国金证券深度：“专精特新”中的“专精特新”

主要结论

“专精特新”是中小成长风格下的重要主线。当前“专精特新”政策定位上升至国家层面，2021年以来政策支持频出。总结美日韩等国支持中小企业发展的历史经验，伴随着专精特新企业成长将是2022年和更长期重要的投资主线。

一、 “专精特新”政策定位不断上升，支持政策或加速落地见效

2021年以来“专精特新”逐渐成为产业政策主题词，梯度培育体系将引导更多中小企业走“专精特新”发展之路。工信部提出力争在2025年之前孵化100万家创新型中小企业，培育10万家省级专精特新企业、1万家“专精特新”小巨人和1000家制造业“单项冠军”，这将令更多中小企业得到分层培育。

此前先后出台的三批次“专精特新”小巨人培育条件边际变化反映国家政策支持力度的加大。具体变化包括：重点领域不断拓展，强调“补短板”、“锻长板”、“填空白”，同时更加强调基础技术和产业化攻关，以及新一代信息技术创新产品。从基本条件和专项条件来看，整体呈放松的态势，对企业的营收和研发技术要求有所降低。

二、上世纪美日韩等国均密集出台中小企业扶持政策，实际成效明显

概览上世纪美日韩等国的中小企业政策，三者大同小异。三者均建立以政府为主体的中小企业管理机构和包括中小企业基本法在内的完备法律体系，同时制定涵盖财税、金融、创新等多方面的政策措施。

以韩国为例，政府中小企业政策扶持成效显著。随着20世纪60年代起韩国中小企业政策的陆续出台，韩国中小企业不断出现并发展起来，此后发展成为韩国国民经济的重要支撑力量。在韩国政府政策支持下，韩国中小企业出口总额占比从1963年的18.6%增长至2002年的42.0%。

三、“专精特新”公司在中小上市公司中整体基本面更优，但内部分化同样明显

以同样市值较小、行业集中于制造业的申万小盘指数作为对照，“专精特新”A股公司基本面更优。相对而言，“专精特新”小巨人整体成长性较好，营业收入增速较高，产能扩张增速更快，研发费用率同时保持更高水平。

“专精特新”上市公司内部分化同样明显。“专精特新”小巨人盈利能力分化显著，有48%的公司ROE（TTM）低于10%。产能扩张增速层次不齐，有47%的公司资本性开支三年复合增速低于20%。研发支出占营业收入比例两极分化，2020年研发支出占营业收入的比例低于5%的公司数量占比为39%。

四、基于三大视角优中选优，“专精特新”优选组合市场表现超额收益显著

基于收入增长、产能扩张和研发投入三大视角优中选优，“专精特新”优选组合市场表现大幅跑赢申万小盘和申万专精特新指数。复盘2020-2021年“专精特新”优选组合市场表现，超额收益显著。两年期间回报率为146.5%，相对于申万小盘指数的超额回报为100.5%，相对申万专精特新指数超额回报为77.4%。

风险提示：“专精特新”企业早期技术路线不确定；政策支持力度存在不确性

正文

前言：“专精特新”是中小成长风格下的重要主线

2022年A股市场风格以大盘价值为主还是以中小成长为主，当前市场对此分歧较大。2022年宏观层面最大的特征是经济下行压力以及货币和信用宽松。一方面，盈利下行周期成长股往往优于价值股，因为低增长阶段高成长性更为稀缺。另外一方面，宽货币和宽信用阶段，信用利差将继续维持低位，小盘股相对大盘股更为占优势。由此，我们认为2022年市场风格的主线仍以中小成长为主。

中小成长风格之下，“专精特新”企业无疑是高成长中小企业的典型的代表。无论从政策支持角度来看，还是从产业和公司自身发展角度来看，“专精特新”企业是景气度较高和政策阻力较小的中小主体。伴随着专精特新企业成长将是2022年和更长期重要的投资主线。

一、“专精特新”政策定位高、支持力度强

1.1 政策定位不断上升，支持政策或加速落地见效

“专精特新”是指具备专业化、精细化、特色化、新颖化优势的中小企业。这批公司长期深耕细分市场，创新实力强、市场占有率高、掌握核心技术，处于产业链供应链的关键环节，对补链强链、解决“卡脖子”难题等具有重要支撑作用。

“专精特新”亦是一种中小企业的发展模式。政府鼓励和支持“专精特新”，是希望中小企业通过“专精特新”发展之路，不断提高发展质量和水平，增强核心竞争力，最终成长为更多的单项冠军和隐形冠军。隐形冠军和制造业单项冠军要在细分市场上抢得主动权、夺得话语权，获取全球行业的领先地位，“专精特新”将是其成长的路径。

“专精特新”政策定位不断上升，当前提升至国家层面。“专精特新”政策起始于2011年9月23日工信部发布的《“十二五”中小企业成长规划》，其作为促进中小企业发展的四大基本原则被提出。此后，“专精特新”相关政策不断出台，对专精特新中小企业的支持开始加强，并着手对“专精特新”小巨人企业进行培育，旨在促进中小企业实现高质量发展。2021年专精特新相关政策频出，7月30日的中央政治局会议首次将“发展专精特新中小企业”提升到国家层面，此后颁布的一系列相关配套惠企政策落地见效或得到极大的加速。

1.2 梯度培育体系引导“专精特新”发展

“百十万千”梯度培育体系，引导更多中小企业走“专精特新”发展之路。工信部中小企业局大力建设的“百十万千”工程的目标提出，力争在2025年之前，通过中小企业“双创”带动孵化100万家创新型中小企业，培育10万家省级专精特新企业、1万家“专精特新”小巨人和1000家制造业“单项冠军”。截至目前，我国拥有4万多家省级专精特新企业、4762家“专精特新”小巨人以及569家“单项冠军”，其中“专精特新”小巨人将是梯度培育体系的核心。

此前先后出台的三批次“专精特新”小巨人培育条件边际变化反映国家政策支持力度的加大。2018年开展“专精特新”小巨人培育工作首次提出，政策目标在于在专精特新企业中择优培育“专精特新”小巨人，促进其在创新能力、国际市场开拓、经营管理水平、智能转型等方面得到提升发展。此后，工信部在2019-2021年公布了三批“专精特新”小巨人名单，入选企业数目分别为248、1744及2930个，入选企业数目不断扩大。

具体从培育条件的变化来看：“专精特新”小巨人重点领域不断拓展，强调“补短板”、“锻长板”、“填空白”，同时更加强调基础技术和产业化攻关，以及新一代信息技术创新产品。从基本条件和专项条件来看，整体呈放松的态势，对“专精特新”小巨人的营收和研发技术要求有所降低，并在第三批“专精特新”小巨人培育条件中增设分类条件，令更多专精特新企业能够分层得到培育机会。但与此同时，三批次培育条件逐步对企业的产品及专业化程度有了更高的要求。（注：具体变化详见文末附注）

二、他山之石：美、日、韩如何扶持中小企业？

2.1 美、日、韩中小企业政策概览：主导机构、法律体系、政策支持

国外对中小企业政策支持以美国、日本、韩国最为成功，由于其发展较早，相关中小企业政策于上世纪50年代已经开始出台。概览美、日、韩三国的中小企业政策，三者大同小异。

三者均建立以政府为主体的中小企业管理机构，美国的小企业管理机构主要包括隶属国会的小企业委员会、白宫的小企业会议和作为政府部门的小企业管理局，日本中央政府的中小企业专门机构是中小企业厅和中小企业政策审议会，韩国政府管理和扶持中小企业发展的机构则主要包括中小企业管理局和总统中小企业委员会；

三者均建立包括中小企业基本法在内的完备法律体系，美国国会1953年通过的《小企业法》奠定了美国小企业政策的基础，确定了一系列扶持小企业的领域，而日本《中小企业基本法》是政府制定中小企业其他法律和政策的主要依据，也是世界各国中小企业基本法中制定得最为完整的法律，韩国1966年通过的《中小企业基本法》是韩国中小企业发展的纲领性法规，其为韩国中小企业政策的基石；

三者均制定涵盖财税、金融、创新等多方面的政策措施，美国的中小企业政策体系涵盖了财税、金融、创新、信息、创业支持、市场拓展等各个方面，日本中小企业政策涵盖了金融政策、财税政策、组织化政策、创业支持政策、信息化政策、技术创新政策、劳动政策、国际化政策等各个方面，韩国中小企业政策包括了改善中小企业生存环境、税收、金融、技术创新、中小企业转型支持、就业支持政策等各个方面。

2.2 国外中小企业政策成效显著——以韩国为例

随着20世纪60年代起韩国中小企业政策的陆续出台，中小企业不断出现并发展起来，此后发展成为韩国国民经济的重要支撑力量。韩国政府于1961年出资设立韩国中小企业银行，专门为中小企业提供融资服务，主要目的是扶持中小企业发展。其后，1966年韩国政府出台《中小企业基本法》，为中小企业发展方向进行了规定，奠定了中小企业发展的基调。根据韩国中小企业银行1968年关于公司规模变化的调查发现，61.8%的受调查的大公司是由1963年的中小企业成长为1968年的大公司。

20世纪80年代，中小企业在韩国的发展过程中经历了一个转折点。在此期间，由于经济和社会环境变化，例如石油冲击和金融危机，韩国总体上经历了负增长。鉴于这些变化，韩国政府一方面实施了广泛的重组政策，另外一方面大力培育和壮大中小企业。从效果而言，在雇员人数和附加值方面，制造业中小企业的比例分别从1980年的49.6%和35.2%上升到1985年的56.1%和37.6%。韩国经济再次开始高速增长，许多中小企业成为全球性或国际性公司。

20世纪90年代，中小企业在韩国政府的支持下经历了快速发展。1996年，韩国制造业中小企业的数量占韩国公司总数的99.1%。制造业中小企业的雇员人数约为200万，约占全国就业总人数的69.2%，制造业中小企业的产出占比为46.8%，这些数字与1970年相比均有了大幅的提升。此外，1997年亚洲金融危机后，韩国政府对小企业实施了紧急刺激计划。在韩国政府政策支持下，韩国中小企业出口总额占比从1963年的18.6%增长至2002年的42.0%。除1979年受第二次能源危机影响外，韩国中小企业出口总额占比1998年受金融危机影响大幅下滑，但反弹表现强劲。

三、我国“专精特新”企业特征：来自上市公司的样本

根据对工信部公布的三批次名单的梳理，截至2021年底，沪深市场上市的“专精特新”小巨人按批次先后分别有41家、169家、138家入选名单，总计348家。

3.1 “专精特新”小巨人多为中小市值制造业企业

沪深市场“专精特新”小巨人行业分布较为集中，多居于制造业。从行业分布来看，348家“专精特新”小巨人中属于机械设备、化工、医药生物的上市公司数量位居前三甲，分别达到90家、55家、44家，占比分别达到26%、16%、13%，合计超过50%。此外，电子和电气设备上市公司数量也较多，分别为38家及23家。我们可以看到，专精特新上市公司主要集中于中高端制造业等“卡脖子”领域，它们未来的发展将对我国将来技术发展及经济增长起到较为重要的支撑作用。

沪深市场“专精特新”小巨人市值较小，多处于100亿元以下。沪深市场上“专精特新”小巨人市值0-50亿元的有152家，市值处于50-100亿元的有104家，合计占比达73.6%。此外，市值超过500亿元的上市公司共有4家，按照从大到小的顺序排列分别为片仔癀（2873亿元）、恩捷股份（2244亿元）、圣邦股份（769亿元）、凯赛生物（750亿元），其中有2家为化工行业、1家为电子行业、1家为医药生物行业。从整体情况来看，沪深市场“专精特新”小巨人市值并不大。

3.2 在中小上市公司中，“专精特新”小巨人整体基本面和政策面更优

为进一步对A股上市“专精特新”小巨人进行研究，选取申万小盘指数进行比较。申万小盘指数成份股行业同样也集中于制造业，同时其市值相对而言也较小，具有一定的可比性。

“专精特新”小巨人整体成长性较好，营业收入增速较快。以申万小盘指数作为对照，可以看到“专精特新”小巨人的营业收入同比增速2016年至2020年始终高于申万小盘指数成份，虽然其自2018年后受国内经济增速有所放缓后呈现一定的下滑，但整体上仍优于申万小盘指数的情况。

“专精特新”小巨人整体产能扩张增速更快。一般情况下，企业在扩产能时，其固定资产及在建工程也将相应的增加，以企业的固定资产+在建工程的增速作为产能扩张情况的表征指标。为避免某些个股对于整体的影响过大，剔除了五家资产重组导致固定资产大幅变化的专精特新企业。可以看到“专精特新”小巨人的固定资产+在建工程同比增速2016年至2020年始终处于20%以上，近几年或由于经济增速放缓，企业扩产能水平也随之有所下降。但相比之下，“专精特新”小巨人的产能扩张情况远超申万小盘指数成份股。

“专精特新”小巨人整体研发费用率保持较高水平。“专精特新”小巨人的研发费用率自2016年的1.70%不断攀升，于2018年增至5.09%后，近几年维持在5%以上。而申万小盘指数成份从2016年的0.05%起增长至2020年的1.68%，增长趋势与“专精特新”小巨人的情况较为同步，但有很大的差距。这说明“专精特新”小巨人更加重视自身的研发情况，愿意投入更多的研发费用。

沪深市场“专精特新”小巨人整体受政府支持力度较大。以政府补助与营业收入的比值代表政府支持的强度，可以看到“专精特新”小巨人的政府补助与营业收入的比值始终高于申万小盘指数成份，且从2018年开始略有上升，而申万小盘指数则整体保持持平的状态。

3.3 “专精特新”小巨人内部分化同样明显

从盈利能力角度来看，“专精特新”小巨人毛利率和ROE分化显著。“专精特新”小巨人的销售毛利率（TTM）低于20%的数量占比为13%。同时，观察“专精特新”小巨人的ROE（TTM），其中有48%的公司低于10%。

从产能扩张情况来看，“专精特新”小巨人产能扩张增速参差不齐。2018-2020年“专精特新”小巨人的固定资产+在建工程的复合增速低于20%的数量占比为52%。同时，2018-2020年“专精特新”小巨人的资本性支出复合增速，其中有47%的公司资本性开支复合增速低于20%。

从研发投入视角来看，“专精特新”小巨人研发支出占营业收入比例两极分化。观察“专精特新”小巨人2020年研发支出占营业收入的比例，其中低于5%的公司数量占比为39%，另外有23%的公司2020年研发支出占营业收入比例超过10%。

四、优中选优：“专精特新”中的“专精特新”

4.1 基于收入增长、产能扩张和研发投入视角优中选优

根据前文的分析，我们可以发现“专精特新”小巨人整体基本面优异，但也呈现出层次不齐的状态，因此有必要进一步对其进行优中选优。

考虑到“专精特新”小巨人绝大多数都是具有一定成长空间的高新技术企业，过度地关注企业目前的盈利情况可能会忽视未来其成长的潜力，同时也有部分企业仍处于研发产品的阶段，未能开始盈利，这样会遗漏或有较好前景的上市公司。因此我们认为应“风物长宜放眼量”，重点关注“专精特新”小巨人的收入增长、产能扩张及研发投入，筛选标准如下：

筛选2018-2020年营业收入的增速、固定资产+在建工程增速和资本性开支增速均处大于20%的企业。筛选2018-2020年研发支出占营业收入比例平均在5%以上的企业。

4.2 经过筛选后的“专精特新”企业有哪些？

根据上述指标的筛选，我们从348家沪深市场“专精特新”小巨人中优中选优，选取出了42家公司。从市场分布来看，42家公司中有23家位于科创板，16家位于创业板，科技属性极强。从行业分布来看，数量位居前三的行业分别为电子（10家）、机械设备（10家）和医药（6家），具有一定的行业属性。同时，42家筛选出来的公司中有16家于2021年上市，初入资本市场的公司受关注度较高。

4.3 “专精特新”企业优选组合超额收益显著

下面观察筛选出来的“专精特新”小巨人的股价表现，选取观察区间为2020年1月1日起至2021年12月28日。由于有部分股票在观察区间还未上市，我们在其未上市时不纳入组合，2020年1月1日等权重买入可以购买的14只股票。同时，为防止新上市股票在上市后一段时间内受到投机者追捧导致股价异常波动的影响，我们选择在其上市30天后再将其纳入组合，假定此时市场对其的定价相对合理，并在每次纳入后进行等权重调仓，待完全纳入所有股票后保持持有状态。此外，对于剩下的306只未入选的股票，我们也将其作为一个对照的组合，未入选组合的构成与优选组合相同（由于有3只股票上市未满30天未纳入组合，截至2021年12月28日为入选组合共有303只股票）。

对比“专精特新”优选组合及未入选组合、相关基准指数的历史表现，“专精特新”优选组合的收益率大幅跑赢未入选组合及申万小盘指数、申万专精特新指数。截至2021年底，“专精特新”优选组合的回报率为146.5%，相对于申万小盘指数的超额回报为100.5%，相对申万专精特新指数超额回报为77.4%。

附注

风险提示：“专精特新”企业早期技术路线不确定，公司发展战略和企业管理能力存在一定风险；政策支持力度存在不确定性，“专精特新”企业或受影响。

本文来源于微信公众号“艾熊峰策略随笔”，作者为国金证券策略分析师艾熊峰、杨淋；智通财经编辑：文文。