新股前瞻丨医用护理垫龙头，佳捷康能演绎“小而美”成长故事？

全球不断增长的老龄化人口及个人卫生与健康意识的提高，持续推动医用护理产品需求增长。据灼识咨询报告，全球医用护理产品中，医用护理垫市场的销售额在2016年至2020年以13.9%的复合年增长率成长，由76亿元（人民币，下同）增长至127亿元。预计2020年至2025年全球医用护理垫市场的销售额将以15.8%的复合年增长率增长，于2025年达到265亿元。

以医用护理垫为代表的医用卫生用品，与普通个人卫生用品的准入门槛类似，需要大量资金驱动也需要对下游建立良好的品牌声誉。此外，由于医用卫生用品的医疗属性，对生产企业的生产技术及研发能力也提出更高的要求，因此更有利于头部企业凭借优势能力扩大市场份额。

智通财经APP了解到，近期向港交所主板递交上市申请的佳捷康创新集团有限公司（下称“佳捷康”），是医用护理用品行业快速发展最大的受益者之一。

佳捷康招股书显示，公司是一家医疗耗材及个人卫生用品制造商，总部位于北京密云，公司以ODM及OBM业务模式经营业务。公司在医用护理垫、卫生巾及失禁垫的ODM领域处于领先地位，公司亦在中国制造及供应“捷护佳”及“月自在”自有品牌产品。

医用护理垫龙头，业绩稳健增长

具体来看，佳捷康的ODM业务包括向知名国际品牌拥有人提供ODM服务，主要涉及出口医疗耗材及个人卫生用品至海外市场，主要包括美国、英国及澳大利亚。公司拥有综合能力进行产品研发、品牌设计与品牌建设、制造以及销售与营销。

过往业绩期间，佳捷康的业务以ODM模式为主导。公司2019财年、2020财年及2021年前九个月，公司自ODM业务所得收益为3.90亿元、4.54亿元及4.08亿元，占总收益的99.5%、76.4%及97.5%。

根据灼识咨询报告，按2020年产值计，公司在中国所有生产医用护理垫的OEM/ODM中排名第一，市场份额为11%，远超主要竞争对手。按2020年出口值计，公司亦在中国所有生产卫生吸收用品及失禁垫的OEM/ODM中排名第一。

OBM业务方面，佳捷康于2019年分别以品牌“捷护佳”及“月自在”正式进军医疗耗材及个人卫生用品市场。由于疫情原因，佳捷康曾于2020年短暂涉足口罩业务，该业务已于2020年10月关停。

公司的OBM产品(口罩除外)于中国国内销售。OBM医疗耗材主要销售给OBM医疗耗材代理商，代理商则等各自当地医院、医用品公司及药房推广及推销该等产品。公司直接及通过在中国的OBM个人卫生用品代理商、零售店及养老驿站销售OBM个人卫生用品。

于2019财年、2020财年及2021年前九个月，佳捷康的OBM业务(不计及口罩业务)所得收益分别占收益总额约0.5%、0.6%及1.9%。

总体来看，由于医用护理用品市场保持快速增长，佳捷康的业绩也同向变动。于2019财年，2020财年及2021财年前九个月，公司的收益分别为3.92亿元、5.94亿元及4.19亿元。同期销售毛利率（不计及口罩业务）分别为22.7%、23.4%及23.7%；年内溢利分别为3564万元、8200.2万元及3780万元。

智通财经APP发现，佳捷康虽业绩保持稳健增长，但公司贸易应收款项在2021年出现异常波动，前九个月贸易应收款项达到1.39亿元，同比增幅超过一倍。期内贸易应收款项占营收比重达到33%。

招股书显示，佳捷康在过往业绩期间销售对少数客户依赖度较高。2019财年、2020财年及2021年首九个月，公司的五大客户占收益总额分别约95.8%、91.8%及96.9%，而最大客户占同期收益总额分别约72.8%、57.8%及82.3%。

不过，佳捷康贸易应收款项在2021年异常增长，并非由公司对下游议价能力下降导致。佳捷康在招股书中表示，截至2021年9月31日，公司的贸易应收款项净额增至1.38亿元，主要是由于集装箱码头因疫情影响工作效率低下，无法及时向公司的客户提供有关船运订单的数据，导致客户核对应付款项的工作出现延误，令客户还款放缓。

公司还表示，截至最后可行日期，公司截至2021年9月30日尚未收回的贸易应收款项中有1.23亿元(89%)已结算。另据佳捷康披露的应收款项周转数据，2019年、2020年及2021年前九个月，公司贸易应收款项周转天数分别为69天、45天及64天，表明公司应收款项周转良好。

行业将维持快速增长，佳捷康欲加强产能布局

展望未来发展，佳捷康将持续受益于中国医用护理用品市场发展。据灼识咨询报告，中国医用护理垫的销售额由2016年的14亿元增至2020年的26亿元，复合年增长率为15.5%。预计中国医用护理垫的销售额将继续增长并于2025年达到61亿元，2020年至2025年的复合年增长率为18.9%。同时，随着市场快速增长，中国所占市场份额由2016年的19.0%增至2020年的20.1%，预计2025年将达到23%。

在业务模式的选择上，目前OEM/ODM仍是主流。灼识咨询报告显示2020年，医用护理垫市场的大部分产值来自中国OEM/ODM生产商，占总产值的78.8%。中国医用护理垫市场目前处于早期发展阶段，市场仍然分散。因此，大部分市场参与者更愿意采用OEM/ODM生产模式，无须建造自有工厂，从而减少资本支出，并在其发展现阶段迅速扩大市场份额。

灼识咨询报告预计，中国OEM/ODM医用护理垫及个人卫生用品行业产值于2020年至2025年将分别按18.5%及2.8%的复合年增长率增长，而中国OBM医用护理垫及个人卫生用品行业产值于2020年至2025年将按27.1%及4.1%的复合年增长率增长。

为有效把握市场增长，佳捷康拟动用约2.2亿元扩展生产设施并在生产设施开发自动化系统。公司在招股书中表示，公司拟收购一块位于北京密云区面积约2.6万平方米的土地，以建设符合GMP规定的新厂房。于收购厂房用地后，公司将建设包括仓库、车间、测试实验室、质量控制中心及样品中心的厂房。预期建设期约为2年，新的GMP厂房可于2025年投产。目前，公司尚未就上述厂房用地选定任何潜在目标。

智通财经APP注意到，佳捷康之所以意欲加强产能布局，除了行业预期保持快速增长，公司的产能瓶颈也亟待突破。截至2021年前九个月，公司两个生产设施的利用率已经分别达到约86.8%及84.6%。在现有产能接近饱和的情况下，公司如何保持未来三年业绩持续增长，新产能达产前，若竞争对手若加大产能布局，公司如何应对新的竞争压力，都值得市场进一步关注。