信利国际（00732）走牛的“真相”

在充满“噪音”的交易环境中，波动率干扰投资判断，价值股需要长期坚守，以时间换空间，从而获得长期溢价。

信利国际（00732）是2021年以来的大牛股，目前已经翻了3倍，但中间波动较大，最大回撤达到30%，能坚守下来的投资者才能成为赢家。实际上，股价驱动要素有很多，包括政策、信息、业绩以及概念等，但长期驱动最主要是靠业绩，OLED概念使得信利国际波动率提升，就长期而言，公司基本面变化是估值翻倍的核心。

然而，智通财经APP了解到，信利国际业绩表现并不出众，2021年全年营业净额约为225.86亿港元，同比增长1.9%，过去三年收入摇摆，不过利润方面变化比较大，2021年首三季净利润翻倍。如果仅从历史业绩判断，业绩驱动或站不住脚，那么投资者为何看好信利国际，该公司的价值在哪？

扭转业绩的“产品钥匙”

信利国际是一家老牌上市公司，在港交所已有30年历史，主要生产及销售液晶体显示器产品及电子消费产品，近几年智能手机行业不景气，该公司收入受到了一定的波动。但管理层积极谋划业务结构调整，产品逐步向车载、工业及医疗等领域转型，客户及收入结构都发生了较大的改变。

2018年以来，该公司智能手机客户收入持续下滑，而非智能手机客户收入保持着双位数的增速，2021年上半年达到了31%，其中车载、工业、医疗及物联网领域增速较快，而收入结构上的明显变化代表着公司的逐步转型，这也吸引了价值投资者的关注。

该公司的液晶体显示器产品，主要为TFT-LCD类别、OLED类别及触控屏产品，而电子消费产品，主要包括微型相机模组、指纹识别模组、个人保健产品及电子设备，液晶体显示器占收入大头，收入份额超过70%。2021年上半年液晶体显示器收入增长16.9%，贡献收入增量180%，车载TFT-LCD产品贡献最大，产能开始释放。

信利国际TFT-LCD生产厂房主要分布在汕尾及仁寿，汕尾第五代TFT-LCD厂房已于2020年第一季度量产，仁寿第五代TFT-LCD厂房2020年底全面试运行，2021年开始量产。根据相关券商研报，公司管理层表示汕尾和仁寿的生产线将在22年第三季度全面投产，总产能为每月16万件。

车载显示器产品利润率较其他产品高，毛利率约为15%-30%，智能手机相关产品的8-9%，由于TFT-LCD产品贡献，2021年上半年液晶显示器分部利润率为11.18%，较2020年度提升4.48个百分点，且逐年稳步上升，使得整体分部利润率也提升至9.3%。

值得一提的是，除了TFT-LCD产能扩张，该公司也在试图扩张AMOLED产能，OLED成本相比于TFT-LCD要高，目前主流显示领域主要以TFT-LCD为主，不过OLED具有更好的性能，随着技术提升成本下降，将从高端显示市场下移至中低端市场。该公司信利惠州专攻AMOLED穿戴式产品，在2017年，该公司在仁寿拟成立AMOLED合资公司，计划总投资额达279亿元，目前该项目在推进中。

市场所谓的“预期”其实是投资未来，信利国际在产品结构上的历年变化，特别是2021年开始TFT-LCD产能持续释放，为其成长及盈利带来了非常良好的预期。2022年预计其车载显示产品继续高增长，收入份额提升，利润率有望进一步提升，而AMOLED扩张计划也有望得到落实。

改善盈利才是王道

不可否认，信利国际近几年收入并不好看，但上文已详细谈到该公司业务及产品结构上的变化，从历史上看，正逐年改变公司的盈利水平。2017年开始，公司的毛利率、EBITDA及股东净利率水平基本都触底回升，2021年上半年三项指标分别为12%、15.9%及6%，分别较2017年度提升4.2、6.1及5.7个百分点，首三季保持稳定。

毛利率的提升主要为产品及业务结构上的调整，EBITDA不考虑折旧和摊销，更能反映公司盈利水平的改善。该公司三费保持稳定，2021年首三季，行政及销售费用率为3.85%，财务费用率为1.58%，期间费用率5.43%，相比于往年变化不大。但值得注意的是，公司应占联营公司的利润于2029年开始亏损大幅度缩窄，2020年转正，2021年首三季带来近5000万港元的利润。

截止2021年6月，信利国际持有联营公司权益为13.1亿港元，主要为信利惠州和信利仁寿，信利惠州将业务专攻AMOLED穿戴式产品，上半年期间录得8000万港元的利润，同比增长了281%。2021年上半年，该公司ROA为2.6%，杠杆倍数为2.29倍（负债率56.3%），年化ROE为11.8%。

该公司权益杠杆在可控范围，不过2021年上半年依然削减了很多有息负债，其中短长期有息债较2020年末分别少了9.6亿港元及1.37亿港元，截止2021年6月，其账上现金15.6亿元，60天内账龄的应收有22.17亿元，手头资金还是非常充裕的。近几年该公司新增厂房设备不大，已有的产线也投入量产，账上现金可充分用于扩张需求。

“低估”配置价值较高

从布局来看，信利国际产品更多聚焦在车载市场上。车载显示技术从早期的断码屏、点阵屏，到现在的大尺寸、高画质、多屏、多点触控趋势，TFT-LCD已占据主流。车载显示屏市场保持双位数增长，根据第三方调研数据，2020年全球汽车显示屏出货量1.27亿片，预计到2025年达到2.07亿片，复合增长率13%。

2021年以来，汽车智能化政策频繁出台，成为新能源化后的另一条投资成长主线，而智能化也推动车载显示技术的发展，按照每辆车搭载4- 5块TFT-LCD，单就国内而言，年销2000万多辆车就有上亿片的市场规模，空间非常庞大。当然，市场认为OLED将会取代TFT-LCD，目前来看，成本端制约了OLED主流的中低端车型的布局。

实际上，除了车载显示产品，信利国际的工业及医疗显示产品收入都增长迅猛，智慧显示已经成为各个行业数字化转型的必备需求。而在智能手机显示领域，行业向好下该公司手机相关产品有改善空间，数据显示，2021年全球智能手机出货量大约为13.2亿部，年增长为6.1%，而国内3.51亿部，同比增长13.9％。

综上，信利国际股价一年翻几倍的核心逻辑在于基本面发生了改变，成长及盈利能力均出现良好的预期，叠加行业成长性，支撑其股价长期走牛。就目前而言，该公司股价仍被低估，PB仅1.17倍，PE（TTM）为11.7倍，P/EBITDA（滚动）仅为3.38倍，远低于行业水平，具有非常高的配置价值。