Emerson Analytics再失手，做空天工国际（00826）“漏洞百出”

2月15日，Emerson Analytics(中文名：艾默生)发布了一则做空天工国际(00826)的研究报告，后者于2月16日发布自愿澄清公告，表示公司董事会强烈否认该报告针对公司作出的不公平负面陈述╱评论，并认为有关陈述╱评论为毫无根据且严重误导。且在2月25日，天工国际再发一则澄清公告，对艾默生的相关不实陈述做了详细说明。

截至2月25日收盘，天工国际股价为3.67港元每股，较艾默生发布做空报告当日的股价下跌近8%。考虑到这期间恒生指数亦整体呈下跌趋势，跌幅近7%，因此天工国际的股价表现相对大盘而言为正常走势，这就意味着做空报告并未对天工国际股价造成实质影响。

在做空前买入目标公司的淡仓，然后发布做空研究报告，在目标公司股价大跌时获利了结往往是做空机构的惯用伎俩，而天工国际最近3个月以来的异常做空数据或能说明，艾默生的此次做空行动或已谋划良久。

据wind数据显示，自2021年12月中旬开始，天工国际未平仓卖空股票数量便持续增长，从1953.4万股一路涨至2月15日时的2791.8万股，增长近43%。粗略估算下，这一过程中的做空平均成本大概在4.2港元左右，即这期间新增的做空股份的成本或超3500万港元。

艾默生是做空领域的老玩家，沽空案例不在少数，其成功沽空过神冠控股、旭光新材料、南方能源、桑德国际、华瀚健康、中国光纤，使该等公司不是退市便是长期停牌;亦沽空过魏桥纺织、天鸽互动，让二者股价持续下跌。

成功案例显著，但艾默生沽空失败的例子也不少，这其中还不乏大牛股。其做空过周黑鸭(01458)，但周黑鸭在此后两年内大涨近4倍;做空过伟禄集团(01196)，但该股在此后的两年半中大涨近3倍;做空过中国宏桥(01378)，而中国宏桥2021年9月股价创下历史新高。

显然，市场对于被做空的公司也有自己的判断，真正有价值的企业，并不惧做空。而细看艾默生做空失败的几个公司，均有一个共同点，即做空研究报告发布后，对做空目标的股价影响并不大，这说明市场对做空研究报告并不买账。

就艾默生此次对天工国际的做空，纵观全文，其对天工国际业务的不了解以及论证的粗糙很难让人相信这是一家知名做空机构，最明显的莫过于其认为天工国际夸大了模具钢的产量。

艾默生表示，天工国际的模具钢和高速钢分别由天工爱和特钢有限公司生产(以下简称“天工爱和”)、江苏天工工具新材料股份有限公司(以下简称“天工工具新材料”)负责生产。其通过调查天工爱和在镇江市生态环境局官网的排污文件发现，天工国际的模具钢产能是10万吨，并非是18.17万吨，因此艾默生认为天工国际明显夸大了模具钢产量。

但现实是，18.17万吨的模具钢产量并非是天工国际2020年年报中的数字，而是艾默生通过假设及调查所估计的数字;且天工爱和、天工工具新材料均可生产模具钢，天工国际会根据市场需求调节两家厂的模具钢产能。同时，句容市天工新材料科技有限公司(简称“句容天工新材料”)亦可生产模具钢。

根据天工国际的生产记录，公司2020年的模具钢成品的产量为16.8万吨。其中天工爱和生产11.3万吨，天工工具新材料生产3.7万吨，句容天工新材料生产1.8万吨。前后一对比可发现，艾默生错的有些离谱，连天工国际哪些实体可生产模具钢都未曾弄清楚。

为坐实天工国际夸大模具钢产量，艾默生还在天工国际模具钢的出口数据上“下功夫”。其直接采用非官方第三方mysteel对于模具钢出口销量的预测，然后对比天工国际数据，发现天工国际2019、2020年模具钢出口销量占全国总出口销量的比例分别为102%、93%。基于此，其认为天工国际模具钢出口销量造假。

但是一看贴在做空报告中的mysteel的数据图，真是让人大跌眼镜。艾默生所谓的全国模具钢出口销量数据，居然是mysteel跟踪的十几家样本企业的数据，并非全国行业数据。我国的模具钢厂并不在少数，十几家企业的数据显然代表不了全国的出口水平。而天工国际年报所列的出口数字是以发票及出口报关为依据。公司已向镇江海关再次核实，2020年的出口量确实为5.4万吨，所有数据有据可查，因此艾默生说天工国际夸大出口量毫无逻辑可言。

此外，在艾默生论证天工国际夸大模具钢利润率方面，其逻辑亦有明显不合理之处。艾默生将天工国际与同行对比后发现，天工国际的EBIT利润率远高于后两者。

但值得注意的是，艾默生所例举的两个对比者均未直接披露模具钢的EBIT数据。其中，所例举的那家上海上市公司的“工具钢”分部按行业惯例可知是模具钢加高速钢一起披露，在此条件下无法算出模具钢毛利率。而另一例举对象为深圳上市公司的非全资附属公司，该公司的高速钢产品似乎与焊接材料归入同一类别，综合计算了毛利率，因此也无法准确计算高速钢的毛利率水平。换句话说，艾默生对于两家同行的相关对比数据是自己预测的，并不代表二者的真实情况。

艾默生还从产品售价以及成本两个角度论证了天工国际的EBIT利润率被夸大，但其所用数据实在难以让人信服。为证明天工国际的模具钢产品价格低，艾默生在mysteel上对比了天工国际与抚顺特钢的产品4Cr5MoSiV1/H13的售价，从而得出此结论。

但值得注意的是，虽然是同一款产品，但对比的这一产品在规格上明显不同，抚顺特钢的产品规格是25-90*151-305，而选取的天工国际的产品规格是30-70*205-801，不同规格的产品之间价格差异显著，如此做比较，显然不严谨。且该数据仅仅是2021年12月30日一天，并不是长期数据，短期各厂家价格波动很正常;同时，该价格也只是苏州市场的价格，不代表全国，更不代表海外市场;此外，4Cr5MoSiV1/H13仅是模具钢的一个品种，并不能合理的反映天工国际整体模具钢的售价。且天工国际在澄清公告中表示，公司检查了2022年1月份的已完成销售发票，4Cr5MoSiV1/H13的每吨平均售价为18593元人民币，产品价格介乎17000元至20700元不等。显然，在这个数据的采用上，艾默生以点替面、以短期衡量长期的逻辑漏洞十分明显。

在成本控制方面，艾默生认为，废钢的回收利用是行业内成本控制的惯用手法，2020年抚顺特钢的废钢利用率为96.1%，但抚顺特钢的EBIT利润率仍低于天工国际。

事实上，决定EBIT利润率的因素仍有很多，并不止是艾默生上述所说的两个，天工国际认为，公司在模具钢、高速钢方面的低成本与原材料、电费开支、设备升级和工艺改进等多个因素有关系。在原材料方面，公司在制造过程中使用大量合金废料，以达到更好的成本控制。在收取原材料后，天工国际会对其进行严格审查，抽取样本进行化学测试，确保其质量符合要求。同时，由于下游模具及切削工具制造商集中于长三角及珠三角地区，天工国际在获取合金废料资源方面运输成本低，有地域优势，而艾默生所对比的两家公司分别位于河北和辽宁，获取合金废料的渠道或与公司不同。

在特钢产业中，电价在成本中亦占了较大一部分，天工国际在部分生产加工过程中使用液化天然气的同时，公司亦安排工作时间表，将耗电量最大的工序(包括熔炼)放在非用电高峰时间段进行，借用非高峰期的较低电价，节省了电费开支。

此外，天工国际改造了传统的工艺技术，其成功改良若干模具钢产品的工艺，可降低金属损失及燃料费用。改良工艺通过优化浇注的温度和速度，控制浇注钢锭冒口部分钢液的凝固收缩量，从而改善钢锭内部质量，提高成材率，减少了后道工序加工成本。同时，天工国际在过去数年采购了新生产设备完善生产线，精简了生产流程提升了生产效率，以削减劳工成本，降低了制造费用。

通过上述的分析不难发现，艾默生对天工爱和及天工工具新材料的业务不了解;在考虑模具钢的高毛利率时，仅用了一日及单个产品的价格做对比，有失公允;且简单引用第三方并不能真实展现全国市场的数据也表明了艾默生的“潦草”，这也就不奇怪做空报告发布后天工国际股价并没有按照艾默生的预期反应。

回首过往，始建于1981年的天工国际已有40年的历史，其于1987年正式确定了切削工具业务后，在1992年将业务向上游延伸至冶炼高速钢。由于高速钢和模具钢大部分设备通用，为最大限度提升资产利用率，公司2005年开始横向延伸做模具钢，至此之后一直在工模具钢领域深耕，并于2019年11月建成了国内首条规模化工模具钢粉末冶金生产线，攻克卡脖子业务，一举打破海外垄断，成为国内唯一掌握粉末冶金工模具钢规模化生产的企业。

从默默无闻到如今引领国内特钢行业发展，40年的历史见证了天工国际的崛起，凭其所掌握的先进技术，说天工国际是特钢行业的核心资产亦不为过，正是有天工国际这样的企业，让特钢行业的脊梁挺起来了，中国在工模具钢领域实现了全面的国产替代。