国泰君安：美债收益率能挑战2.5%吗？

摘要

本周聚焦：类滞涨环境下，美国货币财政如何应对。

1、2021年年初，美债收益率一度快速冲高，但二季度开始走弱。主要原因：1）疫情反复，经济复苏遇阻，实际利率受压制；2）财政部和美联储联手放水，美元流动性泛滥；3）欧央行加快资产购买速度，欧美货币政策预期差放大导致海外流动性涌入。

2、进入2022年后，以上三大因素已明显变化，美债收益率上行几乎没有掣肘。1）新冠疫情逐渐“流感化”，很难对经济增长形成进一步拖累；2）债务上限成功提高，美国财政部重新开始加大发债规模，由放水转为抽水；3）欧央行同样面临较大的通胀压力，欧美货币政策走向收敛。

3、2022年，10年期美债收益率大概率逐步走高。三次加息情形下，预计四季度中枢水平在1.9%左右，高点在2.2%附近。近三轮加息周期中，2年期美债-基准利率上沿的利差均值为0.5%，标准差约为0.3%。三次加息情形下，2年期美债收益率约为1.5%，并大概率在1.2~1.8%之间波动。美国经济还在复苏过程中，期限利差将持续下行，考虑到缩表的对冲作用，四季度限利差将收窄至0.4%左右。因此推断美债收益率中枢水平为1.9%，波动区间主要是在1.6~2.2%。

4、从长期趋势来看，考虑美国经济基本面，2.5%的重要关口或难以突破。疫情后美国经济动能未发生质变，长端利率超过30年的下行趋势仍将维持，10年期美债收益率年内有效突破2.5%的概率较低。

国内经济：原油和黑色系商品价格上涨，地产成交有回暖迹象。

1、上游：原油、煤炭和铁矿石价格继续上涨，阴极铜价格持续下降。煤炭库存和铁矿石港口库存量下降。

2、中游：钢铁价格企稳，水泥价格持续下跌。螺纹钢厂开工率继续下跌，纯碱开工率小幅增加，织机开工率较上周显著下降。

3、下游：土地成交回暖，商品房成交下降，汽车销售向好。

4、通胀：猪肉价格继续下跌，蔬菜价格有所回升。南华工业品价格指数近一月来持续小幅上升。

5、金融：国债利率小幅走低，期限利差持续小幅上升，汇率有所回升。

6、三大需求：餐饮业有所回升，商品房销售整体下行，乘用车销售火热，基建投资相关领域整体价格下降，外需稳中有降。

7、产业链：农产品，黑色、石化产品价格明显上升，有色产品价格多数下跌。电子产业景气度有所回落，汽车产业链景气度下降。

下周关注：美国公布1月ISM制造业指数、失业率、原油库存等数据；欧元区将公布四季度GDP数据、1月制造业PMI、调和CPI、欧洲央行存款便利利率等数据。事件方面，下周召开第25届欧佩克与非欧佩克产油国部长级会议；欧央行召开货币政策新闻发布会。

目录

正文

1.  美债收益率2021年复盘和2022年展望

1.1  2021年复盘：年初上冲，为何后继乏力

2021年年初，美债收益率快速走高，不到三个月的时间上涨80个BP，一度突破1.7%。部分市场观点认为年内高点有望冲击2%。但随后美债收益率的上行遇到较大的阻力。二季度开始一度大幅下探，8月时更是向下突破了1.2%的点位。虽然随着联储转鹰，美债收益率在四季度走出反弹，但很快受到疫情的压制，最终在年底时收于1.5%左右。我们认为美债收益率的走弱主要是以下三方面的原因。

第一，疫情反复，经济复苏遇阻，实际利率受到明显压制。一般来说，可以把名义利率拆分为实际利率和盈亏平衡通胀两部分，盈亏平衡通胀全年维持在2%以上的水平，低于预期的主要是实际利率。实际利率主要由经济增长决定，如果经济向好，实际利率大多表现为上行。把时间拨回到2021年3月，随着发达国家疫苗接种不断提高，疫情得到普遍控制，经济一片欣欣向荣，谁也不会想到人类和新冠的较量堪堪进入中盘：拉锯战。疫情的反复打断了经济复苏的进程，并导致实际利率持续为负值。

第二，财政部和美联储联手放水，美国国内市场流动性泛滥。一方面，美联储以1200亿美元每月的速度持续购债，直到11月taper开始；另一方面，财政部加速消耗TGA账户内现金存款，1.6万亿美元存款一度只剩580亿美元。两者合计向市场投放了流动性近3万亿美元，导致美元流动性泛滥。这些过量的流动性一部分被隔夜逆回购回收，隔夜逆回购用量从无到有，年底时在1.5万亿美元左右。资金利率也被明显压低，SOFR利率一度被压至0.01%的水平，即使在6月联储上调利率地板后（IOER和ON RRP），SOFR利率也多次出现向下破位的情况。

第三，欧央行加快资产购买速度并进一步鸽派，欧美货币政策预期差放大导致海外流动性涌入。欧央行6月决定加快三季度PEPP购买速度，而美联储在6月FOMC会议上首次转鹰，两大央行货币政策预期差扩大。资金从欧洲流向美国，一方面推高了美元，另一方面也使得美国国内流动性更为充裕，压低美债收益率。从美国国债持有数据中也可以看到，6月外国投资者持有美国国债金额大幅上升3600亿美元，其中欧元区增持1620亿美元，贡献了45%的增量。

1.2  2022年展望：掣肘消匿，联储说了算

在2021年掣肘美债收益率上行的三大因素有的已经明显好转，有的更是已经反过来成为推升美债收益率的潜在动能。

（1）疫情方面，虽然奥密克戎毒株主导的第四波疫情还没平息，新冠疫情已经很难对经济增长形成进一步拖累。短期来看，美国新增确诊的峰值出现在1月中旬，近期已经较快下降，并且新增死亡人数增加有限。长期来看，虽然奥密克戎之后还可能会有新的变种，但毒性大概率将越来越弱，并且人群中的免疫屏障还在继续强化。

（2）财政部方面，随着债务上限成功提高，美国财政部重新开始加大发债规模，TGA账户余额也开始上升。2021年12月，美国国会决定将债务上限提高2.5万亿美元，预计可以维持美国政府支出至少至2022年年底。财政部发债明显增加，11月财政部发布的融资计划显示，预计在201年四季度和2022年一季度分别净融资10150亿美元和4760亿美元，并计划将TGA账户余额提升至6500亿美元。目前来看，TGA账户余额也已经明显上升，截至1月26日，已经升至6400亿美元。

（3）海外方面，通胀的持续升高正在增加欧央行在2023年甚至2022年年底的加息可能，欧美货币政策走向收敛。英国央行于2021年12月宣布加息，成为第一个加息的主要国家央行。目前来看虽然欧央行年内加息的概率较低，但是欧洲通胀水平仍在走高，核心HICP已达到2.6%，受能源紧张影响，HICP更是触及5%的历史高位，欧央行更早加息的概率正在上升。

加息周期中，联储对短端利率有绝对的话语权，三次加息情形下，预计四季度2年期美债收益率中枢水平升至1.5%左右，高点在1.8%附近。1月美联储议息会议几乎确认了加息将在3月结束taper后开启，而缩表大概率在三季度启动。复盘历史上六轮加息周期，我们发现2年期国债利率基本跟随基准利率变动，特别是最近的三轮周期中。统计后发现，近三轮加息周期中，2年期美债-基准利率上沿的利差均值为0.5%，标准差约为0.3%。假设联储在年内加息三次，那么预计年底时基准利率上限为1.00%，则2年期美债收益率约为1.5%，并大概率在1.2~1.8%之间波动。

美国经济正从复苏前期向中后期过渡，期限利差已进入下行通道中，虽然下半年缩表可能会发挥一定的对冲作用，但收敛趋势难逆转，预计期限利差将继续收窄。历史上看，10-2年期美债期限利差和失业率明显正相关。具体来说，在衰退前期期限利差的扩大主要以短端利率下降为主，而衰退后期和复苏前期，长端利率的上行成为利差扩大主要动能，而这段时间内失业率都表现为上行。在复苏中后期，失业率开始下行，联储开始收紧货币政策，短端利率跟随上行，且幅度超过长端，期限利差体现为收窄。我们认为，美国当前正处于复苏前期向中后期过渡的阶段，期限利差仍将继续收窄。不过考虑到下半年联储将开启缩表，长端美债的需求将弱于供给，将对冲一部分加息导致的期限利差收敛。截至1月28日，10-2年期美债期限利差已收窄至0.63%，我们认为年底时将向0.4%左右的水平靠拢。

结合对短端利率和期限利差的判断，我们认为10年期美债收益率将逐步走高。三次加息情形下，四季度中枢水平在1.9%左右，高点大概在2.2%附近。如果加息四次，中枢水平将升值2.15%，高点相应在2.45%附近。

从长期趋势来看，2.5%是10年期美债收益率的一个重要关口，年内有效突破的概率较低。10年期美债收益率从1986年以来呈持续下行趋势，且下行通道非常稳固。根据美联储官员预测，疫情前后美国经济的长期趋势并未发生改变，经济增长、失业、通胀指标都基本一致，因此我们可以认为长端利率下行的趋势也将继续维持。从图中可以看到，本轮10年期美债收益率上行的幅度或很难突破2.5%。

2.  国内经济：工业品价格提升，地产成交有回暖迹象

从上中下游角度来看，原油、煤炭和铁矿石价格继续提升，阴极铜价格持续下降；中游钢铁价格企稳，水泥价格持续下跌；下游土地成交回暖，汽车销售向好。猪肉价格继续下跌，蔬菜价格有所回升；期限利差和汇率整体稳定。

上游：原油、煤炭和铁矿石价格延续涨势，阴极铜价格持续下降。煤炭库存出现下降，价格有所回升；原油价格持续上升，阴极铜价格持续下跌。铁矿石价格上涨，港口库存量持续下降。

中游：钢铁价格企稳，水泥价格持续下跌。钢铁价格小幅上升，螺纹钢厂开工率继续下跌，唐山钢厂产能利用率和高炉开工率回落。水泥价格持续下跌，纯碱开工率小幅增加，织机开工率较上周显著下降。

下游：土地成交回暖，商品房成交持续下降，汽车销售向好。100大中城市成交土地占地面积同比下降63.2%，但绝对值较上周显著上升。受年关临近影响30大中城市商品房成交面积继续下降，同比降幅也有所放大。乘用车销量继续显著增加。

通胀：猪肉价格继续下跌，蔬菜价格有所回升。南华工业品价格指数近一月来持续小幅上升。

金融：国债利率小幅走低，期限利差持续小幅上升，汇率基本企稳。利率方面，货币市场利率继续呈下行趋势，期限利差持续小幅上升，企业债收益率均下降，信用利差有所扩大。汇率方面，人民币保持稳定，美元兑人民币维持在6.37附近。

从需求端角度来看，餐饮业有所回升；商品房销售整体下行；乘用车销售火热；基建投资相关领域整体价格下降；外需稳中有降。

消费：餐饮业有所回升，商品房销售整体下行，乘用车销售火热。1月28日当周，餐饮消费数据下滑幅度有所回落，营业门店数及营业额降幅缩小。商品房成交总体下行，二手房出售挂牌价维持不变但挂牌量指数继续下滑。各类商品价格来看，钻石、五金价格持续上涨，中药材价格维持不变。

投资：建材综合指数小幅回落，庞源指数大幅下降。建材综合指数有小幅回落，庞源指数大幅下降，木材和玻璃价格持续下降。沥青开工率同比回落，混凝土产能利用率继续下跌，基建仍然较弱。

出口：外需稳中有降，原油运输指数持续下降。1月28日当周，BDI、原油运输指数均有下降，上行的有CBCFI，CCBFI、CCFI、CICFI等海运指数维持稳定。

从产业链角度来看，农产品，黑色、石化产品价格明显上升，有色产品价格多数下跌。电子产业景气度有所回落，汽车产业链景气度大幅下降。

农产品价格总体上升：除优质强筋小麦、油菜籽价格有所下跌外，其余农产品价格整体上升。

黑色、石化产品均普遍上涨，有色产品价格多数下跌：黑色系产品价格普遍有明显提升，石油化工产品价格除PVC、聚丙烯和线型低密度聚乙烯有略微下降外均有所上升，有色产品期货结算价除铝外均下跌。

电子产业景气度有所回落、汽车产业链景气度下降：汽车产业钢胎、半钢胎开工率出现显著回落，受年关临近影响，汽车产业链景气度下降。电子产业景气度较上周有所回落，费城半导体指数和DXI指数均小幅下降。

3.  下周关注

数据方面，下周关注美国1月ISM制造业指数、失业率、原油库存等数据；欧元区将公布四季度GDP数据、1月制造业PMI、调和CPI、欧洲央行存款便利利率等数据；加拿大将发布1月RBC制造业PMI；澳大利亚央行将发布政策利率等数据。事件方面，下周召开第25届欧佩克与非欧佩克产油国部长级会议；美国2024年FOMC票委、旧金山联储主席戴利出席路孚特主办的“热点透视2022年预测”线上会议等；欧元区央行召开货币政策新闻发布会；澳大利亚联储公布货币政策声明。

4.  附录

（注：若无特殊说明，深蓝色线左轴，浅蓝色线右轴）

本文编选自微信公众号“国君宏观研究”，作者：董琦、陶冶 ；智通财经编辑：楚芸玮。