基本面与估值体现出现严重错配，天境生物(IMAB.US)已入“价值洼地”?

近年来，伴随药品监管制度改革不断深入，以患者为中心、以临床价值为导向的创新研发生态和研发理念正在成为市场主流，也成为市场对创新药企进行价值评判的重要标准。

而在当前全球各大创新药企都在加大研发生产投入和产品引进，争夺技术转化后市场份额的当下，天境生物(IMAB.US)通过选择差异化靶点，打造单抗、双抗、超级抗体产品梯度，在避免卷入行业同质化困境的同时，也在将不断增长的创新势能转化为澎湃的商业动能。

从投资视角来看，天境生物不仅拥有扎实的自主创新研发能力，还能在国际创新药市场稳定立足，其成长曲线持续攀升势头强劲，值得保持长期关注。

从商业模式看内在价值

据智通财经APP了解，从2016年成立起，天境就制定了清晰的商业模式，进而构建了全球和中国两条互补的产品管线。天境全球管线采用“快速概念验证”策略，自主研发高度差异化创新产品，并阶段性通过海外授权或合作开发验证其价值;而中国管线更侧重于“快速产品上市”策略，聚焦中国临床需求，通过美国临床数据桥接，加速中国临床进度，从而满足国内广大的未满足治疗需求。

值得一提的是，与国内众多尚未有收入或盈利的创新药企不同，依托上述的商业模式，天境生物已在临床研发阶段，阶段性实现了创新的收益，并产生丰富的现金流，公司成长确定性显著。

从天境生物往绩的BD交易来看，2020年9月，全球顶级跨国药企艾伯维就CD47单抗TJC4(lemzoparlimab)与天境达成首付1.8亿美元、里程碑付款17.6亿美元的创纪录全球合作，体现了全球同行对天境自主创新研发能力的高度认可。基于此，天境虽未有产品上市但已实现盈利，其在2020财年便实现净营收15.43亿元，净利润4.71亿元。

除Lemzoparlimab外，在去年ASCO大会上亮相的Uliledlimab则是另一款由天境生物自主研发的，具有“Best-in-Class”实力且具有高度差异化的创新型CD73单克隆抗体。

与其它同处全球研发第一梯队的CD73产品相比，天境Uliledlimab抗体作用机制独特，没有“钩状效应”且治疗窗口更广，具有显著的差异化竞争能力。目前天境CD73产品同步在中美两地开展II期临床试验。若依照天境生物的业务模式，再次与全球跨国药企达成战略合作，其将持续实现“非商业化盈利”。

除了与跨国药企开展License-out合作外，天境生物也在积极与国内企业进行BD交易合作，向内输出创新实力。近期，天境生物与济川药业就长效重组人生长激素伊坦生长激素(eftansomatropin　alfa)达成产品开发、生产及商业化战略合作达成一笔超20亿元重磅商业化合作，再度刷新本土BD交易纪录。目前，济川药业已支付其中2.24亿人民币的首付款。

依照此前公告，天境生物旗下的高度差异化的纯蛋白长效生长激素伊坦生长激与济川药业达成3.15亿美元战略合作，并将按照50:50的原则共享该产品在中国大陆市场的商业化收益，并在此原则下将有权获得年度净销售额低双位数百分比的授权提成。此外，据业内人士分析，其内源性长效机制的独特性，使其未来受集采影响风险较小。

除了正加大研发以及促成明星产品重大BD交易外，天境生物也一刻没有放松对下一代、走在世界更前沿的靶点和技术的追求。

去年1月，天境生物宣布其与德国MorphoSys合作开发的TJ210(新型C5aR补体因子受体的单克隆抗体)实现在美国的1期临床试验的首例患者给药，并在2月获得中国药监局药品审评中心批准在中国开展1期临床试验。依布妥组单抗是首款靶向B7-H3蛋白、具有Fc优化功能的单克隆抗体。根据2018年癌症免疫治疗学会(SITC)年会上公布的数据，依布妥组单抗联合 PD-1单抗治疗SCCHN患者的客观缓解率(ORR)达到33.3%;对于PD-L1低表达(<1%)的NSCLC患者ORR也达到 35.7%。特别是对此前已经接受PD-1/L1抗体药物治疗患者，不仅再次对治疗产生应答(部分缓解，PR)，疾病控制也达到了PD-1/L1初治患者相同的比例(NSCLC)。此前，监管机构在不同场合已经多次强调，PD-1/L1免疫治疗已经逐渐成为NSCLC患者的一线治疗选择，免疫疗法的后线治疗选择便将成为新的治疗需求。

去年10月，天境生物宣布其在研新药CD38抗体菲泽妥单抗联合来那度胺作为二线疗法治疗多发性骨髓瘤的3期注册临床试验已完成全部患者入组，踏出攻克多发性骨髓瘤(MM)的关键一步。

而在最近，天境生物研发的具有FIC潜力的双特异性抗体TJ-CD4B正式获批开展治疗实体瘤(包括胃癌、食管胃交界腺癌、食管腺癌和胰管腺癌)的I期临床研究。从临床试验进度来看，天境生物已于去年6月在美国获批启动了TJ-CD4B用于治疗晚期实体瘤的I期临床试验。而在中国获批的I期临床试验则作为美国研究的剂量扩展部分开展，以全面提速TJ-CD4B的全球临床开发进程。

已进入“价值洼地”

不难看到，无论从授权引进药物的商业化进程还是自主研发项目的持续推进来看，天境生物已然走入了创新型生物药企发展的全新梯段。此外，据天境生物最近公示，其现金储备接近7亿美金，叠加已经完成的有明确对价的BD交易，内在价值其实已远超目前市值：

1. CD47靶点全球价值达数以十亿美元，天境生物的莱佐利单抗是全球进度领先的、有Best-in-Class潜力的CD47抗体，内在价值有望达到数十亿美元。而天境生物与ALX Oncology是市场上唯二没有被收购或被战略入股的CD47头部玩家。2020年3月3日， Forty Seven被吉利德科学以每股95.5美元、总值49亿美元现金的对价宣布收购;2021年8月24日，全球知名药企辉瑞公司，按22.6亿美元的股权价值，收购其尚未持有的免疫癌症药物生产商Trillium Therapeutics Inc.的所有股份，而Trillium唯一的产品管线正是CD47。而早在2018年，勃林格殷格翰与OSE immunotherapeutics签下11亿美元的合作以共同开发OSE-172，一款创新型针对多个瘤种的SIRPα单抗，宣布进军CD47领域。

2. 公司高度差异化的纯蛋白长效生长激素伊坦生长激素，与济川药业达成约3.15亿美元战略合作，并将按照50：50的原则共享该产品在中国大陆市场的商业化收益，并在此原则下将有权获得为年度净销售额低双位数百分比的授权提成。

3. CD73靶点药物的开发与联药策略在近年越来越受到国际学界的重视。先是ArcusBioscience发布其CD73小分子抑制剂AB680数据后被吉利德大举增持，再是德琪宣布高价引进临床前的CD73小分子抑制剂，而诺华早先也通过引进SurfaceOncology的关键技术布局CD73靶点。天境生物CD73单抗尤莱利单抗有望复制CD47的数十亿美金级重磅交易。

之所以说天境生物的估值水平与其强劲研发实力和巨大的发展潜力不相匹配，在于业务层面上不论是从全球首创的创新药研发布局还是重磅BD交易上，天境生物都已正式进入到创新研发和商业化推动估值增长的良性价值释放模式中。但目前在美股市场，天境生物的市值仅有26.1亿美元。此外从PB估值的纵向对比来看，天境生物的PB也仅有2.92倍，同样远离三年平均的估值中枢，明显处在被低估状态，值得投资者密切保持关注。