长江证券：建议重视上半年黄金股左侧配置机会 荐山东黄金(600547.SH)、招金矿业(01818)等

智通财经APP获悉，长江证券发布黄金行业研究报告称，从模型视角出发，当前金价与理论定价存偏离，且其偏离度创本轮新高。据该行测算，预估理论金价仅约1680美元/盎司，而真实金价却达1870美元/盎司。本篇报告试图探讨偏离背后，黄金实际利率定价框架的“失效”的交易逻辑与未来的情景展望。同时，该行强调黄金股的配置窗口或在提前，建议重视上半年黄金股的左侧配置机会，回撤可控中期量增突出，致使在当前配置黄金股具备较好的胜率与赔率。建议关注优质量增龙头：招金矿业(01818)、赤峰黄金(600988.SH)、山东黄金(600547.SH)、银泰黄金(000975.SZ)。

长江证券主要观点如下：

框架的“失效”：黄金与实际利率的极度偏离

实际利率定价框架，不仅在本轮周期，在过往近20年中其高度解释了92%的金价波动。但有意思的是，年初至今，黄金与实际利率的相关性却大幅削弱且出现极端背离。实际利率底部反转，金价逆势震荡走强。

从两组数据看，1)根据该行估算，当前预估理论金价仅1680美元/盎司，而真实金价却高达1900美元/盎司，其偏离度创本轮之最;2)一边是，黄金与名义利率的相关性大幅削弱，由负转正。而另一边，其与铜、美元相关性在提升。

金铜在近半年却呈高度拟合，且波动略滞后于铜一周。实际利率框架的本质，是衡量黄金持有的机会成本。其若偏离，从过往经验看，或是对驱动远端预期的改变，拆解驱动，该行认为背后指向两条线索：

交易思路一：交易通胀，随铜定价，抗滞胀预期

滞胀买黄金是市场中部分存在朴素的印象。该行认为线索其一是预期未来通胀上行速率快于利率，即通胀不可控，进而实际利率将再度回落向金价收敛。这一线索的支撑逻辑来自，

1)黄金在通胀资产中已极具备性价比，从金铜比、金油比当前已回落至近十年低位，未来通胀进一步上行，黄金势必将受支撑。金铜近半年的高度拟合也是有效印证;2)当前通胀驱动中供给因素同样重要，而供给是加息所不能抑制的。

本轮有色、能化等大宗均受供给端提振，欧洲能源危机、全球供应链瓶颈均支撑通胀居高不下。每一轮美国经济滞胀的触发均来自商品的供给端。

交易思路二：交易衰退，学习效应，收益率曲线扁平化

而完全不同于滞胀交易的第二条线索，该行认为是学习效应下，市场预期未来利率会在加息脉冲后赶顶回落，进而当前名义利率触发的实际利率反转是不可持续的，上一轮周期给予了市场这般经验。这根本上是看空美国经济与通胀，而沿着下一轮衰退的思路去配置黄金。这一线索的支撑逻辑来自，

1)美债收益率曲线加速扁平化显示债券市场看空加息后的美国经济。年初至今，10年与2年美债利率差加速回落;

2)上一轮周期，美债利率即是在TAPER后赶顶回落，2014年至2016年，随着TAPER落地，美债利率上冲后即开启了趋势回落，实际利率亦震荡下行。市场的学习效应，致黄金或提前跟随债券收益率曲线定价，而跳过了利率阶段上行。

三种情景展望：无论哪种，黄金股的配置窗口或皆在提前

基于两条思路，该行认为未来有三种情景，但不论哪种情景，该行都想强调黄金股的配置窗口或在提前，建议重视上半年黄金股的左侧配置机会：

情景1，滞胀证实，通胀快于利率，实际利率回落，黄金继续铜、油等通胀资产定价，这一证实窗口在二季度;

情景2，衰退证实，利率加息后快速回落，实际利率回落，黄金基于衰退定价，这一证实或待三季度;

情景3，通胀转弱，利率继续上行，黄金不但随通胀转跌，更要补跌利率，这是最悲观的情景，意味着通胀并不持续，且联储过鹰派。

在三种情景中，目前该行认为可能是间于情景2与情景3的概率更大。若是强滞胀预期，白银与金银比或将比当前更强势。

但无论金价是否存在补跌，对于黄金股而言，当前的左侧配置窗口都在提前，回撤可控中期量增突出，致使在当前配置黄金股具备较好的胜率与赔率。建议关注优质量增龙头招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金。

风险提示：1)地缘政治风险;2)原油供给侧扰动。

本位来自长江证券行业研究报告，作者为分析师：王鹤涛、叶如祯;智通财经编辑：王岳川。