温冠麟: 商汤（00020）估值偏高?是否可长线持有?

国家十三五政策以来，中国已成为全球人工智能投融资规模最大的国家。我们最近发布的一份调查报告显示，人工智能行业近10年融资额达3万亿，产业正在迎来黄金期。随着人工智能关键技术的日趋成熟，AI正步入商业化落地阶段。在中国人工智能行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持。

而商汤（00020）正是行业佼佼者，自2014年创立以来深耕计算机视觉技术，从前沿学术，技术储备，底层算法，芯片设计到应用商业化完全自主，位于行业参与者第一梯队，营收居AI四小龙（商汤、旷视科技、云从科技、依图科技）之首，占市场份额的17.4%，亦是第一个成功上市的人工智能公司并在上市一个多月后迅速纳入恒生科技指数成分股，受到资本市场的高度追捧，给予极高的估值溢价，而这样的新兴科技公司又是如何运营的呢？

商汤（00020）基本介绍：

公司业务和营收：

公司业务线及其广泛，横纵向皆迅速扩展，主要收入来源于人工智能软件平台的销售。随着需求端不断提升，公司营收迅速增长，截止2020H1营收16.5亿元，同比增长91.8%

主营业务分为智慧商业，智慧城市，智慧生活，智慧汽车，从2021年中报看四个业务板块的收入分别是14.85亿元、13.69亿元、4.35亿元、1.58亿元，佔总营收比重依次为43.1%、39.7%、12.6%、4.6%。

订单来源：

商汤订单高度集中于大客户，2021年中报披露五大客户佔总营收比例为59%，呈逐步攀升趋势，客户包括头部因特网公司，MCN，政府等不同机构，截止1H21，已有2400余家客户使用商汤的平台及产品，预期未来订单稳定增长，头部集中效应会在未来几年中维持。

费用分析：

公司持续不断加大研发投入，2018-2020年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率持续上升，到2021H1，优于Sense core带来了规模效应提高研发效率，研发费用率得到明显改善，预测未来研发费用比例将进一步降低。

商汤（00020）基本市场资讯：

现价（截止22/02/2022收盘盘价）6.91港元

总市值2315亿元，港股总股本335.1亿元

换手率0.133%（截止22/02/2022盘中）

历史最高 HK $9.7，历史最低 HK $3.9

基石投资者包括混合所有制改革基金（约26%）、徐汇资本、国盛海外香港、上海人工智能产业股权投资基金、上汽香港、国泰君安证券投资、香港科技园创投基金、希玛及泰州文旅。

基于发售价3.99港元，基石投资者佔发售股份的概约百分比为58.64%

相对估值数据与同业对比：

商汤目前估值水准较高，市场给予了较多头部溢价，包括其强大科研能力带来的潜在成长空间，在当前主营业务预期增长下两年年后会回到正常估值水准，

参考国内外同业 PS Ratio & EV/Sales（商汤2020.02.08 P/S ratio =53.3）

Source：CMBISSense Time (20.HK) Research Report

2022下半年走势预测及重点关注事件

短期技术分析-待破箱体格局

经过上市几日大幅涨跌后股价已经横盘进入平台期 HK$6.10-7.27,后续突破需看年报是否突破预期，突破$7.3后看$8.5, 量度空间是$1.2 ($7.3-$6.1); 如仍持有的投资者，如股价跌破6元就先要离场。

重点关注之突破事件：

2021年年报发布，业绩是否合预期，公司未来发展方向

2022.03.07正式纳入恒生科技指数成分股后最早七月纳入港股通，北向资金湧入带来的放量增长

进一步纳入恒生指数成分股的可能性

中国政府加大对于人工智能行业的支持政策的可能性

需关注之风险：

大环境风险:

人工智能的资金投入及商业化是长期过程，回报缓慢。

商汤所面对的外部环境复杂且多变，国内外隐私政策及监管压力大。

其次第一二季加息周期的开展,对于高估值股份,在资金流上有一定承接压力。

公司自身风险：

基本面上，商汤存在业务线发展方向不清晰、现金流情况吃紧、营收增长相对缓慢、应收账款高等问题。

股票禁售期和股东承诺：

Amind 、SenseFancy 、 汤 教 授 、XWorld 、 徐 立 博 士 、Infinity Vision 、 王 博 士 、Vision Worldwide及徐冰先生(「有关股东」)自上市日期起 十二(12)个月(就任何A类股份而言)及六(6)个月(就任何B类股份而言)期间的任何时间(「禁 售期」)，不会出售/抵押等任何股份。

基石投资者同意，于自上市日期起计六(6)个月期间(「禁售期」)内的任何时间，不会直接或间接出售彼等根据有关基石投资协议所购买的任何发售股份。

解禁期后的股票价格预测：

鉴于今年整体的加息情况与市场风格，未盈利之科技股股价在解禁期后承压的概率仍然较大，建议在短期波动高位出售。但若是前期或基石投资者，由于成本较低，可一直观察宏观政策支持,公司技术背景及盈利情况，作中长线布局有其机会,可待解禁后市场反映再作决定。

本文作者: 温冠麟SUNNY , Cassie程柯薪, 罗旭东Eric。