机会还是陷阱？爱美客(300896.SZ)赴港IPO招股书“失效” 业绩继续兑现成长预期

回首刚刚过去的2021年，医美板块可谓是经历了“冰火两重天”。2021年上半年，受业绩高增预期发酵和市场投资偏好推动，医美股迎来戴维斯双击，其中又尤以爱美客(300896.SZ)为代表的龙头个股表现抢眼；然而下半年资本市场风云突变，投资者风险偏好显著下降，叠加国内监管加码打击医美市场中不合规乱象，医美股普遍遭遇回调压力。

医美板块前高后低的表现仅仅是一个缩影，实际上若以宏观视角看，2021年全球资本市场均有所承压。以港股市场为例，2021年最后一个交易日，恒生指数收报23397.67点，较年初下跌约14.08%。

萎靡的市场表现也严重影响新股上市。去年一年，港交所IPO数量和筹资额同比分别减少35%和19%。其中，2021年8月-11月，仅17只新股在香港挂牌，共筹资430亿港元，新股数量和筹资规模均创下7年新低。

新股上市节奏被打乱，不少此前备受瞩目的明星企业上市时间表亦受影响。智通财经APP注意到，1月29日，爱美客上市申请资料已显示为“失效”状态。据了解，爱美客此前于2021年7月下旬首度向港交所递交了招股书，公司欲实现“A+H”两地上市。

需要指出的是，港股招股书有效期为6个月，因为审计报告有效期届满等原因，IPO期间出现上市申请资料失效的情况并不少见。但招股书失效并不等同于上市失败，后续拟发行人可以通过更新资料重新激活上市程序。

考虑到近期恒生指数已有企稳回暖态势，伴随大盘走好，智通财经APP预判爱美客在春节后便将择机重启赴港上市程序。

长期受益行业合规化浪潮

前文提到，2021年下半年医美股普遍遭遇重挫。究其缘由，一方面是大盘萎靡的背景下，投资者的风险偏好下行，医美相关概念股上行动力式微；另一方面，则是医美行业监管趋严，国内八部委联合打击非法医美、严查违规医美贷、医疗美容广告法出台等措施接踵而至，投资者出于短期避险诉求主动减仓相关标的。

暂且抛开市场波动不论，智通财经APP认为，站在当前时间节点投资者已无需过度担忧政策加码对于医美行业的负面影响，尤其是对于医美行业中的头部企业而言，监管趋严将会是长期利好。

首先，参考美国、韩国等发达国家医美市场经验，当行业发展到一定程度势必会面临全流程规范化的监管。但就结果来看，行业合规化非但没有阻碍美韩等国家医美行业的发展进程，反而促进了市场的进一步繁荣。回看国内，去年下半年来监管持续加码，其实已预示着行业规范化的进程将会提速，未来我国医美产业逐步走向合规化将是大势所趋。

其次，就监管的具体影响来看，比如“水光针”按照第三类医疗器械进行管理，智通财经APP判断供应端医美龙头企业将尤其受益。伴随监管力度的提升，接下来行业的进入壁垒料将不断增高；与此同时，不合规的产品、机构将持续承压，在市场替代效应下符合政策要求的合规产品、机构的市场占有率有望进一步扩大。

换言之，未来在行业出清的背景下，产业链上下游的合规企业有望享有更大的市场，同时有望在良性竞争的市场环境下充分享受龙头企业的品牌溢价。

回到微观层面，当前我国医美行业中已有少数企业脱颖而出。以前文提到的爱美客为例，智通财经APP认为爱美客在产品、研发、渠道三个维度均具备较高的壁垒，依托公司已积累的先发优势，公司有望深度受益行业出清、合规的历史性进程。

事实上，爱美客是一家立足于生物医用材料研发和转化的公司。爱美客器械研发总监张堃曾表示，公司的研发思路是根据临床的需求，选取最合适的材料，通过技术手段实现产品转化，复合材料是爱美客的研发重心。目前，爱美客是国内获得NMPA认证用于非手术医疗美容Ⅲ类医疗器械数量最多的企业，截止2021年12月，公司共推出9款品牌产品（对应7款牌照），涵盖以复合材料为主的皮肤填充剂、埋植线等。

其中，公司现有爆品“嗨体”对修复皮肤细纹效果明显，有“液态超声刀”的美誉，独占颈纹细分市场；重磅新品天使针“濡白天使”已实现商业化上市，运用SDAM专利技术，兼具透明质酸钠与聚左旋乳酸两种材料的优势，有望接棒嗨体，成为继嗨体之后的第二个国产医美爆品。

此外，值得一提的是，爱美客的研发管线储备丰富，当前在研产品包括用于去除动态皱纹的注射用A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶、脱氧胆酸药物和利多卡因丁卡因乳膏等。

可以看到，目前爱美客的产品线从生物医用材料向生物医药领域拓展，在研产品呈现梯队化布局，并已有阶段性成果。丰富的在研产品，无疑为公司中长期的业绩增长注入了巨大的想象力。

实际上，回溯爱美客的经营历史，公司在研发上的投入可谓不遗余力。数据显示，2018年-2020年，公司研发投入金额分别为3367.78万元、4856.37万元、6180.4万元，呈逐年递增态势；2021年前三季度的研发投入已达到6166万元，同比增长86.5%，远高于前三年的复合年增长率。

再来看渠道端，爱美客采用“直销为主，经销为辅”的销售模式。直销模式由公司销售团队触达一、二线城市大型机构，精准把握客户需求；经销模式则重点开拓直销难以覆盖的市场，助力公司产品渗透率的提升。公开数据显示，截至2021年末，爱美客覆盖全国超过4000家医美机构。

此外，公司与医疗机构持续接触，提供全周期产品服务与学习平台，提高品牌知名度与接受程度。截至去年末，公司已有超过10000名医师在全轩课堂注册。爱美客还设立了医生注射牌照授权制度，将医生培训与授权制度结合，借助高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为产品推广带来先发优势。

智通财经APP认为，相较于同行，目前爱美客在产品差异化、推新能力乃至渠道推广各个维度均已具备较高的壁垒。基于公司在产品、研发、渠道端的显著优势，未来公司料将在行业合规化的浪潮里继续领跑。

业绩持续高增兑现成长预期

前文提到，2021年上半年医美股的行情，背后一大重要原因便在于市场普遍预期相关标的的业绩将持续兑现高成长性。关于这一点，亦可以从爱美客的过往业绩中得到验证。

根据公司此前发布的2021年三季报，去年前三季度爱美客实现收入10.23亿元、净利润7.09亿元，同比增幅分别高达120.29%、144.09%。逐季度看，2020年Q3-2021年Q3，公司单季度收入分别为2.23亿元、2.45亿元、2.59亿元、3.74亿元、3.9亿元，环比持续高速增长。

盈利能力角度，去年前三季度公司的毛利率达到93.54%，同比上升2%；其中Q3单季度的毛利率为94.02%，环比提升0.25%，同比提升1.05%。

另据公司最新发布的2021年业绩预告，公司预计2021年归母净利润9-10亿元，同增104.66%-127.4%；扣非后归母净利润8.5-9.5亿元，同增100.36%-123.93%。考虑到公司可能在四季度确认了较多费用，出色的业绩表现，再度验证了爱美客的高成长属性。

而展望未来，智通财经APP认为爱美客的成长属性具备极高可持续性，未来公司仍将长期受益我国医美行业景气度上行的过程。

就行业视角来看，当前我国的颜值经济方兴未艾，借鉴美国等成熟医美市场的发展经验，中国合规医美市场仍然极具发展潜力。据国海证券相关研报显示，截至2019年中国医美市场的渗透率为每千人17.4次，而对标美国每千人52.9次，该分析师预测中国医美市场至少还有3倍的成长空间。

根据上述研报披露，目前中国医美市场渗透率大体相当于美国1999年水平，美国1999-2004年渗透率由17次提升至40.5次，但彼时美国整体经济体量与消费水平均远高于我国，且有玻尿酸、肉毒素、激光脱毛等轻医美产品陆续上线催化，因此预计美国的医美产业发展路径仅可作为极度乐观情况下的参考。

据国海证券分析师团队测算，以2019年中国医美疗程渗透率同比提升2.9次/每千人为基准进行不同假设，在极度悲观、悲观、中性、乐观及极度乐观的预期下，2019-2025年中国医美疗程渗透率年均分别提升1、2、2.5、3.5、3.85次，对应5年复合增速分别为6.1%、11.1%、13.2%、17.2%、18.4%。

可以看到，在中性或偏乐观的预期下，未来几年中国医美行业的复合增速在15%左右。尤其是考虑到当前全球经济正处于不确定性急剧上升的阶段，中国医美如此高的增速预期显然对于资本而言是一个不小的诱惑。身处其间，作为行业头部企业，兼具产品、研发、渠道等多维度优势的爱美客无疑将充分受益。

在告别股价大起大落的2021年后，伴随业绩期的临近，包括爱美客在内的医美头部企业料将通过强劲的业绩表现重新获得市场的青睐。同时，近期香港股市的回暖，亦为爱美客重启上市程序提供了有利的外部环境。

展望后市，针对医美行业的监管加码将是大概率事件，但诚如前文所述，行业合规化长期看将深度利好具备经营壁垒的行业头部企业。而对于投资者而言，现阶段受多重因素影响估值回落的医美头部标的显然已经到了“击球区”，此时入场有望在未来取得超额收益。