代糖“小巨人”：三元生物（301206.SZ）如何业绩持续增长？

近年来，由于消费者对健康食品需求的增加以及全球范围内的控糖、减糖趋势，人们对无糖食品及饮料的需求日益增长。以国内消费市场为例，包括主打“0糖”的元气森林等食品品牌热度蹿升，背后正反映了健康食糖观念正备受推崇。

低糖、零糖食品的走红，亦促进了更符合消费者健康需求的甜味剂的普及。以赤藓糖醇为例，它是自然界植物和生物体内广泛存在的一种糖醇甜味剂物质，常见的发酵食品如酱油、葡萄酒等即含有赤藓糖醇。因为是发酵生产而非化工合成，赤藓糖醇被普遍认为是“天然”甜味剂。

此外，由于人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系，赤藓糖醇进入人体后，不参与糖的代谢，大部分随尿液排出体外，几乎不会产生热量和引起血糖的变化。因此，赤藓糖醇还被认为是“零热量”甜味剂。

智通财经APP了解到，目前全球赤藓糖醇产业生产中心在中国，国内主要企业包括三元生物（301206.SZ）、保龄宝（002286.SZ）和诸城东晓三家。其中，三元生物于近日披露了招股意向书，截至2021年6月末，公司拥有赤藓糖醇产能8.5万吨/年，已成为全球赤藓糖醇行业内产能及产量最大、市场占有率最高的企业。

尤为值得称道的是，近年来三元生物业绩迭创新高，该公司预计其2021年全年的收入和归母净利润均有望同比实现翻番。业绩迎来跨越式增长，后续三元生物的成长可持续性如何？中长期看，公司又是否具备长期配置价值？

业绩靓眼的全球最大赤藓糖醇厂商

根据招股意向书披露，三元生物是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商，自2007年成立以来公司专注深耕赤藓糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个缓解的工艺难题，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一。

根据沙利文研究数据，2019年三元生物赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.9%，占全球总产量的32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。此外，在巩固赤藓糖醇行业优势地位的基础上，三元生物还推出了罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等新品种。

业绩角度来看，近年来三元生物正处于加速释放业绩增长预期的阶段。2018年-2021年上半年，公司实现收入2.92亿元、4.77亿元、7.83亿元、7.87亿元，净利润6808.85万元、1.36亿元、2.33、2.43亿元。可见，期内公司核心财务数据保持连续的强劲增长势头。

拆分收入结构来看，期内三元生物主营业务收入占营收的比重分别为88.67%、94.71%、98.65%、98.14%，而公司的主营业务则主要包括了赤藓糖醇、罗汉果复配糖和其他复配糖三类。

报告期内，赤藓糖醇分别实现收入2.47亿元、2.85亿元、6.17亿元、7.2亿元，占公司主营业务收入比重的95.47%、63.22%、79.88%、93.21%；罗汉果复配糖实现收入1104.96万元、1.59亿元、1.47亿元、4635.92万元，占比为4.26%、35.23%、19.03%、6%。同期，公司的其他复配糖收入规模相对较小，期内占比始终在1%上下徘徊。

逐项来看，期内赤藓糖醇收入不断抬升，主要得益于该产品产销量不断走高。根据披露，公司赤藓糖醇的产能由2018年的19500吨增长至2020年的52333.33吨，产量由17393.82吨增加至48918.44吨，销量由16549.64吨上升至41426.93吨，三组数据均呈同向增长趋势。

需要指出的是，2018年-2020年三元生物赤藓糖醇产品的售价相对稳定，平均单价始终保持在14800元/吨-15000元/吨区间。但进入2021年后，由于原材料葡萄糖价格上涨，公司大幅上调赤藓糖醇的价格，平均单价达到18659.39元/吨。但纵然如此，公司的销量亦实现大幅度增长，仅2021年上半年销量已达到38578.05吨，占2020年全年销量的93%。

反观三元生物的第二大产品罗汉果复配糖，2019年该产品收入实现大幅度增长，但2020年便未能延续增势。追根究底，原因便在于2020年下半年以来罗汉果复配糖主要客户美国莎罗雅订单贸易模式从CIF转换为FOB，销售价格下滑，这亦拖累了该产品整体收入。

盈利表现方面，三元生物的表现亦堪称优异。如前所述，期内公司净利润连上台阶，2021年上半年的净利润甚至已超过2020年全年。毛利率方面，期内公司综合毛利率分别达到36.85%、45.77%、42.27%、41.09%；其中，主营业务毛利率更是达到了37.45%、46.53%、45.53%、42.24%。

智通财经APP获悉，三元生物的毛利率自2020年开始有所下滑，主要是彼时罗汉果复配糖毛利率有所下滑，以及原材料葡萄糖价格上涨较多所致。但即便如此，相比于同行，三元生物常年超过四成的毛利率亦足以让其傲视群雄了。

核心产品市场扩张动能仍然强劲

通过回溯三元生物近年来的业绩表现，不难看出公司核心财务数据表现良好，公司作为全球最大的赤藓糖醇厂商，深度受益赤藓糖醇爆发的红利。那么，展望后市，三元生物的业绩增长是否具备可持续性？公司是否存在业绩“上市即巅峰”的风险？

要回答上述问题，首先还是需要回看赤藓糖醇行业的情况。如前所述，就全球视角而言，由于摄入糖分过多导致的健康问题在全球范围内日益严重，这不但增加了消费者患上慢性疾病的风险，而且也会给社会经济发展带来巨大的负担。在这一背景下，减糖、降糖的健康食糖理念已逐步成为社会共识，甚至已有多国出台相关政策开征“糖税”以抑制消费者过量摄入添加糖。

在控糖思潮不断发展的今天，甜味剂替代蔗糖的趋势愈发明显。而在名目繁多的甜味剂中，最初两代人工甜味剂糖精和甜蜜素因为安全问题而饱受质疑，已逐渐被淘汰或进入低端市场；而对于阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，尽管已有大量的研究证明其安全性，但由于人们对化工产品的固有印象和误解，不少消费者仍然偏好赤藓糖醇等天然甜味剂。

以中国市场为例，作为全球最大的甜味剂生产国，2015年-2019年，赤藓糖醇是国内增长速度最快的细分品类之一。根据公开数据，上述时间段内赤藓糖醇的年均复合增长率接近30%，远高于三氯蔗糖、安赛蜜、阿斯巴甜等甜味剂。

更为关键的是，赤藓糖醇市场的扩张动能或远未结束。智通财经APP注意到，近年来，我国涌现出了一批主打“0糖、0热量”的饮料。仅2020年，便有包括元气森林、可口可乐、雀巢、娃哈哈、农夫山泉、统一等国内外大品牌推出了添加赤藓糖醇的饮料新品。

2021年，赤藓糖醇依然炙手可热。一个鲜活的例子便是，即便受上游原材料涨价冲击，三元生物大幅提高了赤藓糖醇的销售价格，但公司该产品的销量仍然暴涨。另据沙利文预测，2020年至2024年，全球赤藓糖醇需求量将以22.1%的年均复合增长率进一步增长，预计到2024年，全球赤藓糖醇的需求量将达到23.8万吨。

快速扩容的市场，对于身处其间的巨头而言无疑是直接利好。回看三元生物自身，此次创业板上市，公司拟将募集资金用于年产5万吨赤藓糖醇及技术中心项目，以及补充流动资金。

考虑到三元生物目前已拥有赤藓糖醇产能8.5万吨，且2021年上半年赤藓糖醇的产能利用率已超过90%。伴随上述新项目投产，公司产能将升至13.5万吨，料将进一步巩固公司作为全球最大的赤藓糖醇厂商的地位，同时亦有望为公司后续业绩的增长注入新的动能。

尽管综合考量下，三元生物兼具稳健的基本面和良好的业绩增长预期，公司具备较高的配置价值。但需要提醒投资者注意的是，三元生物的产品结构较为单一，未来一旦赤藓糖醇的行业需求出现重大波动，公司的业绩和估值逻辑便会受到大幅冲击；此外，玉米价格的波动亦会对葡萄糖价格乃至赤藓糖醇的成本产生扰动，如果接下来原材料价格继续走高，公司的盈利能力亦将持续承压。