邓海清：建议超配中国股市！

2022年1月中国银行投资策略研究中心正式发布《2022年中国银行个人全球资产配置白皮书》，该报告对于2022年宏观经济和大类资产配置进行了全面、深入的分析，主要结论是2022年全球经济复苏进入常态，中国政策放松、美国政策收紧，建议超配中国股市、中国可转债、美元、澳元;标配中国债市、美国股市、人民币;低配美国债券、东南亚股市。

疫情之后，伴随中国高新技术企业的发展和出口在全球份额的扩大，我国企业的全球化进一步走向深化，医药、新能源、汽车、家电等行业的全球化不断迈进，我国经济进入了新的“内外双循环”的发展阶段。在此背景下，中国银行的国内商业银行为主体、全球化综合化为两翼的“一体两翼”战略发展布局非常切合中国“推动建设高水平开放型世界经济”的时代背景。我们认为，中国银行每年年初出版的个人全球资产配置白皮书，立意全球视角，对当年全球资产配置的分析逻辑清晰、结论明确，且基本判断精准，数据详实，非常值得认真参详。

一、A股行稳致远，存在超配价值

相较2021年，2022年中行白皮书仍然最推荐配置中国A股，并认为应当超配港股。《白皮书》认为，超配中国A股的主要逻辑是稳增长、宽信用、大众消费复苏、居民资产配置结构调整、PPI与CPI剪刀差收敛、海外增量资金。

我们也认为，从政策基本面、经济基本面和流动性基本面来看，2022年A股整体风险不大。

从中国政治经济周期来看，2022年是地方政府换届完成后的元年，也是二十大召开年，政治因素会在2022年宏观经济政策制定中扮演重要角色。至少可以预期，在经济稳增长方面，宏观经济政策在2022年应该会是友好年，这与近三年强调化解风险的宏观政策环境有很大不同。

在2021年四季度完成经济筑底后，2022年将是中国宏观经济发展环境相对好转的一年：(1)“科技领域‘卡脖子’大恐慌’”退潮，2022年经济转型思路清晰，科技进步主义取代“负债驱动的繁荣”。(2)“出口大恐慌”退潮，2022年海外供应链恢复难以一蹴而就，2022年出口断崖式回落的可能性小。(3)“房地产‘硬着陆’大恐慌”退潮，2022年房地产融资将出现边际上、结构性的放松。(4)“‘消费冰冻’大恐慌”退潮，2022年疫情管控趋于放松利好消费。(5)“‘运动式’监管大恐慌”退潮，2022年政策将注重先立后破。(6)“‘基建投资缺位’大恐慌”退潮，2022年政府基建投资托底力度上升是大概率事件。(7)“‘滞胀’大恐慌”退潮，2022年输入型通胀压力减小。

另一方面，由于中国已经告别“负债驱动的繁荣”的时代，追求高质量发展，保持宏观杠杆率基本稳定，不搞强刺激、大水漫灌，中国经济不会出现过热，中国人民银行的货币政策坚持“以我为主”，不会被动追随美联储加息，不会出现全面收紧，依然会保持货币政策的稳定来支持宽信用、呵护经济增长和结构转向。

从宽信用的角度看，2022年央行依然有降准的可能性。长期以来，中国信用创造的主要载体是土地、房产和政府信用。但从央行近期推出的碳减排支持工具、各类再贷款工具等来看，央行希望宽信用的领域是科技创新、中小微企业、绿色发展等符合国家长期发展战略导向的领域，这些领域的宽信用难度大于依赖城投和房地产宽信用的难度。存款准备金率与货币乘数呈负相关关系，因此降准可以提高货币乘数，有助于宽信用。

由于今年四季度经济数据表现不佳，不排除一季度央行降息的可能，不过这主要是对四季度较差的经济数据的反映，而非前瞻性的、持续性的降息;且我们认为没有必要，因为经济在四季度筑底后会趋于好转。

未来央行有可能会被动型降息，即央行通过结构性货币政策工具实现了降低重点领域、薄弱环节企业的融资利率的目标，带动LPR下行(2021年12月一年期LPR下行5BP)，央行降低政策利率对此作出确认。这种降息是被动型的、缓慢的、长期的，与央行主动型降息有本质区别。

此外，为畅通国内大循环、纠正经济结构失衡，央行有可能采用类似于碳减排支持工具、各类再贷款工具的结构性货币政策工具，针对科技创新、绿色发展、中小微企业进行结构性降息。

2022年宏观政策呵护、经济基本面边际好转，信用环境不会转向收缩，共同形成了对股市有利的环境。

从外部环境看，需要警惕美联储加息带来的美国市场利率水平抬升、资本流动方向逆转、部分由外资掌控定价权的板块的价值重估。

二、中国债市：没有“猛牛”，也没有“大熊”

《白皮书》认为，2022年，收益率在总量以稳为主，结构精准发力的政策背景下，趋势性机会较难出现，收益率将以区间震荡为主，即稳货币+宽信用，对标2019年，全年应当以震荡为主。预计2022年10年期国债收益率水平震荡区间在2.7-3.1%。

我们基本认同《白皮书》关于2022年债券市场为震荡市的观点。2022年债市没有乐观者的“猛牛”，也不会有悲观者的“大熊”，震荡市的可能性更大。

一方面，2022年债市没有悲观者的“大熊”。

2022年只要央行不对地产和基建进行强刺激，就不会出现经济过热，央行不会因经济过热而加息。

2022年PPI同比增速将下行，输入型通胀压力下降，央行不必为了抑制通胀而加息。

金融系统健康度提高，央行不会为了防控金融系统风险而加息。2013年下半年和2016年四季度央行都因为防控金融系统风险而加息。但2021年房地产行业和金融控股平台风险都得到释放，并没有显著的金融系统性风险需要央行通过全面收紧货币政策来应对。

2022年美联储加息、美债收益率上行可能对中国债市造成短期冲击。但中国债市的走势最终取决于中国央行货币政策，美债对中债的冲击是短期的，不改变中国债市的趋势。

另一方面，2022年债市没有乐观者的“猛牛”。

2021年四季度经济筑底， 2022年全年的经济形势大概率较今年四季度好转，央行为稳增长主动型全面降息的必要性不大。

央行货币结构主义特征强化，降低实体经济融资成本更多地是依靠结构性货币政策工具，央行通过主动型全面降息来降低实体经济融资成本的可能性小。

当前资金市场利率和货币市场利率的利差已经接近回到合理位置，2021年债市因央行政策利率和资金市场利率的“地心引力”带来的债券大牛市难以在2022年复制。

三、大宗商品：对2022年的大宗商品保持谨慎

《白皮书》中对全球大类资产配置的顺序为：权益、债券、黄金、商品。对商品建立在低配。贵金属方面，《白皮书》认为，美国加息动作将逐步向目前的市场预期靠近，黄金先抑后扬。原油方面，《白皮书》认为，原油价格将高位震荡，因其供给端大幅增产概率不高，需求端将可能保持平稳。

对于大宗商品，我们整体认为多数大宗商品价格易跌难涨，对大宗商品整体都应保持谨慎。主要原因在于：

一是疫情影响边际缓解，原来紊乱的供应链走向秩序化。2021年，导致大宗商品价格抬升的一个关键因素就是疫情对非发达资源型经济体的影响。例如南美的铜锂供应的不足。供应链从紊乱到秩序化使得备货需求下降，生产端积压库存的动能减少，使得需求部分下降;

二是发达经济体的财政货币刺激退出，美元走强。2021年，美国、日本、欧洲等发达经济体的财政刺激和货币放水导致了耐用品需求高企。美国和欧洲位于高位的通胀使得其2022年的刺激政策都将边际退出，而美国的刺激政策退出则更加确定。这使得发达经济体需求整体回落，进而导致上游大宗商品需求下降。同时2022年美联储走向加息，带动美元走强，也会抑制大宗商品价格。

三是极端天气和地缘政治的影响都将有限。2021年，欧洲夏季的缺风、中国的缺水对夏季到秋季之前的能源供应形成了较大的扰动。但期待2022年极端天气仍然将抬升传统能源价格显然不现实。地缘政治角度考虑，由于美国退出中东使得其对OPEC+的干预力量减弱，因此拜登政府不得不面对高通胀使得其支持率下降的难题。但在美国仍然在跟伊朗谈判、同时与其他国家协调释放原油储备的“大棒”仍然在手的情况下，地缘政治博弈对油价带来的抬升影响将有限;

四是中国的能耗双控政策的边际调整。2022年对大宗商品价格的最大支撑力量来自中国基建投资需求的上行。但能耗双控政策的调整使得国内的上游供给收敛的可能性大幅下降，对大宗商品价格形成压制。国内整体政策当前仍然是“以稳为主”，很难会看到国内政策带动大宗商品价格大幅上行的可能性。

2022年，对于国内与美国经济周期、政策周期背离，市场形成了较为一致性的预期。但对于国内经济动能来源、GDP的季度差异、中央和地方政府稳增长措施的力度和实施时间、美国的经济增长表现等多方面因素的判断分歧较大。同时，国内债券、食品饮料、新能源等股票的估值均在高位。在此情形下，大类资产配置中，寻找到市场因预期和现实背离的时点性机会十分重要。若市场因极端情绪发酵导致出现了博弈机会，则将极大增强α收益。

本文编选自海清FICC频道微信公众号，作者：邓海清、汪术勤，原标题为《2022年大类资产配置展望——兼评中国银行《2022年个人全球资产配置白皮书》；智通财经编辑：杨万林。