他品类)，第三方卖家费用率偏高。3)疫情期间净利率有所上升。受益于疫情期间获客成本降低、仓储成本下降等因素，各公司净利率有所上升。

营运能力：柔性供应链和数字化运营赋予部分独立站平台快速周转能力，第三方卖家受平台合作模式影响拖累库存周转。各公司年报数据显示，Boohoo凭借柔性供应链建设的优势，2020年存货周转天数仅为65.44天，远低于供应链管理采取传统全球布局模式的ASOS、Zalando等品牌。平台第三方卖家则因大量库存积压于平台指定前置海外仓库，存货周转天数较高。

品牌布局：多品牌矩阵扩大消费受众，拓宽产品价格带。服饰电商企业旗下的品牌主要来源于收购与自主孵化两大途径。1)自主孵化。如，SHEIN 将自身原有的高端女装系列“SHEIN Premium ”更名为MOTF ，计划在未来从主站分离，上线独立网站。2)收购兼并，SHEIN 还将2016年收购的子品牌Romwe 进行品牌改造，使其成为专注于青少年男女的服饰电商平台，更加专注于细分市场。

价格定位：成本优化打造极致低价，锤炼品牌争夺溢价空间。

价格下限反映产品成本控制能力：快反供应链带来极致产品性价比。以北美地区的线上销售价格为例，1)其中SHEIN各产品线的最低价均保持在2~3元美元的水平，均为对比公司中最低价。2)而最低价格高于10美元区间的品牌往往在供应链能力与渠道方面有所受限。如，Sheshow源自于平台第三方卖家的转型尝试，垂直供应链的深度与反应速度尚不成熟;ZARA则作为传统快时尚品牌，产品定价受限于线下渠道，为品牌定价保持统一，北美地区各线上单品最低价格维持在19.9美元。

价格上限反映品牌溢价能力：品牌影响力与市场优势带来提价能力。以北美地区的线上销售价格为例，各企业价格上限主要分为三大区间：100美元以下，100~200美元和200美元以上。产品最高价格能够突破200美元以上的服装电商通常在品牌影响力与市场渠道方面具有一定的优势。如，ASOS将自身平台向第三方开放，代理了诸如Adidas、Nike等高端运动品牌的销售，因而产品价格上限较高;H&M作为传统快时尚品牌，以大牌设计师联名时装著称，在品牌溢价上具有优势;Jollychic则专注于中东市场，中东消费者的高消费水准支持Jollychic销售高端服装，提高产品价格上限。

从经营品类角度，目前各服饰电商的经营业务主要分为核心时尚服饰与附属品类两大种类。1)时尚服饰业务中，各公司均以女装作为核心品类，女装类目SKU数量均高于其他类目。2)附属品类业务中，美妆成为各公司积极开拓的热门领域，如SHEIN 便单独为其美妆旗下子品牌SHEGLAM 打造独立的品牌和官网，SHEGLAM.com于2020年末正式上线。除此之外，家居/宠物纺织用品业务，亦为开发重点。

行业趋势：服装电商发展迅速，行业数字化趋势明显。

从行业现有规模/渗透率来看，疫情加速服装线上扩张趋势，电商渗透率与市场规模双维增长。

服装电商逆势增长：在2020年服装行业整体市场规模下滑的背景下，全球服装电商行业却实现了市场规模与渗透率的双重增长。根据Euromonitor的统计，2020年全球服装电商行业市场规模为4116.97亿美元，同比2019年增长21.7%。2020年全球服装电商渗透率达到28.7%，相较2019年提高了9.6 pcts，相比2020年中国服装电商35%的渗透率，海外市场仍有较大提升空间。

疫情封锁加速发展：疫情前服装电商便保持着较高的增长速度，疫情封锁进一步助推服装电商增长。疫情前，服装电商行业便保持着高速的增长态势。Euromonitor数据显示，2009-2019年全球服装电商行业市场规模十年CAGR为17.8%，2020年则同比增长了21.7%。疫情期间，人们减少了户外购物的机会，养成了线上购物的消费习惯，进一步加速了服装电商行业的发展。

从行业未来规模/渗透率来看：服装线上占比不断提高，网购文化渐获认同。

从线上服装市场占比的角度来看，线上渗透率不断提升，服装电商行业发展迅速。以美国市场为例，Euromonitor预测，到2025年美国市场将有48.7%的服装与鞋类在线上销售，未来5年美国服装电商市场将保持10%以上的年均增长率，在2025年达到1920亿美元的市场规模。

从消费者使用习惯角度来看，线上消费越来越为消费者所接受。电子商务的发展改变了消费者的购物方式。根据Euromonitor的研究显示，美国各年龄段消费均有49%以上的人群使用过线上PC端网站消费。

行业全球概览：欧美市场发展成熟，东南亚、中东、拉美增速突出。

市场成熟度角度：东南亚/中东/拉美市场处在高速发展阶段。

分地区来看，北美、西欧地区渗透率最高，市场规模最大，东南亚/中东/拉美地区增速最快。Euromonitor的数据显示，北美/西欧地区服装电商渗透率达到37% /29.5%，占全球服装电商规模的27.93%/21.31%。东南亚/中东/拉美地区2010-2020年CAGR为36.4%/30.58%/38.84%。

分国家来看，发达国家服装电商需求成熟，新兴发展中国家正在崛起。Euromonitor的数据显示，英、美、德等发达国家服装电商渗透率达到20%以上，消费者购物习惯已经基本形成;越南、墨西哥、印度等新兴发展中国家，未来服装电商市场CAGR保持在30%-60%，提前布局该地区市场的服装电商品牌，将有机会享受市场增长红利。

围绕供应链、营销、交付等核心环节打造竞争力。

供应链、营销、物流交付三大产业链环节最终决定了跨境服饰电商品牌的竞争力：1)供应链环节决定了产品最终的价格、服装款式和品质、上新速度;2)营销和获客能力决定了品牌的潜在触达范围和成长速度;3)物流交付决定了产品交付给消费者的时效性，影响最终的客户体验。

竞争要素一：供应链能力奠定品牌基础。

设计端：数字化技术助力服装款式设计精准、足量。

数字化快速设计成行业标配，配合设计师联名+买手制供应海量时装款式。目前线上服装电商品牌的产品设计的主要途径有三种：

自有设计师团队借助数字化技术抓取时尚趋势，实现快速设计。如SHEIN通过自研的时尚元素追踪系统，总结流行颜色图案，有效提升爆款率。

买手团队采购最新设计，保证供给充足。如，Boohoo的下游ODM厂商会向其买手团队不断提供新的图片款式，总部买手可以通过图片进行快速邮件下单，或者前往供应商Show Room进行款式浏览。

设计师联名款式，塑造品牌形象。如，Style We主打设计师品牌，目前平台上集结了约400位国内外独立设计师，品牌则负责实现产品的生产与销售;SHEIN则于2021年推出了设计师孵化器 SHEIN X ，设计师只需要负责创作，而制造、营销和销售交给SHEIN完成。设计师可以分享利润，并保留自己的创作所有权。

“数字化设计+买手制”提供足量款式支持，高壁垒的设计师资源助力塑造品牌形象。在数字化技术+买手制的支持下实现快速设计已成为行业头部企业的成熟技术，款式数量已不再成为品牌成长的限制。由于优秀设计师资源的稀缺性，知名设计师的招募与合作成本较高，仍会存在一定的壁垒。但最终服装新款式的推出数量依赖于企业的快速生产与反应的能力。

生产端：根植产业集群，柔性生产打造效率优势。

从供应链的类型来看：全球化供应链布局降低生产成本，垂直柔性供应链追求生产效率。当前主流品牌的供应链模式主要有：

全球供应链布局，全球布局实现制造成本节约。如，Zalando在中国、罗马尼亚、印度、印度尼西亚、巴基斯坦等全球16个国家与608家供应商展开合作，当地的劳动力成本优势将带来企业生产成本的降低。但全球采购的服装产品在生产排单上不够灵活，而且可能要付出额外的运输成本。

垂直柔性供应链，高效快反助力实现DTC模式。如，SHEIN的“小单快反”供应体系、Boohoo的“测试-重复”(Test-Repeat)便是通过每款衣服首次小批量生产，随后根据市场反馈，快速提升销售最好的衣服产量的柔性供应链模式。根据Zara、SHEIN、Boohoo的数据统计，垂直柔性供应链最短仅需不到14天便能够完成新品的上架。

双重供应链模式，成本与效率的中庸妥协。该模式兼具前两者的特点。双重供应链模式最先由H&M采用，其基本款服装制造是由亚洲供应商完成的，占生产总量的60%，柔性快反供应链制造是由欧洲供应商完成的，占生产总量的40%。双重供应链模式，成本与效率的中庸妥协。该模式兼具前两者的特点。双重供应链模式最先由H&M采用，其基本款服装制造是由亚洲供应商完成的，占生产总量的60%，柔性快反供应链制造是由欧洲供应商完成的，占生产总量的40%。

从供应链的聚集程度来看：中国目前为全球最大纺织品生产基地，打造垂直柔性供应链需要当地服装产业形成聚集。柔性供应链的服装品牌的建设离不开本土服装制造产业集群的支持。如，Zara拥有由西班牙、葡萄牙和摩洛哥等地工厂组成的生产网络，为集团生产大部分的时装商品;Boohoo旗下70%的供应商都在英国本土传统纺织重镇莱斯特郡 ;SHEIN则借助珠三角地区中国制造服装出口产业集群实现自己垂直柔性供应链的打造。垂直柔性供应链的打造需要一定程度的工厂聚集以及集中管理。

服装产业集群的规模与实力决定了垂直柔性供应链的升级空间以及规模天花板。1)欧洲供应链建设受产业规模限制。2020年，Boohoo因被指控莱斯特地区工厂恶劣的工作条件和低薪，被迫取消了100家原有外包供应商的合作，供应链扩张受到打击。2)中国产业链潜力巨大。根据世贸组织WTO的统计，2019年中国纺织品出口贸易额全球第一，占全球纺织品出口额的39.21%。中国服装供应产业拥有充足潜力支持本土垂直柔性供应链的发展。

竞争要素二：社媒营销和本地化运营是获客关键。

本地化运营提升获客效率。1)关键之一：实现当地站点建设，能够在当地设立本土化的站点，使用符合当地的语言界面，使消费者更易于去实现访问门户。2)关键之二：实现本土化的运营，通过本土化运营，推行符合当地的产品推广策略以及产品开发设计方案。

从流量来源的手段来看，通过社交媒体内容营销和搜索引擎，提升拉新获客效果。根据德勤咨询最新调研，美国市场DTC品牌营销渠道的获客分布中，社媒营销(SNS)排名第一。其次是搜索引擎优化(SEO)和品牌官网的直接访问，这两者相辅相成，SEO针对美国消费者使用品牌官网的习惯而凸显出其效果。此外，搜索引擎营销(SEM)也同样被视为具有较高获客效果的渠道。

社交帐号自有粉丝带动产品和品牌曝光度。品牌采取多社交媒体账号矩阵的方式，在Facebook、Instagram、Youtube上开设多个账户，增加信息的投放密度，同时开设特点市场专有账户，进行精细化运营。

把握社交媒体和短视频平台流量红利。全球跨境电商流量经营经历了从利用Google网页排名算法(SEO)，到Google广告竞价(SEM)，到Amazon平台流量扶持，再到如今以Facebook、Instagram为代表的社交媒体带来的社交营销红利期，和以Titok为代表的视频营销红利期。Global WebIndex的调研显示，在全球范围内，50%的16岁至24岁之间互联网用户在研究产品和服务时会使用社交网络，使用频率仅次于搜索引擎。

精美展示诱发消费欲望，平台卖家图片展示受限。图片是线上消费者了解产品的主要视觉化途径。服装电商在商品上架之前，会专门花费1~2天的时间进行样衣的拍摄工作。1)高质量更新考验快时尚营运能力。综合来看，以SHEIN为代表的模特外拍模式的成本最高，但展示效果最佳。在快速上新的行业背景下，每日大批量高质量高成本的产品展示页面的制作，将对公司的运营能力提出更高的要求。2)平台卖家展示受限。如，出于公平竞争的原则。Amazon 平台对产品主图有严格的规定：产品背景必须为纯白，不可展示额外的产品与logo等，各卖家之间难以形成差异。

竞争要素三：交付时效影响用户体验。

物流供给端：仓储与配送为物流两大核心环节，独立站偏好国内直发，平台卖家多使用海外仓储。从配送模式的角度看，具体的四大配送方式有：

邮政包裹模式：全球覆盖渠道最广。邮政网络基本覆盖全球，比其他任何物流渠道都要广。据IPC(International Post Corporation)报告显示，72%的跨境包裹是通过邮政渠道来实现运输的。

国际快递模式：速度最快成本较高。DHL、TNT、FEDEX、UPS和顺丰等国际快递商通过自建的全球网络，利用强大的IT系统和遍布世界各地的本地化服务。

专线物流模式：专线包舱跨境配合本地配送，通过规模效应降低成本。专线物流的优势在于其能够集中大批量特定地区货物，结合航空包机与当地快递，通过规模效应降低成本。

海外配送模式：源于商家自建仓库或平台针对卖家提供第三方服务。分为三大环节。①头程运输：商家通过海运、空运、陆运或者联运将商品运送至海外仓库。②仓储管理：商家通过物流信息系统，远程操作海外仓储货物，实时管理库存。③本地配送：海外仓储中心根据订单信息，通过当地邮政或快递将商品配送给客户。

从仓储发货方式的角度来看，海外建仓发货搭配灵活的动态仓储管理能有效提升配送时效。目前各服装电商品牌采取的主流发货方式有：

集中建仓发货：高效率仓储直面全球市场发货。如，SHEIN的全球绝大部分商品发自广东佛山30万平方米的国内中心站。

海外建仓发货：海外市场就近建仓，实现产品快速交付。如，Urbanic作为专注于印度市场的中国服装出海品牌，通过在印度Gurgaon等地建设海外货物仓库的方式，使得某些品类最快1-4天可到达印度客户手中。

动态仓储发货：全球多处仓库/工厂动态发货。ASOS致力打造“Unified Stock Pool”动态发货体系：一方面实现在某个指定仓库缺货时，由全球其他仓库动态补仓直发;另一方面，ASOS希望未来能实现供应商代表ASOS向客户直接发货。

平台仓储发货：借力电商平台实现快速交付。如，在亚马逊提供的仓储发货服务被称为FAB(Fulfillment by Amazon)，第三方卖家服装电商将产品运抵至Amazon位于北美、欧洲等地的FBA仓库后，由Amazon为公司提供储存、配送、退换货等一体化、闭环式仓储物流服务。东南亚电商平台Shopee的自建物流SLS(Shopee Logistics Service)甚至将仓库建于中国境内，四大转运仓分别位于上海、深圳、泉州、义乌，卖家只需寄往国内转运仓便可由SLS直接代发东南亚，省去了海外头程物流环节。

从仓储与配送的组合来看，本地仓储+国内直发相较于海外仓储+当地配送，时效较慢但库存支出小。海外仓储+当地配送能在当地市场实现即日达，具有绝对的时效优势，但周转周期长，库存成本较高。本地仓储+国内直发/海外仓储+当地配送为两大主流模式，前者主要为独立站所采用，库存压力小，时效偏慢;后者主要为第三方卖家所采用，库存压力大，时效快。

物流消费者端：时效与费用成为衡量交付能力的最关键指标

从物流时效的角度来看，各地本地电商占据配送时效优势，新兴市场交付能力仍有提升可能。

地域角度：①本地电商占据配送时效的绝对优势。根据我们的统计，各地本土的服装电商品牌由于发货仓库地理位置与配套设施建设的优势，其送达时间最短，平均最快0~2天便可送达。如，ASOS在英国依靠就近的仓储位置和成熟的物流建设，在英国本土实现了半日达与夜间配送;Zalando在欧洲实现了最快半天，平均2~3天的配送时效。②跨境电商可通过前置建仓提升时效，如，Jollychic通过在中东建立前置仓库，实现了最快的送达时效;赛维时代、子不语等第三方卖家借助Amazon在世界各地的FBA仓库实现了在全球的高效交付。

市场成熟度角度：①欧美市场配送体系发展成熟，当地物流竞争格局清晰。ASOS、Zalando等西欧服饰电商品牌已在当地搭建了成熟的配送体系，将送达时限压缩至了1天以内，交付能力远强于通过国际快递与专线物流交付商品的中国服饰跨境电商平台。②新兴市场送达时效普遍偏低，各大跨境品牌交付能力暂时未拉开明显差异。在中东等新兴市场，基础设施建设水平偏低，交付时效不高，除本土电商外，各国际品牌普遍送达时间在5天以上，有进一步提升的空间。③东南亚市场中国跨境品牌占据地理优势。在东南亚等新兴市场中SHEIN提供的包邮物流的送达天数是各品牌中最短的。

从物流费用与成本的角度来看，最低快递包邮消费额为重要观察指标，这一方面体现了对消费者的吸引力，越低的最低快递包邮消费额，对于消费者而言意味着越低的网购门槛;另一方面体现了企业成本控制与盈利水平的平衡能力，包邮是服装电商提高客单价的有效手段，最低快递包邮消费额可视为衡量品牌每单履约成本费用与盈利平衡点的重要指标。

中国出海服装品牌在包邮服务上更具吸引力。①平台第三方中国卖家借助Amazon Prime提供的服务，在全球实现低价快递包邮。根据我们的统计，如赛维时代在美国、西欧、中东等市场均实现了30美元以下的最低包邮消费额。②中国头部跨境服装品牌快递包邮消费额处于偏低水准。如SHEIN在运输距离更远的前提下，在欧美地区保持与欧洲电商相近的最低快递包邮消费额水平。同时在东南亚提供0元包邮的邮政物流服务。

短期来看，运输面临成本压力。2021年来运输交付环节在成本端不断承受上涨压力，据中国集装箱行业协会数据，2020年中国每出口3个集装箱只能返回1个;国内集装箱严重短缺，以至于大量外贸工厂开始自行限产。长期来看，海外建仓的难点在于如何通过准确的销售预测提升效率、管理库存。

全球主要区域服装电商供需格局探讨。

东南亚：本土电商平台发展迅速，线上服装供给受中国产业链影响深。

东南亚市场供给：本地服装电商平台发展良好。

从市场参与者的角度来看，当地服装品牌与服装电商平台有一定发展基础。可分为：

1)全球跨境服装电商，主要包括ASOS、SHEIN、Boohoo等平台，Euromonitor数据显示。UNIQLO优衣库在印度尼西亚/泰国/马来西亚/菲律宾/新加坡五国服装品类市占率第一。

2)本土区域性服装电商，Temasek 统计，Shopee与Lazada目前占据东南亚电商市场份额排名的前两名。

本土电商平台双雄争霸：Shopee、Lazada。Lazada自2016年起成为阿里巴巴集团东南亚B2C平台，2019年GMV约为130亿美元;Shopee为东南亚头部B2C电商平台，母公司为SEA，腾讯持股39.7%，2020年GMV约为354亿美元，同比增长101%。

本土服装独立站悄然崛起：Zalora。成立于2014年，母公司为Global Fashion Group。公司2020年营收2.74亿美元，据Euromonitor数据，其约占东南亚服装电商市场4.79%。

东南亚电商服装市场受中国供应链影响程度高。2020年8月19日，Lazada联合天猫发布“新国货出海计划”，设立天猫品牌快速入驻通道。Shopee上的中国跨境服饰C2C卖家，在中国本土服装供应链的支持下甚至可以实现无货源模式经营，通过1688采购网等采购平台实现无货经营，一件代发东南亚等地跨境市场。

东南亚市场需求：网购消费文化兴盛。

从消费者线上购物行为的角度看，消费者已养成网购习惯，线上无现金支付渗透率高。Global Web Index数据显示，东南亚各国受访网民网购渗透率达80%以上。VISA最新研究发现，在疫情刺激下东南亚各国向无现金社会过渡速度加快了3至5年。

中东：本土电商规模小，当地服装需求依赖进口满足

中东市场供给：依靠外来品牌满足本地服装需求，网红经济模式成熟。

从市场参与者的角度来看，线上服装市场被外来平台所占据，竞争激烈。可分为：

1)全球跨境服装电商，主要包括ASOS、SHEIN、Boohoo等主流线上服装平台，亚马逊平台第三方服装卖家，以及ZARA、H&M等西欧国际品牌。

2)本土区域性服装电商，主要为Souq、Jollychic等专注于中东地区的电商平台;以及本土时装品牌，如中东地区跨国企业Landmark集团旗下：MAX、Splash、Baby shop等品牌。

中东市场需求：网络普及率高，低频次/高客单价为主要购物特征。

从消费者线上购物行为的角度看，高客单价，低购买频次。据Bain analysis数据，中东地区日常用品线上购买频率较低。然而中东地区性消费者单次购买的金额便超过了保持在100美元以上。

拉美：当地电商平台地位强势，本土品牌占有率高。

拉美市场供给：本土电商龙头覆盖线上购物购买、支付、配送全流程，本土服装品牌占有率高，整体物流能力较弱。

从市场参与者的角度来看，当地电商平台Mercado Libre 独领风骚。可分为：

1)全球跨境服装电商，主要包括ASOS、SHEIN、Boohoo等主流线上服装平台，以及亚马逊平台第三方服装卖家。由于地理上靠近欧美，C&A、ZARA、H&M等传统快时尚品牌在拉美较为流行。

2)本土区域性服装电商，根据Euromonitor统计，Mercado Libre为地区电商龙头，拉美地区市占率为22.2%，除此以外还包含拉美地区本土品牌，如RENNER、Falabella等。

本土电商市占率高，Mercado Libre为行业绝对龙头。Mercado Libre年报显示，其2020年GMV209亿美元，营收39.7亿美元，同比增长60.4%。根据Euromonitor，Mercado Libre拉美地区电商市占率为22.2%，而市占率第二名Amazon仅为3.8%。

拉美市场需求：线上服装品牌需求强烈，网购面临低金融普及率挑战。

从消费者线上购物行为的角度看，网购渗透率高，随着互联基础设施的铺开，服装电商市场规模有望持续拉升。Global Web Index数据显示，拉美地区网民线上消费渗透率极高，阿根廷甚至高达80%。随着互联基础设施建设展开，市场规模有望持续增长。

欧美：服饰线上渠道发展成熟，跨境服装电商需求强烈。

欧美市场供给：地区服装供给依赖进口，服装电商间竞争激烈。

从服装供给能力来看，北美地区服装以进口为主，欧洲为全球服装产销重点市场。1)北美服装市场进口为主。WTO数据显示，2019年美国、加拿大合计占据全球20.29%的进口服装贸易额。2)欧洲地区产需不匹配。西欧地区服装消费需求强烈，本土供应链难以完全满足当地消费者需求，欧洲每年都需要大量进口服装，2019年西欧进口服装贸易额高达1795亿美元。

欧美市场需求：服装品类引领电商市场规模增长。

从消费者线上购物行为的角度看，高网购渗透率提升空间有限，未来市场扩张或将转向人均消费额的提升。Global Web Index数据显示，欧美地区各主要市场网民电商渗透率保持在70%以上，渗透率未来持续提升的空间小，市场扩张或需转向提高人均消费额。

全球服装跨境电商新兴市场规模预测：服饰电商渗透率为核心要素。

全球服装电商新兴市场规模空间预测：未来十年或有900亿美元市场规模

①经济发展，新兴市场经济有望在疫情之后实现复苏，重回稳定增长轨道。根据IMF预测，2021-2026年东南亚/拉美/中东地区国民生产总值CAGR为7.6%/6.4%/2.1%。

②人口因素：绝对人口数量的增加，将带来服装消费人群总数的上升。根据IMF预测，2021-2026年，东南亚/拉美/中东地区服装电商主要市场的总人口CAGR分别为1%/0.7%/2%。

另一方面，随着年龄结构的调整，各年龄段区间选择线上渠道购买服装比例增加。Euromonitor数据显示，新兴市场大龄消费者服装品类的电商渗透率正在快速提高。如在中东，二战后婴儿潮出生的老龄人口，在2020年服装品类电商渗透率上升了19.1个百分点。

③电商渗透率：在疫情影响下电商渗透率加速，未来或通过改善网购基础设施实现升级。疫情使得新兴市场服装电商渗透率增长提前2-3年，这意味未来渗透率提升的重点，将从提升现有网民线上服装购买率，转向加强电商基础建设，扩大潜在服装电商目标消费人群的数量。

综上所述，我们得出以下假设以及规模预测：

全球服装电商成熟市场规模空间预测：未来或有800亿美元以上成长空间。

对于成熟市场国家而言，其服装电商基础设施达到较高水平。同时疫情封锁也将服装电商品牌在人群中的渗透率提高到了前所未有的高度，市场成长规模相较于新兴市场较为饱和，预计未来增速可能有所放缓。

综上所述，我们得出以下假设以及规模预测：

风险因素：供应链整合不如预期，服装电商渗透率增长不如预期，流量成本上升;行业竞争加剧;国际形势变化等。

投资建议：跨境服装电商行业过去5年全球市场规模CAGR17.7%。行业发展空间充足，预计未来十年拥有1700亿美元的增长规模，欧美、中东等市场服装电商渗透率有提升空间。头部企业在供应链建设与流量营销上存在壁垒和优势，看好在原有欧美地区业务发展顺利的基础上，能实现跨区域、扩品类增长、供应链整合程度高的头部服饰独立站和平台卖家。

本文选自微信公众号“中信证券研究”，作者为分析师：冯重光、姜娅、郑一鸣;智通财经编辑：王岳川。