今年资产配置该用哪个框架？

2022年资产配置框架的权衡选择2021年我们观测资产配置的体系主要立足于利率-利差“轮盘”和双缺口“四象罗盘”，而2022年宏观的政策导向、经济基本面都发生了变化。我们梳理了国信宏观固收团队大类资产配置的“七种武器”，比较其优势与不足、梳理其适用的场景、发掘宏观预测“云端”到资产配置“着陆”的对照关系，最终得出结论为今年上半年产出缺口“四象罗盘”延续、货币与信用“风火轮”重归，是适用性最强的两套框架，多个条线得到的配置结论是：股票>商品>债券。考虑到市场短期内对稳增长实现程度和宽信用持续程度的担忧，月内短期可以用利率和利差“轮盘”实现高频跟踪。

2月国内大类资产价格回溯2月国内大类资产的表现可以概况为：股市小幅上行、商品价格飙升、债市整体走弱、人民币仍具韧性。(1)股市方面：截至2月28日，中证500上涨4.1%，上证综指上涨3.0%，深证成指上涨1.0%，上证50上涨0.9%，沪深300指数上涨0.4%，创业板指下跌1.0%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：周期>稳定>成长>消费>金融，周期股录得最大正回报率，仅金融股录得负回报率。(2)债券方面：2月中债口径十年期国债到期收益率上升7.5bp至2.78%。(3)商品方面：地缘政治风险因素推动主要商品价格强势上行，上期所原油领涨15.7%，上期所黄金上涨5.1%，南华综合指数上涨3.7%，工业品指数上涨2.5%。(4)汇率方面：截至2月28日，美元兑人民币汇率中间价收于6.3222，在美元指数走强的背景下人民币依然具有韧性。

2022 年 3 月大类资产展望股市方面，考虑三个层面的流动性：(1)场外流动性：宽基指数的“开年不利”受到场外期权影响有限;(2)广义货币角度：M2的结构中尚未观测到国内实体企业融资意愿不足的问题，反而美国的宽信用靠的是政府部门加杠杆;(3)海外流动性：即便后续加息次数超预期，在具备“新兴经济体金融稳定性提高”、“中国外部融资稳健程度优于其他新兴市场”的双重安全垫下，无需担心资金外流、国内股市的流动性冲击，进而人民币韧性减弱、外债型企业被动紧信用等一系列问题。债市方面，宽货币时期，政策利率政策利率下调结束的时点，大概率出现国债利率阶段内的低点。数据公布窗口来临，经济预期差将逐渐修正。投资级信用利差依然偏低，流动性溢价主导下仍将面临走阔压力。2022年违约风险可控，外部融资环境有望小幅改善。美元方面，建议关注3月FOMC会议声明，一旦有加息次数超预期表述，需关注美元进一步上涨风险。商品方面，美国正处于本轮产能周期中嵌套的第一轮库存周期的被动补库阶段。产能周期方面，国内朱格拉景气领先指标预示今年产能周期是震荡中上行的。供应瓶颈缓解、调查反馈资本开支意愿充足、在手积压订单落地后，全球产能周期也预计还会上涨一段时间。根据美联储的模型，美元则呈现短多长空的逻辑。在三个周期的嵌套下，商品的胜率不算低。我们推荐的配置顺序为：股>商>债。

2022年资产配置框架的权衡选择

2021年我们观测资产配置的体系主要立足于利率-利差“轮盘”和双缺口“四象罗盘”，2022年宏观的政策导向、经济基本面都发生了变化，适时筛选大类资产配置框架作为自上而下的研判和配置体系，是我们在“砍柴”前必要的“磨刀”工序。我们梳理了国信宏观固收团队大类资产配置的“七种武器”，比较其优势与不足、梳理其适用的场景、发掘宏观预测“云端”到资产配置“着陆”的对照关系，最终得出结论为今年上半年产出缺口“四象罗盘”延续、货币与信用“风火轮”重归，多个条线得到的配置结论是：股票>商品>债券。

资产配置体系的“七种武器”

国信宏观固收团队在资产配置领域构建了七个体系，包括：(1)月内短期跟踪、分别对货币-信用体系和美林时钟进行提示与辅助研判的利率-利差“轮盘”、PMI“电风扇”;(2)以3-6个月中期维度跟踪观测，中国版“美林时钟”、BCI商业时钟“循环”、双缺口“四象罗盘”、货币-信用“风火轮”;(3)如果看6个月以上则需要中长期的周期嵌套框架。

上述七个资产配置框架都是依照自上而下的分析思路，从宏观分析的“云端”到资产配置的“着陆”。不同分析框架配合不同的宏观数据现测、预测体系。如：(1)利率-利差“轮盘”和PMI“电风扇”是依据于月内高频数据的现测，解决传统时钟、风火轮框架数据发布较当期滞后的后验短板;(2)美林时钟、双缺口“四象罗盘”、货币-信用“风火轮”则是依据对工业增加值、CPI、PPI、社融、M2等指标未来3-6个月的预测，需要构建先行指标、找到宏观数据间的领先滞后关系和传导脉络;(3)如果要预测更为长期(如远期观测6-12个月)的数据，可以使用季节性+期货价格发现的手段，对远期数据进行现测，但成交量逐渐降低导致第6个月后的预测值所反映的一致预期结论减弱;(4)周期嵌套则是依据于超级周期、产能周期、库存周期的嵌套关系，凭借对周期经验拐点的总结和预测，样本外推可以采取高斯滤波的方法，可以推导到颇为长期的走势，但获取的各阶段时长只是历史经验的普遍情况，拐点很有可能延后甚至提前，并容易被疫情等样本外冲击打断。(5)时间跨度更为长期的“康波”周期，一般要以50-60年的时间窗口来观测，一来过于长期，二来背后驱动的缘由具有“不可知性”，技术的繁荣与萧条只能用于解释大宗商品的超级周期，康波周期最后很容易被归为潮汐、南方涛动周期甚至是太阳黑子，岛中雄二甚至专门撰写了一本《太阳景气经济学》，详述了太阳黑子极小的时期与经济大萧条的重合性，但这里对证券研究领域有太多不可知性。上述(1)~(5)的宏观现/预测着眼时间范围是在逐渐延长的，预测的准确性在逐渐降低，宏观预测对应资产配置的贡献度也在逐渐降低，到了长期甚至超长期就转化为技术分析甚至不可知论了，因此我们最多看到6个月到1年以内中长期环节。

上述七个框架各有优势与不足，图3中列出了具体内容：如利率、利差虽然高频，但其波动性较高，风险资产价格走势要立足于债券市场走势的研判;再如美林时钟在中、美通胀和增长低波动的时期就失去了使用价值，且在去年G2经济体重增长时，也从通胀和增长“两条腿走路”变成了经济增长“单边导向”;再比如货币和信用“风火轮”，成立的基础是货币作为宽松与紧缩的政策目标、到广义信用派生这一宽松与政策现实间，是否构成通路、中间是否有传导时滞性，而2020年初“实体直达”解除了宽货币到宽信用的传递期;2021年社融在基数效应下高位回落也忽视了其中信贷韧性的结构性问题，因此表面是全年紧信用，但大盘还是震荡上行了4.8个百分点。

货币-信用“风火轮”的重归

上半年的配置策略，可以采用“货币-信用”风火轮，配置结论为：股>商>债。按照今年1月社融的“开门红包”，无论是总量上还是结构上的贷款、政府债表现都不俗，但市场对稳增长落地形式、持久性的信心仍有担忧，因此数据发布后股市表现尚未扭转。如果采用“货币-信用”框架，难点在于信用数据是后验的，适合从3-6个月的角度追踪。根据国信银行团队的预测，2022年M2增量(不含货基)约20.8万亿元，对应的M2增速为8.8%;全年社融增速约为10.8%，新增社融34万亿元，较2021年的信用环境更宽松(具体请参见《重提稳增长——2022年社融和 M2 展望》，2021.12.14)。节奏方面，大概率呈现前高后低的局面，根据国信宏观团队的预测，M2和社融年内高点分别出现在二、三季度。因此，今年上半年大致处在宽货币和宽信用的状态，对债利空，对股和商品利好。历史中股、债、商牛市的概率分别为83%、33%和80%。

双缺口“四象罗盘”的定盘星

双缺口“四象时钟”在2022年还会奏效，上半年推荐顺序为：股票>商品>债券。2021年无论是国内市场的工业品价格通胀、美国市场的消费品价格通胀，价格问题都是G2的典型特征，但并非政策调控的重心——政策都在倾向保增长。今年上半年，美联储加息基本板上钉钉，货币实质性收紧应对通胀压力，因此美国的资产配置模型中可以重新考虑价格的因素，用价格和产出“双缺口”。国内市场在今年上半年，政策还是会以稳增长为导向，因此依据“产出缺口-产出缺口变动”的“四象时钟”还会发挥功效。我们按照两个条件给出四个口径的全年产出缺口预测：两个条件分别是2021年按照当月同比还是按照两年复合同比，以及代入的预测值是我们自己的预测还是市场的一致预期(彭博调查)。结果显示采用哪个口径的预测影响不大，但2021年数值采用两年复合增速、2022年初改为当月同比间过渡的“衔接”期间产出缺口出现显著上扬。我们认为测算产出缺口绝对水平时需要考虑2021年的基数效应，但2022年初缺口变动方向上要注重跨年衔接，整体看上半年还是处在产出缺口回落的阶段。

上面我们提到了用双缺口模型存在的问题，即消除了通胀制约的干扰，引入了产出缺口的不确定性，因此需要和更为权威的测算口径加以对比。根据刘哲希、陈小亮、陈彦斌(2022)在《宏观经济政策评价报告》基础上对潜在增速与宏观政策指数的测算结果，2019、2020、2021年产出缺口分别为-0.1%、-2.4%和-0.2%(2021年为两年平均)，和我们算得的趋势是一致的。按照市场一致预期，2022年底产出缺口(工增同比算得)较2021年底产出缺口(工增两年复合同比算得)收敛，但还是处在负值区间。

通过对比图7的两年复合口径轮动，以及图8的当月同比轮动，可以发现两年复合口径的衔接问题人为地多“制造”了一轮周期，按照当月同比的回测更符合三年一轮的基钦周期属性，今年处在产出缺口仍在负值区间、但边际上向零值收敛的过程，即经济基本面差中转好的阶段，方向比缺口正负更为重要，此时股票和商品表现要强于债券。

库存-产能-超级周期嵌套下的投资选择

周期嵌套的体系上半年国内资产配置，债券>股票>商品。随着PPI同比的回落，国内“工业企业产成品存货同比”和“PPI同比”交织出的库存周期在去年底已经有了从被动补库存到主动去库存的切换迹象，按照国内市场的2006~2020年间6轮库存周期的经验，主动去库存阶段南华综指、中国大宗商品指数分别录得-4.6%和-17.5%的回报率，沪深300指数录得7.9%的回报率，中债国债总指数平均录得10.9%的回报率，整体看债券和股票强于商品，以黑金为主要构成的南华综指景气趋弱。新冠疫情后产能周期出现了两年左右的上行，按照历史时长经验和朱格拉景气先行指数的指引，2022还会处在产能周期上行阶段，因此商品和商品的负面因素比平均情况要低。海外的库存周期和国内则有背离，目前还在被动补库存阶段，以石油为代表的CRB指数仍可以标配。如果以BCI商业景气时钟为依据，目前商业景气处在2021年中以来的，企业销售前瞻、经营状况两指数下滑、企业库存前瞻上升的经济景气下行初期，按照轮动顺序将转为在库、需求和生产纷纷转弱的景气下行中期阶段，对应着A股非金融石油石化企业的ROE下降期，和上述结论相同。

利率-利差“轮盘”短期提示

短期从“利率-利差”的走势出发，利率升、利差降的组合下商品强于股、债。今年前一个半月利率走出了V字形，2月以来利率是上行的，在1月“利率降+利差降”的格局下，国内股市历史中录得牛市的胜率只有8%，熊市和震荡市分别占45%和47%;商品市场牛市、熊市和震荡市频率分别为53%、40%和7%。2月呈现“利率升+利差降”，利率上行并非短期货币政策收紧，而是对稳增长信心恢复下、经济基本面向好带动的，利差降是开年天量社融的微观表现。历史中“利率升+利差降”时股市平均录得35%牛市概率，商品52%牛市概率，与近来股债双杀、商品占优的局面接近。

2022年资配“七种武器”的选择

我们对七类配置框架在今年的适用程度、适用时长进行了评定，上半年采取“货币-信用”体系来追踪资产配置较为合适，结合历史胜率，按照货币与信用双宽的提示，我们认为上半年资产配置顺序：股票>商品>债券。

国内外大类资产月度复盘

国内大类资产回报排序及归因

2月国内大类资产的表现可以概况为：股市小幅上行、商品价格飙升、债市整体走弱、人民币仍具韧性。(1)股市方面：截至2月28日，中证500上涨4.1%，上证综指上涨3.0%，深证成指上涨1.0%，上证50上涨0.9%，沪深300指数上涨0.4%，创业板指下跌1.0%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：周期>稳定>成长>消费>金融，周期股录得最大正回报率，仅金融股录得负回报率。(2)债券方面：2月中债口径十年期国债到期收益率上升7.5bp至2.78%。(3)商品方面：地缘政治风险因素推动主要商品价格强势上行，上期所原油领涨15.7%，上期所黄金上涨5.1%，南华综合指数上涨3.7%，工业品指数上涨2.5%。(4)汇率方面：截至2月28日，美元兑人民币汇率中间价收于6.3222，在美元指数走强的背景下人民币依然具有韧性。

海外大类资产走势复盘

2022年2月海外大类资产大体排序：商品>债券>股票。前三甲的品类：商品、黄金、美元。(1)今年2月以来，俄乌危机对国际资本市场造成较大冲击，股票和债券延续了1月份的弱势表现，仅黄金、商品录得正月度回报率，大宗商品价格延续了上个月的反弹行情保持在回报率排行榜首位。(2)权益市场方面，地缘局势风险叠加美联储加息压力，全球股市剧烈震荡，标普500指数和标普1500指数分别录得-2.77%、-2.47%的月度回报率。分区域来看权益市场：日本/美国>新兴市场>欧洲，欧元区受俄乌危机波及的可能性较大，大量资本流出欧元区股市，欧元区50指数录得-4.78%，位列月度回报率排行榜末位。(3)债券方面，分品种看：高收益>国债>MBS。整体看信用债要好于利率债，但均录得负回报率。(4)商品方面，GSCI商品总回报指数收益率录得4.62%，商品价格主要受原油价格拉动，在供应紧张和地缘政治影响下2月原油价格维持了1月的上行趋势，以美国为首的西方经济体对俄罗斯实施制裁措施进一步抬升了国际油价、天然气价格预期，同时避险需求攀升导致国际投资者涌入黄金市场，黄金价格快速上行，GSCI黄金总回报指数收益率录得5.10%，位列月度回报率排行榜首位。

国内外大类资产估值分析

中国和全球市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：(1)从价格角度考虑(债券收益率视为价格反向指标)，国内市场的股/债/商估值整体偏贵，股票中各风格板块估值均小幅上行，周期、成长股估值水平位于过去五年间85%以上分位值。债券价格估值均出现不同程度的下行，除金属外各商品品种估值均高于前期，贵金属估值相对较低。股票、债券和商品波动性普遍与前期持平或有所减弱。(2)全球市场方面，股票市场中，各指数估值较前期普遍下行，中国香港的恒生指数估值跌至过去五年间最低水平，除法国外其他市场股指估值均跌至过去五年间90%以下的分位值，全球各类债券估值较前期下行。

国内外大类资产间比价

鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价(ERP)来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差(口径I)，或者(股票市盈率+股息率)/利率债收益率(口径II)。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。2月份，中国股债性价比口径I下行至 30%的历史分位数水平，口径II下行至57%;美国股债性价比口径I下上升至88%，口径II上行至 52%，静态来看，美国股债性价比处于历史高位，未来投资于美国股票获得的潜在收益超出美债，目前美国股债性价比高于国内。海外跨资产间比价：(1)2月美国股票和商品比价大幅下行，接近历史均值水平。(2)美股和欧股间比值与前期基本持平。

全球央行和通胀观察

全球央行和货币政策总览

主要经济体通胀和货币政策跟进：美国2021年1月CPI同比录得较去年12月上涨0.44%，达到7.48%，再创1982年来新高,具体来看各分项，能源和汽车价格的上涨主导了通胀上行，自去年年初以来以来消费者对商品的强劲需求、供应链瓶颈、薪资上涨等因素持续催化通胀升温，逐渐紧张的俄乌危机进一步对全球通胀“火上浇油”，能源供应面临冲击，另外海运和航运方面受到的负面影响阻碍了供应链的恢复。发达经济市场中英国和欧元区CPI同比较12月均上涨0.1%，金砖国家中俄罗斯、巴西、印度CPI分别上涨0.34%、0.32%、0.42%。日本仍处在弱通胀水平，中国通胀较前期下降0.6%。主要经济体中，市场调查对未来三个月美国、英国、巴西、南非的货币政策有加息预期，近日俄罗斯为抵御资本外流紧急加息至20%，市场预期未来三个月会逐步恢复到原先的水平。全球通胀预期：全球掉期市场隐含的全球通胀预期(样本国所限主要反映发达经济体)以及七大工业国通胀预期小幅上行，全球TIPS隐含的通胀预期与前期基本持平。

全球主要商品价格走势观察

工业品和农产品价格关联：(1)与1月份相比，2月中国大宗商品价格指数中能源、钢铁、矿产分项和总指数间相关性边际减弱，其余分项和总指数间相关性增强，生产类商品(能源、钢铁、矿产、有色等)内部相关性与前期基本持平，生活领域中，农产品类、油料油脂类、牲畜类、食糖类价格与其他生产类商品价格相关性较上月有增有减，整体来看没有显著的变化。(2)受地缘政治紧张影响，全球大宗商品全线上涨，大宗商品价格间的相关系数普遍增强，尤其是大豆、小麦等。

市场隐含宏观信息和情绪分析

大类资产强势、中势和弱势的情绪分析

在大类资产自上而下择时的框架下，我们关注宏观因素导致的经济周期切换，而这一切换的频率往往在3到6个月之间。月度的区间内，我们还要关注跨资产的技术分析。下图40代表了技术分析手段下国内主要资产强势、中性和弱势三类状态的划分，截至2022年2月28日，中证500、中证1000处在中性区间，其余股票市场指数处在弱势区间;螺纹钢处在中性区间，其余商品市场指数处在强势期间;人民币指数处于在中性区间。

债市情绪指数与预警指数

我们构建了债市情绪指数对市场的情绪进行捕捉，实际交易中产生的溢价、流动性指标衡量市场上的投资者情绪，最终选取了期货、现券、信用3大类、共计12个二级指标来计算情绪指数。此外，我们也构建了债市预警指数对债市行情的拐点进行预测，在构造预警指数时参考了高频的金融类指标，同时加入产业类价格、产出等方面的指标辅助前瞻债市波动，最终选择了7个金融类指标和5个产业类指标，采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数。去年10月初，债市情绪突破3年均值减两倍标准差的下限，随着恐慌情绪的消退情绪指数回升至3年均值以上，然而近日地缘政治风险波及中国股市，致使市场恐慌情绪再度升温。

市场调查指标和资产价格隐含宏观信息解读

海外市场方面，我们测算了AAII、Sentix等口径投资者情绪指数，2月下旬海外投资者对中国A股看好情绪与1月末持平，对全球股市看好的情绪较1月末有所下滑，美股投资者调查显示当前美股熊市情绪非常强烈，中性情绪进一步减弱。美国机构投资者和个人投资者对当前的经济较为看好，看好程度与上月基本持平，欧元区、日本的机构投资者对当前经济比较乐观，个人投资者乐观情绪较上月均小幅上升。美国、日本投资者对未来半年经济看好程度有不同程度的下降，欧洲投资者相对乐观。

全球资金流向复盘

根据国际金融协会(IIF)统计的新兴市场资金流向，2月1~27日海外非居民部门购买新兴市场股票净卖出9.8亿美元，新兴市场债券净流入19.7亿美元，对新兴市场股、债净流入9.9亿元，较上个月急剧减少。

从主要基金的资金流动看资金2月对资产的排序偏好为：股票>商品>债券。(1)股票市场：股票的资金净流入远高于其他资产类别资金净流入的总额，但较1月大幅减少，其中大盘资金流入量占主要部分，广义市场次之，中盘、小盘出现资金净流出，分行业来看，金融、能源、必选消费、健康是2月资金主要的流入项，信息技术、可选消费、工业、原来是主要的流出项。(2)债券市场：债市整体出现较大程度的资金净流出，流出规模从大到小分别为企业债、TIPS、新兴市场债、MBS、优先级债型基金，政府债、全债、市政债型基金仍有净流入。投资级A以上和BBB级以上的品种资金净流入，而高收益债和其他品种净流出。(3)商品市场： 2月各大宗商品主题基金中贵金属、广义商品主题资金有一定流入，能源主题资金小幅净流出。

未来大类资产市场展望

我们遴选了中美股票、债券、商品三种类别的资产，皆为本币计价的总回报类指数，在不同约束条件的情景下构造出相应的风险-回报组合。假设条件如下：(1)每类明细资产占比不超过15%。(2)年度回报按照最乐观~最悲观设定为25%、18%、7.5%(中性)、-14%、-30%，对应的概率分别为5%、20%、50%、20%和5%。(3)中国和美国无风险利率均按照12月的十年期主权债收益均值，在上述五类情景下赋予各类资产不同权重，最终得到有效前沿如图37-38所示：

综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序调整为：股票>商品>债券。

风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击.

本文编选自国信策略宏观大类资产配置研究微信公众号，作者：王开、董德志，智通财经编辑：杨万林