霍华德·马克斯2022年首份备忘录：做投资者而不是交易者，仅仅因涨或者跌就卖出是愚蠢的

“耐心的投资者可以忽略短期表现，做到长期持有以避免过高的交易成本，而其他人则会去担心下个月或下季度会发生的事，因此过度交易。”

“如果流动性差的资产可以通过低价购买，长期投资者是可以利用这一优势的。”

“认为已实现收益比未实现收益更确定，这种想法通常是错误的”

“仅仅为了获得收益而卖出增值资产是错误的，但如果仅仅因为价格下跌而卖掉它们那会更糟糕。”

“优秀的投资会借鉴别人犯过的错误。显然，价格下跌就卖掉是一个错误，因为这原本可以给买家带来非常好的机会。”

“卖出的理由应该基于投资前景，必须通过扎实严谨的财务分析和纪律来判断，而不是基于投资者的心理。”

“在1999年至2018年的20年期间，标准普尔公司的年回报率是5.6%，但如果你错过了其中10个最佳交易日（或大约0.4%的交易日），你的回报率只有2.0%，根本不会在最好的20天里赚到钱。”

“我们认为自己不是交易者，而是投资者。”

以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯在2022年发布的首份备忘录《卖出》（selling out）中分享的最新观点。

在本次备忘录中霍华德谈论了“何时卖出”这个问题，他认为只要价格上涨或者下跌就把资产卖出是非常愚蠢的行为，一直保持投资才是最明智的选择。

这篇备忘录中，霍华德也分享了自己和儿子安德鲁的对话，安德鲁是一名长期投资者，只会在满足一定条件下才会选择卖出，每次与儿子的对话都让霍华德感受颇多，在“卖出”这一看似简单的话题上也有了更多的思考。

聪明投资者精译了备忘录全文，干货满满，分享给大家：

图为霍华德·马克斯在聪明投资者“问道·周期”论坛上

然后，突然有一个备忘录的新想法出现，带来了惊喜。

我在2021年1月的备忘录《关于价值》中，记录了2020年的生活以及和儿子安德鲁讨论投资的经历，叙述了一段半真实的话，我们简要讨论了是否以及何时卖出赚钱的资产。

我突然想到，即使卖出是投资中不可避免的一部分，但我从来没有以这个主题写过一篇完整的备忘录。

投资的基本原则“低买高卖”大家都很熟悉，这也是大多数人看待投资方式的陈词滥调。

确实，很少有重要的东西可以用四个字来概括，所以“低买高卖”对于讨论复杂过程来说只是一个起点。

上世纪20、30年代的美国电影明星、喜剧作家威尔·罗杰斯（Will Rogers）提供了他认为的更加全面的追求财富成功的路线图：

不要赌博。用你所有的积蓄去买一些好的股票，一直持有直到它上涨，然后卖掉它。如果不涨，那就不要买。

这条建议听起来不合逻辑性，但跟其他格言一样，简单明了。

不管怎样，人们都会毫无疑问地认应该卖出上涨的资产。但是这个常识对我们能有多大帮助呢？

我在这里写的大部分内容都始于2015年的备忘录《流动性》。

当时投资界的热门话题是对市场流动性下降的担忧（当时我说的“市场”指的是美国股市，但具有广泛的适用性）。

这通常归因于：（a）在2008-2009年全球金融危机中一败涂地的投行；（b）禁止银行等重要金融机构进行自营交易并限制部分证券交易行为的沃尔克法则（VolcherRule）。

2015年的流动性或许比以前低了，或者并没有。

然而，放眼当时发生的事件，我在备忘录结尾明确表示：（a）大多数投资者都交易过多，这对自己不利；（b）解决流动性不足的最佳解决方案是建立长期投资组合，不是靠流动性来牟利。长线投资者比短线投资者更有优势（我认为当今大多数的市场参与者都属于短线投资者）。

耐心的投资者可以忽略短期表现，做到长期持有以避免过高的交易成本，而其他人则会去担心下个月或下季度会发生的事，因此过度交易。

此外，如果流动性差的资产可以通过低价购买，长期投资者是可以利用这一优势的。

然而，就像投资中的许多事情一样，说起来容易做起来难。太多人认为操作越多，价值增加的就越多。

受安德鲁（Andrew）的启发，我做了如下总结：

当你发现一项具有长期复利潜力的投资时，最困难的事情就是要有耐心，如果根据预期回报和风险来看是安全。投资者很容易被新闻、情绪以及迄今为止他们已经赚了很多钱的事实，或者一个看似更有希望的新想法所影响。当你去看20年里上涨的走势图时，想一想持有人有多少次，会不得不说服自己不能卖掉。

每个人都希望他们能在1998年的第一天以5美元的价格买入亚马逊，因为它现在涨了660倍，达到3,304美元了。

但是，当股价在1999年达到85美元（在不到两年的时间里上涨了17倍）时，谁会继续持有呢？

2001年，当价格下跌93%至6 美元时，坚持持有的人中谁又不会恐慌呢？

到2015年底，当它达到600美元比2001年的低点高出100倍时，谁又不会卖出呢？然而，任何以600美元卖掉的人都只获得了从低点到现在，亚马逊股价上涨带来的所有收益的前18%。

这让我想起我之前和朋友一起去马里布的时候，提到林奇家族，据说在1892年以30万美元也就是每英亩22.50美元的价格买下了整个地区，全部13,330英亩（如今值数十亿）。

我的朋友说：“我希望是我花30万美元买下整个马里布。”我的回答很简单：“当它达到60万美元时，你就会卖掉它。”

自从我写完《流动性》以来，我思考得越多，我就越觉得人们卖出投资有两个主要原因：因为它上涨了以及因为它下跌了。

“获利了结”在投资中是一个听起来很聪明的术语，用来形容卖出增值的东西。

要想知道人们为何乐此不疲，那就需要深入了解人们的行为，因为很多投资者的抛售都是出于心理原因。

简而言之，大量抛售之所以发生，是因为人们喜欢他们的资产取得收益这个事实，同时他们也担心收益会消失。大多数人投入大量时间和精力来避免这种后悔和尴尬的感觉。

有什么能比眼睁睁看着巨额收益蒸发更能让投资者自责呢？还有那些一个季度向客户报告大赚，下个季度又不得不解释持股价降到成本或者成本以下的专业投资者呢？

如果你卖掉增值资产，那收益将会“落袋为安”，而且永远无法改变。因此，有些人认为卖掉赢家是非常可取的——因为他们喜欢确定已实现的收益。

事实上，在一次非营利组织投资委员会的会议上，一位成员建议他们应该警惕因投资收益增加而增加捐赠支出的行为，因为这些收益还并未实现。

是的，前者已经实现了。然而，卖出获得的收益通常会被再投资，这意味着利润以及本金会重新被置于风险之中。

有人可能会争辩说，与目前被认为定价更具吸引力的新投资相比，已经上涨的证券更容易受到下跌的影响，但这不确定性很强。

虽说“低买高卖”，但很明显，价格越是下跌，人们就越想抛售资产。

事实上，正如持续购买增值资产最终会将牛市变成泡沫一样，大范围抛售下跌的资产也可能导致下行的市场崩盘。泡沫和崩盘确实会发生，投资者在这两个方向都有助长过度行为。

我脑海中出浮现这样的桥段：

典型的投资者花100美元买入一样东西。如果价格涨到120美元，他会说，“我认为我做得不错——我应该加仓。”

如果达到150美元，他会说，“现在我非常有信心——我要加倍。”另一方面，如果这个东西跌到90美元，他会说，“我会加仓来降低平均成本”。

但跌到75美元时，在进一步降低平均成本之前，他会重新考虑他的观点。如果跌到50美元，他会说“我等尘埃落定之后再买更多。”到20美元的时候，他会说：“我感觉它要归零了；我要离场！”

就像那些害怕放弃收益的人一样，许多投资者担心让损失加剧。

他们可能会担心客户说（或者他们会对自己说）：“在证券从100美元到50美元之后，什么样的笨蛋会继续持有？每个人都知道这样的下跌可能预示着进一步的下跌。看，真的下跌了。”

投资者真的会犯我描述的这些错误吗？有很多证据都可以证明。

例如，研究表明，共同基金投资者的平均表现要比共同基金差。这怎么可能？如果他仓位不变，或者犯的错是非系统性的，那么理论上，基金投资者的平均表现应该与基金相同。

出现这样的结果意味着，投资者得减少后期表现更好的基金，转而增加表现较差的基金。

如上所述，我们知道“散户投资者”往往都是趋势追随者，所以他们的长期业绩往往会受到影响。

那职业选手呢？这方面的证据更清晰：近几十年来出现了向指数化和其他形式的被动投资的巨大转变。原因很简单，因为主动投资决策经常出错。

当然，许多形式的错误也促成了这一现实。然而，不管是什么原因，我们不得不承认，一般而言，权益类的专业投资者持有更多表现不佳的股票，持有较少表现出色的股票，同时或者说他们还花高价买入并低价卖出过多的股票。

为什么？“嗯，”我们说（非常简单），“股市一年的回报率约为10%。稍加努力，我们就能将回报率提高至少20%。”

当然，正如时间所证明的那样，这不是事实。“一点点努力”并没有增加任何东西。

事实上，在大多数情况下，主动投资的贡献为负：大多数股票基金都跟不上指数，尤其在扣完费用之后。

最后的证据呢？橡树资本投资不良债务的基本要素——低价购买——源于卖家给我们提供的巨大机会。在经济危机和市场危机期间，负面情绪会达到高潮，这导致许多投资者变得沮丧害怕并恐慌性抛售。只有当持有人以不合理的低价出售给我们时，才能实现像我们处理不良债务中设定的目标。

优秀的投资会借鉴别人犯过的错误。显然，价格下跌就卖掉是一个错误，因为这原本可以给买家带来非常好的机会。

如果你不应该因为涨就卖，也不应该因为跌就卖，那什么时候卖才是正确的？

正如我之前提到的，我在《关于价值》中讲述了2020年安德鲁（Andrew）及家人与南希（Nancy）和我住在一起时的讨论。

那段经历具有巨大的价值——意想不到的在这次疫情期间带来了一线希望。迄今为止，这份备忘录引起了读者最强烈的反应。这种反应可能归因于:

（a）内容，主要与价值投资有关；

（b）所提供的个人见解，尤其是我承认我需要与时俱进；

（c）我作为附录附上的重新组织的对话内容。

最后一部分是这样的：

霍华德 嘿，我看到XYZ今年涨了xx%，而且市盈率是xx。你是否想卖掉它，这样可以获得一些利润？

安德鲁 爸爸，我告诉过你我不是卖家。我为什么要卖？

霍华德 ：嗯，你可能在这个时候会卖掉一些，因为（a）已经涨了很多；（b）你想把一部分收益落袋为安，以确保这部分收益不会再吐出来；（c）在该估值下，它可能被高估了，而且不稳定。当然，（d）没有人因获利了解而破产。

安德鲁 是的，但另一方面，（a）我是一个长期投资者，我不认为股票是交易的碎纸片，而是企业的部分所有权；（b）公司仍有巨大潜力；（c）我可以忍受短期下行的波动，这种波动是机会的一部分。最终，还是长期最重要。（我们家说话有很多“a-b-c”。我想知道安德鲁是从哪里学的。）

霍华德 但如果它在短期内被高估，你不应该减仓并把一些收益落袋为安吗？如果它继续下跌，（a）你已经限制了你的遗憾，并且（b）你可以以更低的价格买入。

安德鲁 如果我持有一家潜力巨大、发展势头强劲、管理一流的私营公司股份，我绝不会因为有人给我合理的价格而出售部分股份。优秀的复利型公司是很难找到的，所以放弃它们通常是错误的。此外，我认为预测一家公司的长期结果比预测短期价格走势要简单得多，而且在一个你坚信不疑的领域中，去权衡一个决定是没有意义的…..

霍华德 不存在哪个时点你会卖吗？

安德鲁 理论上有，但这很大程度上取决于（a）基本面是否如我所愿，以及（b）这个机会与其他机会相比如何，还要考虑到我对这个机会是否高度满意。

像“从来没有人因为获利而破产”这样的格言可能与个人投资者有关，但这种话不适用于专业投资者。卖出当然有充分的理由，但与害怕犯错、感到后悔和看起来很糟糕没有任何关系。

斯坦福大学教授西德尼·科特尔（Sidney Cottle）是本杰明·格雷厄姆和戴维·多德所著的《证券分析》的后期版本的编辑，包括我56年前在沃顿商学院读到的版本。

因此，我对这本书的认知是 “格雷厄姆、多德和科特尔”。科特尔是1970年代花旗银行投资部门的顾问，我从未忘记他对投资的描述：“相对选择的纪律。”换句话说，大多数投资者做出的投资组合决策是相对选择。

很明显，在任何卖出现有资产的决定中，相对的考虑因素应该发挥重要作用。

如果你的投资理论看似不如以前有效，或证明准确的可能性下降，那么出售部分或全部股份可能是合适的。

同样，如果出现另一项似乎更有希望的投资，提供更高的风险调整后预期回报，减少或清空现有持股也是合理的。

出售资产是一个决不能孤立考虑的决定。

科特尔的“相对选择”概念强调了每次出售都会产生收益这一事实——你将如何处理它们？你有什么想法可能会产生一个更高的回报？你可能会因为转换到新的投资而错过什么？如果你持续持有资产而不作调整，你会放弃什么？或者你可能不会再次投资而是拿着现金？如果拿现金，持有现金的收益比持有先前资产更好的可能性有多大？

这类问题与“机会成本”的概念有关，这是财务决策中最重要的概念之一。

换个话题，出于认为未来市场会暂时下跌而卖出，这种方法存在很多问题：

为什么要卖掉你认为具有积极的长期前景的东西，为你预期的暂时下跌做准备？

这样做会引入另一种错误，因为下降可能不会发生。

伯克希尔哈撒韦公司副主席查理·芒格指出，出于市场时机考虑的抛售实际上给了投资者两种错误：下跌可能发生也可能不发生，如果发生，你必须弄清楚什么时机回去。

或者可能还有第三种错误：一旦你卖出，你还必须决定如何处理收益。

通过频繁抛售来避免下跌的人可能会陶醉于自己的才华，而未能在由此产生的低点恢复头寸。因此，即使是正确的卖家也可能无法完成任何具有持久价值的事情。

最后，如果你错了且没有下跌怎么办?在这种情况下，你将错过之后的收益，要么永远不会重新进入，要么以更高的价格重新进入。

在我结束这个话题之前，值得注意的是：

卖出的决定并不总是在投资经理的控制范围内，客户可以从账户和基金中提取资金。而封闭式基金的有限周期可能要求经理清算持有的资产，即使还没到成熟的售卖点。在这种情况下，基金经理可以基于对未来回报的预期而“选择出售什么”，但“决定不出售”不在经理的选择范围内。

当然，有时基于相对选择的想法，出售一种资产来买另一种是正确的，但我们不能机械地这样做。如果我们这样做了，我们可能会把所有的资本投入到“我们认为最好的投资”中。

几乎所有投资者，即使是最好的投资者，会都将他们的投资组合多样化。

我们可能知道持有哪种资产是“绝对”最好的，但我从未听说过拥有单一资产投资组合的投资者。他们可能会根据自己已知的东西增加某种资产的比例，但仍然会用多样化以防范未知带来的风险。

这是我与安德鲁的对话中的一个相关问题：

霍华德 你在管理一个集中的投资组合。当你投资时，XYZ是一个大头寸，考虑到它的升值，现在它的占比更大了。聪明的投资者集中投资组合并坚持靠他们所知道的东西获利，但他们分散持股，并在上涨时卖出以控制潜在的风险。那现在持股集中度提升会让我们的投资组合失控吗？

安德鲁 也许是的，这取决于你的目标。但调整意味着要出售我觉得拿着很舒服的东西，转而去买我感觉不太好或不太了解的东西（或现金）。对我来说，拥有少量我感觉坚实的东西要好得多。我一生只会有一些高质量的见解，所以我必须最大限度地利用于此。

所有专业投资者都希望为客户带来良好的投资业绩，但他们也希望自己获得财务上的成功，而业余投资者则必须在风险承受能力范围内进行投资。

由于这些原因，大多数投资者——当然还有大多数投资经理的客户——都无法避免对投资组合集中度的担忧，从而容易受到不利发展的影响。这些考虑，为限制个人资产购买规模和在升值时削减头寸提供了正当理由。

投资者有时将衡量资产权重的决策委托给一个称为“投资组合优化”的程序。

将资产类别的潜在回报、风险和相关性输入计算机模型，得出具有最佳预期风险调整回报的投资组合。如果一项资产相对于其他资产价值升高，则可以重新运行该模型，它会告诉你买、卖什么。

这些模型的主要问题在于，我们拥有的这三个参数的所有数据都与过去有关，但要获得理想的投资组合，模型需要准确描述未来的数据。

此外，没有一个数字可以完全描述资产的风险。因此，优化模型不能成功地决定投资组合的行动。

底线在于：

我们的投资决策应基于我们对每项资产潜力的评估；

我们不应该仅仅因为价格上涨和仓位膨胀就卖出；

有正当理由限制我们持有的头寸规模；

但是没有办法科学地计算出这些限制应该是多少。

大多数投资者试图通过增减持特定资产或通过适时的买卖来增值。虽然很少有人证明他们有能力始终如一地正确地做这些事情（请参阅我在上文对主动管理的评论），但每个人都可以试试。

不过，有一个很大的“但是”。

对我来说很清楚，投资是迄今为止“最重要的事情”（应该有人写一本这样的书！）。

作为操纵投资组合权重或择时买卖的结果，大多数积极管理的投资组合跑不赢市场。你可以尝试，但这些行动不太可能奏效，并且在最坏的情况下可能会妨碍你的投资。

过去90年，标普500指数每年复合平均回报大约超过10.5%，这是惊人的表现。这意味着90年前投资于标普500指数的1美元将增长到今天大约8000美元。

很多人都说过复利的神奇之处，据说爱因斯坦称复利为“世界第八大奇迹”。

如果今天可以以每年10.5%的历史复合回报率投资1美元，50年后它会增长到147美元。

有人可能会争辩说，未来几年的经济增长将比过去慢，或者在过去的时期比现在更容易找到便宜的股票。尽管如此，即使它的复合增长率仅为7%，1美元会在50年后超过29美元。

因此，如果迅速开始投资并避免通过交易扭曲过程，那么今天刚成年的人可以在退休时得到很好的保障。

我很喜欢我们这个时代最伟大的投资者之一——比尔·米勒（Bill Miller）在他的 2021 年的一封信中所说的：

在战后时期，美国股市在大约 70% 的时间里上涨......远低于这一比率的概率让赌场老板变得非常富有。大多数投资者试图猜测 30% 的股票下跌时间，或者更糟糕的是，花时间做波段。

市场的季度涨跌波股票的大部分回报都集中在极度悲观或恐惧时期开始的急剧爆发，正如我们最近在 2020 年大流行衰退中看到的那样。我们认为，在股市中积累财富的关键是时间，而不是时机。（2021年10月18日）

米勒所说的“急剧爆发”是什么？

2019年4月11日，The Motley Fool引用摩根大通2019年退休指南的数据显示，在1999 年至2018年的20年期间，标准普尔公司的年回报率是5.6%，但如果你错过了其中10个最佳交易日（或大约0.4%的交易日），你的回报率只有2.0%，根本不会在最好的20天里赚到钱。

以前，高回报通常集中在少数几天。不过，过度活跃的投资者一直在进出市场，产生交易成本和资本利得税，承受着错过“急剧爆发”的风险。

如前所述，投资者经常因为他们认为下跌迫在眉睫而进行抛售，并且他们有能力避免这种下跌。然而事实是，即使高价买入并经历下跌也远非致命。

通常，每一个市场高点之后都会有一个更高的高点，毕竟，只有长期回报才重要。

通过考虑不周的抛售来减少风险敞口，并因此无法充分参与市场的长期成长趋势，是投资的一大罪过，更何况无故抛售已经下跌的东西，将负面波动变成永久亏损，会错失长期复利的奇迹。

当人们发现我从事投资业务时，他们经常问（尤其是在欧洲）“你在交易什么？”这个问题让我挺生气。

我们在橡树资本没有参与这样的活动，而且很少有人证明有能力做好这项工作。

我们认为自己不是交易者，而是投资者。

在我看来，投资意味着根据对资产潜力的合理估计，将资本投入资产并从长期结果中受益。橡树确实雇佣交易员，但他们的工作是执行组合经理根据基本面做出的长期投资指令。

1995年橡树成立时，五位创始人——当时平均在一起工作了九年——建立了一套基于我们当时成功实践的投资理念。六项原则其中之一就是我们对择时买卖的看法：

我们不相信正确把握市场时机所需的预测能力，所以只要可以购买价格有吸引力的资产，我们就会保持投资组合的高仓位。对市场环境的担忧可能会导致我们倾向于更具防御性的投资，采取更谨慎的行动，但我们不会去增持现金。客户雇用我们做投资，我们绝不能让他们失望。持有价格下跌的资产是令人不快的，但因为错失本应购买的东西而减少回报是不可原谅的。

我们从未改变包括这一原则在内的投资理念六项原则中的任何一项，我们也没有计划这样做。

本文选编自微信公众号“资识”，作者： 赵浩冉、陈思霖，智通财经编辑：张金亮。