稳增长右侧 价值成长如何选择？

核心观点

从政策感知、到效果确认，历史上每轮稳增长周期有五个重要时点。政策感知来看：明确的定调转向(T0)、初始政策落地(T1)、密集政策验证(T2)。政策效果确认来看：社融上行拐点(T3)，盈利拐点(T4)。

稳增长明牌，不等于市场上涨。前半段市场定价“衰退担忧”，在T2政策密集落地后市场观察宽信用效果，盈利见底预期形成后市场企稳。

T0右侧，就是稳增长传统链条的增配时机。四轮历史显示，T0定调转向之后稳增长板块就开始跑出相对收益，持续性可至社融上行拐点。其中11-12年，18年两轮中央层面对于地产的表态未有实质放松，但由于宽货币改善了信贷环境，地产板块的表现依然中等偏上。

T3社融上行拐点，成长板块的胜率提升。T0定调转向至T3社融拐点之间，价值好于成长;T3社融拐点右侧，成长胜率会较此前提升。

宽信用是否见效，决定了价值成长板块是“齐头表现”还是“跷跷板”。14年和18年后续社融弹性较弱(宽信用效果一般)，社融拐点后成长超越价值、但价值股证伪;08年和11年宽信用效果显著，价值与成长板块均各有不错表现。消费在明确促消费周期会相应表现(08/18)。

对于当年绝对高景气的成长行业，和“稳增长”链条的比价如何?也往往在社融拐点右侧才开始逐步跑赢“稳增长”链条的价值与周期。

映射本轮，1月17日降息可对标T1时点确立，目前在观察密集的政策跟进。“跨周期调节”使本轮稳增长政策信号提前， 1月17日超预期降息可认为T1时点确立，目前处于T1至T2之间。

当前阶段性仍是稳增长链条的价值板块更优，直至社融拐点预期明确。社融去年Q4触底但今年1-2月或有数据扰动而弹性不足，且在缺乏地产、基建的宽信用抓手之下，市场目前对于信用拐点没有形成比较乐观的预期，按照历史经验目前稳增长链条仍具备持续性。由于22年是A股业绩下行+美债利率中枢提升的组合，对PE和G的两端各有约束，因此PEG占优的稳增长链条表现突出(地产链/非银/建筑)。

目前票据利率-shibor等前瞻指标显示1月信贷回暖，但今年宽信用幅度预计有限，社融拐点右侧关注低PEG成长。地产、基建的基调“以稳为主”，今年宽信用的幅度和力度预计有限，“双碳宽信用”是新抓手。因此社融拐点形成后下一阶段成长风格再度占优，关注低PEG的成长板块(新能源整车、动力电池、数字经济)。详见1月下旬起的系列报告《“双碳新周期”的立意何在?》、《“双碳新周期”怎么买?》、《双碳新思路：传统产能再加杠杆》。

核心假设风险：产业发展及政策待跟踪，疫情失控，经济低预期等。

报告正文

我们在21年12月6日的年度策略展望《慎思笃行》中提出，22年稳增长的力度和效果是A股贴现率模型分母端的重要预期差，由于22年分子端企业盈利下行是确定性，因此“稳增长”也是A股破局的关键变量。

1.16日报告《稳增长回调，增持良机》中，我们进一步对历史上的四轮稳增长周期做出了详细复盘，梳理了市场对于“稳增长”认知的若干阶段及配置线索，并在22年初稳增长链条普遍回调的背景下，建议积极增持。我们发现历史上的稳增长周期有若干重要观测时点，而 T0“政策定调转向”即已是配置稳增长链条的最佳时机。随着近期与市场交流反馈，我们发现市场对于典型的“稳增长”周期下的市场表现和风格选择依然非常关注，我们整理了五个市场最关注的问题，通过本篇报告略作探讨——1. 一轮典型的“稳增长”周期，有哪些重要的观测时点?2. 为何22年“稳增长”已是明牌，而市场表现不佳?3. “稳增长”的不同阶段，如何选择风格?4. 对于当年高增长的成长行业(买景气)、和稳增长链条(买信用预期)，该如何选择?5. 如果中国“稳增长”遇到美国“紧缩周期”，利率走势和风格有何表现?

1、典型的“稳增长”周期，有哪些重要的观测时点

我们在1.16《稳增长回调，增持良机》中已有详细梳理，历史上“稳增长”发力于盈利下行期，典型周期为08年、11-12年、14年、18年。从市场对于政策的感知来看，每一轮“稳增长”周期会有三个重要时点：明确的定调转向(T0)、初始政策落地(T1)、密集政策验证(T2)。从市场对于政策效果的确认来看，再有2个观察时点：社融上行拐点(T3)，盈利拐点(T4)。具体来看，2008年“稳增长”自08年7月启动——1. 定调转向：08年7月政治局会议首次将宏观经济首要任务由 “防过热、防通胀”转为“保增长、控通胀”;2. 政策落地：08年9月央行降准;3. 密集验证：08年11月国常会确定“四万亿”等十项保增长措施，随后密集落地。2011年 “稳增长”自10月启动、贯穿至整个12年——1. 定调转向：11年10月，温家宝总理一改此前“稳物价”表态，在天津调研强调“宏观政策预调微调”;2. 政策落地，11年11月央行时隔三年首次降准;3. 密集验证，12年3月起，3月信贷超预期、4月发改委项目密集审批项目262个、国常会消费刺激政策密集出台。2014年“稳增长”自3月启动——1. 定调转向：14年3月，李克强总理在国常会强调“努力保持经济运行处在合理区间”并提出稳增长部署;2. 政策落地，14年4月国常会部署小微减税、棚改和铁路投融资改革三轮驱动的稳增长政策，同时国开行召开视频会议加快棚改项目评审和贷款发放;3. 密集验证，14年5月起国常会部署加快推进重大水利工程建设、发改委鼓励民间资本参与基建投资、央行发放3000亿再贷款支持棚户区改造。2018年“稳增长”自18年7月启动——1. 定调转向：18年7月人民日报评央行18年二季度例会首次提出从“去杠杆”到“稳杠杆”;2. 政策落地，18年8月财政部要求加快地方政府专项债的发行和使用进度;3. 密集验证，18年9月起央行降准、小微企业贷款利息收入免征增值税、个税专项附加扣除促消费。

首先，政策的观察间隔一般在1-2个月。一般而言，T0市场意识到 “政策转向”距离T1“初始政策落地”一般是1-2个月，其中08年、11年、22年的T1均是宽货币政策先行;随后，T1至T2 “政策密集验证”一般也是1-2个月，此时财政、货币齐发力，发改委密集审批、棚改部署、专项债提速、央行专项再贷款及PSL等组合工具出台。其次，政策的效果确认一般需要等待半年至1年。从T0“定调转向”至T3 “社融上行拐点”的时间跨度在半年左右(仅14-15年需要1年以上);T3“社融上行拐点”领先“盈利拐点”半年左右(仅18年底几乎同步)。

2、“稳增长”已是明牌，为何市场表现不佳?

“政策底”不一定意味着“市场底”，衰退担忧会阶段性占据主导。T0“定调转向”和T1“政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件，而往往需要等待T2 “密集验证”。

市场需要确认“稳增长”政策见效、对于信用和盈利触底恢复信心。从市场表现来看，历次稳增长从T0 “明确定调”到T1 “政策落地”，市场短暂上涨后继续震荡下跌，显示“衰退担忧”依然占据主导;而市场在T2“密集验证”期之后的3-6个月区间涨幅转为正，视“稳增长”力度及效果。

例如11年10月温总理讲话明确转向后市场仅有半个月的反弹随后继续下行，18年7月从“去杠杆”转为“稳增长”后仅反弹3个交易日;T1“政策落地”后的区间3个月内市场表现亦不佳，而至T2“密集验证”后的3-6个月市场才逐渐企稳，观察政策密集发力的效果。

一轮比较另类的时段是11-12年的稳增长周期。11-12年叠加海外欧债危机，虽然密集的政策落地但稳增长对经济复苏的效果不佳，12年5月披露的4月经济数据显示复苏预期证伪，市场在“稳增长”政策不断加码的背景下持续下跌，直到12年底经济数据企稳、市场才逐渐企稳，“市场底”甚至滞后“盈利底”。

3、“稳增长”的不同阶段，如何选择风格?

3.1 T0政策定调之后，即是增配“稳增长”链条的最佳时机

从T0政策定调，到T1初始政策落地，风格表现来看，周期&价值明显占优。这一阶段稳增长存在政策想象空间，08年、14年、18年来看，周期&价值板块的表现显著占优(下表3，黄色代表的周期&价值占优势)。从T1政策落地，到T2密集政策验证，风格表现是：价值>成长>消费。可以理解为“稳增长”政策的发力期，因此这一阶段价值板块继续占优。由于T1政策往往是降准降息“宽货币”先行，08年、18年成长板块也有表现。

3.2 T3社融上行拐点之后，成长风格的胜率提升

从T2政策密集落地，到T3社融上行拐点，风格表现依然是周期&价值最优。该阶段“宽信用”政策加码、但尚未见到显著效果，周期&价值板块表现依然最好(下表5，黄色代表的周期&价值占优势)。

但值得注意的是，从T3社融上行拐点，到T4企业盈利见底，成长风格的胜率明显提升。可以理解为“稳增长”政策见效，信用(盈利)预期企稳回升。社融上行拐点后(宽货币+宽信用)，成长板块明显较此前三个阶段占优(下表6，蓝色底纹行业明显变多)。

此外，14年和18年的存量社融增速触底后弹性较弱(宽信用的效果一般)，14年和18年在社融触底右侧表现最好的风格分别是消费、成长。

3.3 风格切换的本质，是政策从预期到效果的确认

稳增长周期下，自上而下的政策演绎及效果兑现是行情的核心影响变量。每轮周期来看，经济下行之下，货币宽松往往先行，此后更多稳增长政策会接力对冲，不过每一轮的主要政策抓手有所不同。映射至市场，政策预期到效果确认的转变，会带来风格的切换。

1、2008年：宽货币+宽信用+促消费，成长/价值/消费风格均有不俗表现

08年政策组合拳最强劲，宽货币及宽地产、基建、消费等稳增长政策齐发力。首先，2008年9月，央行降准降息，货币宽松先行。此后，更多稳增长政策陆续发力。地产方面，2008年10月，中央出台政策，对首次购买90平方米及以下普通住房的个人免征印花税、下调住房契税税率，同时扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度并调整最低首付款比例至20%;基建方面，2008年11月，“四万亿”一揽子投资计划推出，进一步扩大内需;消费方面，2008年12月、2009年3月，家电下乡、汽车下乡等促销费政策频出，共同提振内需。

货币信用双双强宽松之下，政策落地之后成长、价值、消费均有不错表现。由于本轮政策对冲力度极大，市场情绪随之提振。地产、基建两大稳增长主要抓手齐发力，市场信用条件预期宽松。2008年7月政策定调转向(T0)后，成长、价值、消费风格均有不错表现。

2、2011年：价值板块大多数时段维持强势，社融拐点附近成长小周期跑赢

11-12年的政策关键词是宽货币+促基建，从中央层面地产表态未有实质放松。2011年11月，央行时隔三年后首次降准，宽货币先行。此后，基建方面，2012年4月，发改委基建项目审批加速，2012年5月，信贷投放显著加速。消费方面，2012年3月商务部开展全国消费促进活动，12年5月国常会研究推出节能家电等产品消费促进计划。值得一提的是，本轮稳增长周期对地产相对审慎。虽然地方政策有所松动，但中央定调一直未曾放松，并不时传递“调控不变”的信号。

11-12年整体风格偏向于稳增长，虽在社融拐点附近成长小周期跑赢，而由于社融的改善弹性较大价值股一直维持强势。价值风格于初始政策落地(T0)后表现较优。值得一提的是，尽管中央层面地产政策未明显放松，但宽货币改善信贷预期，地产板块行情表现依旧领先，且优于地产链。受节能家电消费促进、全国促销费活动等政策驱动，消费板块表现居中。

3、2014年：先价值，后成长，因宽信用未有显著见效而价值证伪

政策方面，宽货币先行，地产、基建、消费齐发力，有明确的地产放松。货币政策先行，2014年4月央行定向降准，2014年11月央行时隔两年多再度降息。此后，地产、基建、消费政策齐发力。地产政策最为亮眼，2014年4月棚户区改造金融支持政策出台;6月万亿PSL助力棚改加速;至11月，央行“930新政”标志着地产大幅放松。基建方面，4月及5月分别出台促进铁路建设、水利工程建设等政策。消费方面，10月国务院推出信息消费、绿色消费、住房消费、旅游休闲消费、教育文体消费、养老健康家政消费等六大领域的促进政策。

行情表现存在比较明显的轮动，在14年初T0确认先价值领涨，随后在15年宽货币+宽信用周期成长占优。稳增长发力之下，政策密集落地(T2)后价值板块表现亮眼，而成长板块表现不佳。政策不断落地至2015年初，行业风格发生轮动，成长板块崛起，价值板块则转为弱势。期间，消费板块表现相对居中。

4、2018年：先价值，后成长/消费，因宽信用未有显著见效而价值证伪

政策方面，类似14-15年，宽货币先行，基建、消费是此后主要抓手，地产未明显放松。首先，2018年1月、4月、7月、10月，央行四次降准，货币政策依旧先行。此后，基建方面，2018年8月，财政部加快地方专项债发现，9月能源局重启特高压项目。消费方面，国务院9月、10月分别出台激发消费潜力、促进消费体制设计的政策，不过相对偏顶层设计。

2018年稳增长周期中，T0右侧先价值表现占优，T3社融拐点附近风格切换至成长/消费，而此时因宽信用未有明确抓手、价值板块开始跑输。类似11-12年，18年坚持“房住不炒”、全国地产政策亦未有明确放松，但地产仍是表现中等偏上，且强于地产链。直至18年末市场风格出现轮动，因地产和基建均未有弹性、价值表现回落，成长、消费转为相对强势。

可见，从持续性来看，历史上四轮稳增长周期，稳增长链条的表现往往可至T3(社融上行拐点)，后续走势取决于宽信用的效果和弹性。例如14/18年社融上行弹性不足，稳增长的超额收益在T3附近逐渐消失，而08/12年年宽信用强劲，稳增长在T3右侧依然是较强的主线。

4、买景气(高增成长)、还是买信用预期(价值/周期)?

部分投资者疑问，如果当年绝对高景气的成长行业，也是盈利增速最占优的成长行业，与“稳增长”链条的比价关系如何?

对于高景气成长行业(①有30%以上中高速的业绩增长g;②相对A股非金融及多数稳增长行业有相对业绩优势)，在稳增长周期的前半段亦大多难以跑赢稳增长板块。但在政策密集落地，宽信用确认的右侧，高景气成长板块多可重新跑赢。

2008年来看，军工和通信行业业绩高增，08全年盈利增速分别为46.2%和95.5%，位居成长板块之最;且盈利增速大幅领先多数稳增长板块，相对A股非金融相对盈利差分别达131.1%、81.7%。但股价表现来看，军工和通信在08-09年稳增长周期内先抑后扬，前期较地产、建材、银行均跑输。在08年11月四万亿之后，宽信用逐步演绎，军工、通信方能重新跑赢稳增长板块。

2011年，电子和传媒行业业绩高增，11全年盈利增速分别为37.8%和33.3%，位居成长板块之最。盈利增速亦大幅领先多数稳增长板块，相对A股非金融的相对盈利差值分别达35.9%、31.4%。

但股价表现来看，电子和传媒在11-12年稳增长周期内全程下挫，前期较银行、地产跑输，较建材亦未取得超额收益。在12年中社融向上拐点前后，电子与传媒虽仍在绝对下跌，但相对走势已可重新跑赢稳增长板块。

2014年来看，通信和传媒行业盈利高增，14全年盈利增速分别为34.1%和22.6%，位居成长板块之最;盈利增速亦大幅领先多数稳增长板块，相对A股非金融相对盈利差值分别达34.7%、23.2%。

但是，稳增长前段，通信和计算机均下跌，且相对稳增长板块由跑输至跑平，未取得超额收益。自2015年起，通信与计算机开始大幅跑赢稳增长板块，不过此时此时牛市风格因素亦影响权重较大。

2018年来看，半导体、通信服务业绩高增，18全年盈利增速为60.0%、467.3%， 位居成长板块之最。盈利增速亦大幅领先多数稳增长板块，相对A股非金融的相对盈利差值是分别达63%、470.3%。

但是，半导体与通信服务均于稳增长周期前段下跌，且跑输房地产、建材、银行等稳增长板块。直至18年12月起，在社融向上拐点后，半导体、通信服务重新跑赢，并持续取得超额收益。

5、若叠加美国“紧缩周期”，利率和风格如何表现?

本轮还有一个特别之处，在于中国“稳增长周期”遇到了美联储“紧缩周期”，“宽货币”是否会受到约束?使得分母端流动性不确定性增强。从历史四轮周期来看，2018年中国的稳增长和美联储的紧缩周期重合。

18年三季度中国“宽货币”遇到美国“紧缩周期”，利率存在受扰动而短期上行。四轮稳增长周期中，2018年恰逢美元加息周期，十年期美债利率自7月的2.89%至11月高点3.24%，三个半月内上行35bp。中债利率在宽货币周期中，呈现“下行→短周期上行→继续下行”的演变。中债10年期国债收益率自8月的3.46%上行一个半月(24bp)至9月高点3.70%，此后拐头延续前期下行态势。

但风格受利率小周期扰动的影响不大。由于信用条件是该阶段市场风格的核心影响变量，而非货币条件，因此由于宽信用尚未显著见效，故周期&价值风格仍保持强势。18年经验来看，在美债利率上行周期，无论中债利率是起初延续下行惯性，还是受溢出效应短期上行，亦或是再度下行，稳增长价值风格均保持了相对强势，成长和消费都未有板块性强势表现。

6、映射当下:目前处于T1→T2，稳增长链条阶段占优

总结上文的核心结论，我们发现，打出稳增长明牌，不等于市场上涨。前半段市场定价“衰退担忧”，在T2政策密集落地后市场观察宽信用效果，盈利见底预期形成后市场企稳上涨。

但T0右侧，就是稳增长传统链条的增配时机。四轮周期显示，T0定调转向之后稳增长板块就开始跑出相对收益，持续性可至少到达社融上行拐点。其中11-12年，18年两轮中央层面对于地产的表态未有实质放松，但由于宽货币改善了信贷环境，地产板块的表现依然中等偏上。

T3社融上行拐点右侧，成长板块的胜率提升。T0定调转向至T2社融拐点之间，价值好于成长;T2社融拐点右侧，成长板块的胜率会较此前提升。

宽信用是否见效，决定了价值成长板块是“齐头表现”还是“跷跷板”。14年和18年社融弹性较弱(宽信用效果一般)，在社融触底后成长超越价值、但价值股证伪;08年和11年宽信用效果显著，价值与成长板块均各有不错表现。对于当年绝对高景气的成长行业，也往往在社融拐点右侧开始逐步跑赢“稳增长”链条的价值与周期。

对应当前，1月17日降息可对标T1时点确立，目前在等待T2即密集的政策验证。“跨周期调节”使本轮稳增长的T0较为提前，但市场去年底普遍担忧“雷声大雨点小”，1月17日超预期降息可认为T1时点确立。

当前阶段性仍是稳增长链条的价值板块更优，直至社融拐点预期明确。社融去年Q4触底但今年1-2月或有数据扰动而弹性不足，且在缺乏地产、基建的宽信用抓手之下，市场目前对于信用拐点没有形成比较乐观的预期，按照历史经验目前稳增长链条仍具备持续性。由于22年是A股业绩下行+美债利率中枢提升的组合，对PE和G的两端各有约束，因此PEG占优的稳增长链条表现突出(地产链/非银/建筑)。

目前票据利率-shibor等前瞻指标显示1月信贷回暖，但今年宽信用幅度预计有限，社融拐点右侧关注低PEG成长。地产、基建的基调“以稳为主”，今年宽信用的幅度和力度预计有限，“双碳宽信用”是新抓手。因此社融拐点形成后下一阶段成长风格再度占优，关注低PEG的成长板块(新能源整车、动力电池、数字经济)。详见1月下旬的系列报告《“双碳新周期”的立意何在?》、《“双碳新周期”怎么买?》、《双碳新思路：传统产能再加杠杆》。

风险提示：经济低预期、稳增长政策低预期，全球疫情失控等。

本文编选自广发证券戴康的策略世界微信公众号，作者：戴康、郑恺，智通财经编辑：杨万林