俄乌冲突之下国内宽信用与美联储加息的交叠影响

开年至今，A股整体呈单边下行趋势，主要股指均有不同程度的下跌，市场情绪整体较为悲观。截至2月11日，上证综指收跌4.01%，沪深300下跌近7%。创业板跌幅最大，并且延续去年12月中开始的跌势，年初至今已下跌17.34%。

图：主要股指今年以来涨跌幅

资料来源：wind

各主要指数单边下跌的原因较为复杂，不但包括国内宏观，还包括海外因素，此外还有市场因素的扰动。

宏观因素方面，一是国内疫情反复，节前国内突然出现散点状疫情的反复，对经济和行业预期产生扰动;二是国内“稳增长”政策强化，国内政策逐步发力基建稳增长，传统板块受益，导致市场出现平衡效应。海外因素方面，美债收益率快速上行，导致美股下跌，进而对A股估值形成冲击。

图：主要股指开年以来波动较大

资料来源：天风证券

市场因素方面，投资者避险情绪较浓，避险行为又反作用回市场，短期加剧市场波动。首先，绝对收益型产品面对这种回撤，面临赎回压力;其次，开年后公募新发产品不及预期，导致投资者对高景气赛道的持续性产生疑虑;此外，不少私募产品面临清盘压力。截至2月12日，共计有1259只私募产品的净值跌破0.8元的“传统预警线”，其中有512只产品净值跌破了0.7元的“传统清盘线”。

图：1月份新发基金规模不及预期

资料来源：wind

图：临近清盘线产品的净值分布情况

资料来源：wind，私募排排网

在这种情况下，市场风格也较去年发生转换。开年以来，大盘优于中小盘，价值优于成长。除了海外因素对估值的扰动外，去年受益于涨价潮的制造业板块，在高基数及景气度边际回落的预期下，投资者开始更为关注估值与分子端业绩增速的匹配。而传统稳增长行业估值又普遍处于低位，进一步强化了低估值因子的引领作用。

图：大盘指数活跃度下跌后企稳

资料来源：天风证券

市场风格的变化在行业上也能得到印证。如年初至今，表现较强的行业大多与稳增长及疫情复苏有关。按照一级行业分类，只有煤炭、银行、建筑装饰、石油石化、有色金属5个行业实现正收益。但即便如此，这些板块的上涨过程也并不顺畅。例如银行是 整个1月份唯一上涨的板块，但在节后公布1月份社融信贷数据大超预期后，银行不涨反跌，表明市场不仅对稳增长逻辑仍然存在很大疑虑，同时也不看好行业的远期逻辑。这导致即便是强势板块，赚钱效应也不明显。而下跌行业则多为去年上涨较多的“赛道”，如国防军工跌幅最大达到-18.43%，电力设备、医药生物跌幅紧随其后，分别下跌18.12%、17.27%。这几个高成长行业的重挫，与美股科技股的下跌产生共振。同时，根据如军工、光伏等高成长行业目前已披露的21年报业绩预告，出现低于预期的情况，也使得市场此前的乐观预期有所动摇。

图：主要成长行业业绩超预期情况

资料来源：wind

受市场影响，年初至今主动权益型基金整体大幅下跌，我们跟踪的基金池平均收益率为-10.72%，仅有43只基金取得正收益，正收益占比3%，最大跌幅达到-21.82%，综合型基金中价值型基金表现优于成长型基金，主题型基金中医药和科技主题型基金均为负收益。

图：跟踪基金表现

资料来源：天风证券

某种程度来说，当前的阶段可类比2016年。无论从海外情况、国内宏观背景、政策，还是开年以来的市场表现，与2016年均有一定相似之处：

(1)海外情况来看，均处于美联储加息周期中。2015年10月的议息会议上，美联储首次释放加息信号，随后美债利率开始抬升，12月首次加息落地。今年根据1月美联储议息会议，首次加息或在3月落地。

(2) 国内宏观背景来看，经济层面均有稳增长预期。2014年起经济增长的内生动力不足，国家开启宽货币、宽信用周期，至2016年国内经济于一季度企稳，二季度开始回升。当前宏观经济也处于逐步复苏当中。

(3)国内宏观政策来看，强调宽货币宽信用，稳增长。2016年我国流动性先松后紧，又推出例如棚改等宽信用政策。当前，自去年底以来我国央行采取一系列措施，保持流动性相对宽松。财政政策也接连放宽，稳增长政策加速推进。

图：2016年与今年均处于宽信用周期

资料来源：wind

(4)市场表现来看，两年开年市场均跌幅较大，市场风格转换。2016年1月万得全A指数下跌28%，上证指数下跌23%，深证成指下跌26%。2022年1月万得全A指数下跌9%，上证综指下跌8%，深证成指下跌10%。2016年全年大盘价值占优，2015年涨幅较大的小盘成长则表现较差。2022年以来，同样是大盘价值表现强势，2021年涨幅较大的小盘成长回落。

但是这两年也有不同之处：2016年地产回暖，而当前基建为稳增长政策的抓手。海外2016年美联储加息周期较为缓慢，当前美联储超预期紧缩升温较快。

图：市场风格同样转换

资料来源：wind

展望后市，预计今年市场会波动较大，当前政策发力较大的基建板块确定性稍高。去年底以来，中央政治局会议、国务院常务会议多次强调稳定今年经济增长的重要性。三大需求投资、消费、出口中，制造业投资虽然回暖，但容易受外需扰动。此外，由于疫情导致的就业和收入恢复缓慢，则消费复苏较为缓慢。因此，稳增长的机会应当更多的考虑投资，基建投资的可控性较强，可以在短期内推动经济企稳、改善市场预期，基建有望成为稳增长重要抓手，具体原因为以下几个维度。

首先，当前基建项目储备充足，新老基建共振。截至今年2月12日，我国PPP项目投入建设和运营阶段的有1831个，投资额为2.72万亿元;还有总投资额高达8.33万亿元的储备项目有待投入建设运营。投资范围涵盖新基建、传统基建、能源基建和地产基建。截至2月16日，包括贵州、广东、江西等13个省份或地区发布了2022年重点项目投资计划清单，清单中项目合计16079个，总投资额合计至少超过25万亿元。并且几乎各省市区政府工作报告都提及加快基础设施建设。

图：地方基建涉及方面

资料来源：各省政府报告

其次，中央提出适度超前开展基础设施投资。自去年底以来中央多次提及“适度超前开展基础设施投资”，基建的投资不但其本身能起到推动经济发展的力量，还能在较长的时间里对经济起到带动作用。

最后，当前基建投资资金充裕。资金端看，2021年全国一般公共预算收入20.25万亿，超收约4889亿，为年度预算目标的102.5%。财政部已提前下达今年1.46万亿元专项债额度，并明确今年专项债将重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保等9个大方向。今年1月份地方政府债券共计发行6989亿元，比上年同期增长约93%。

图：年初至今申万二级上涨行业中多个与基建板块有关

资料来源：wind

另外，还需要关注疫情防控措施状态变化下的机会。由于春节返乡政策有所放松，今年春运情况好于去年同期，根据交通运输部数据，1月17日-2月6日春运旅客发送量4.65万人次，较2021年同期上升44.2%。住宿和餐饮消费较2021年也有显著回升，其中住宿需求恢复相对较慢，从住宿及餐饮PMI的新订单分项来看，2022年1月住宿及餐饮PMI新订单指数为43.1，比2021年同期上升17.4个百分点。自2021年11月以来，住宿业的新订单指数皆位于45以下，反映疫情对住宿业需求的冲击仍然较大。餐饮业新订单PMI虽在临界值以下，但较2019年同期仅相差1.2个百分点。

图：春运客运量

资料来源：wind

图：住宿及餐饮1月PMI新订单分项，季调

资料来源：wind

而今年受返乡过年和家人团聚情绪高涨，以及电影票价上涨等原因，文娱及旅游消费均不及去年。2022年春节假期前四天，电影票房收入及观影人次较21年同期均有明显回落，与疫情前的19年相比，观影人次为19年同期的85%，但票房收入已超19年同期，主要原因是平均票价上涨明显。外出旅游消费较2021年也有所下降，据统计春节黄金周国内旅游出游人数合计2.51亿，同比减少2.0%，实现旅游收入2981.98亿元，同比减少3.9%。

图：观影人次

资料来源：wind

图：春节黄金周旅游人次

资料来源：wind

疫情反转是过去两年市场经常出现的阶段性主题，目前疫情的影响正在逐步减弱，从近期相关安排来看，疫情防控的反转更有可能在今年从预期走向现实，未来应该关注疫情修复下直接受益的服务消费。对于直接受益于反转的场景来看，其中机场和免税在主要受益中性价比较好，而酒店的性价比较差。从近期市场行情来看，航空机场板块持续走强，板块最高涨幅达到了30%，相较于沪深300获得明显超额收益。

图：市值增速与营收增速变化

资料来源：wind

图：航空指数与沪深300指数

资料来源：wind

除了疫情反转，还需关注行业基本面的反转。目前生猪养殖行业处于底部，有望迎来猪周期拐点下的反转机会，节后生猪价格较节前大幅下跌，跌幅达到5%。春节后处于消费淡季，并且无论从生猪存栏，还是能繁母猪存栏数据来看，今年上半年猪肉供给比较充裕。在供给失衡下，猪肉价格将继续下跌，叠加饲料成本仍居高位，养殖企业迎来新一轮的亏损，有助于加速产能出清。回顾过去的两轮猪周期，养殖行业出现了两至三次的亏损后，下行周期才得以结束，今年行业有望迎来困境反转。市场来看，近期猪肉板块也走强，较前期低点上涨了约15%。

图：养殖利润和生猪价格走势

资料来源：wind

图：生猪指数和沪深300指数

资料来源：wind

市场行情中还有一个现象，今年以来部分大宗商品价格持续上涨。供给端，由于过去的疫情和由疫情导致的供应链问题，使得大宗商品产能受到遏制，并且库存处于低位。需求端，可能会受全球经济从疫情中复苏，以及中国基建等影响。因此，预计今年大宗商品价格仍将持续处于高位。

图：原油价格走势

资料来源：wind

图：煤炭价格走势

资料来源：wind

未来风格方面，预计将延续价值且低估值高股息方向。年初截至2月23日，国证价值上涨0.22%，中证红利上涨0.89%。其中国证价值PE(TTM)当前7.89，处于历史18.91%分位处;中证红利PE(TTM)当前5.89，仅处于历史1.56%分位处。并且涨幅较高行业多为低估值、高股息行业，预计低估值、高股息的公司将会延续前期涨势。

图：涨幅前五行业估值及股息

资料来源：wind

图：中证红利指数走势

资料来源：wind

图：国证价值指数走势

资料来源：wind

总体来看，建议权益市场策略需要保持谨慎，预计市场风格方面偏价值。短期由于成长类下跌幅度较大，且暂时度过宏观数据公布窗口，短期市场可能会处于平衡轮动的状态中。建议继续关注基建稳增长、能源相关板块的机会(石油、煤炭等资源保障品的价格预计将持续偏高水平)，以及行业周期偏底部的机会，并关注低估值高股息的防御配置机会。

年初央行降低政策性利率，国债收益率迎来快速下行后，一月社融增速超预期、美国通胀爆表，美联储加息升温的两大边际变化下，债市收益率触底回升。长端反弹幅度最大，短端受益于货币政策偏松格局，收益率反弹有限。

后市来看，稳增长和宽信用需要从供需两端政策发力，当前的贷款利率水平还有进一步下行的空间。稳增长基础尚不牢靠，货币政策依然保持宽松，政策性利率进入下行通道，降准降息都还有空间。

整体而言，宽信用预期后续还将有所波动，但总体宽信用政策仍会加力，中长端利率回升压力较大，10年国债到期收益率与1年期MLF利率利差明显收窄，近期中短端表现的稳定性将优于长端，曲线将会持续陡峭化，长端需等待此轮宽信用政策充分释放后再做回补。

1、主要品种利率及利差走势

从年初来看，目前利率债各关键期限利率(除十年期国债、五年城投)均低于去年年底水平，中短端下行幅度明显高于长端。信用债利率继续回落， AA+品种表现更好，国开债下行幅度略高于国债。信用利差有所收窄，仍然维持较低水平。

图：近一年短端收益率走势

图：近一年长端收益率走势

图：国债与国开债收益率曲线

图：不同评级下中期票据信用利差走势

2、流动性

资金面中性偏松，年初至今资金净回笼1200亿，公开市场加权利率2.80%，短端利率小幅回落， 1月地方债发行7000亿左右，较12月大幅放量，后市来看，宽信用环境下，一季度地方债供给将维持较高水平，债券仍面临不小的供给压力，通胀方面，价格稳定，PPI/CPI剪刀差收敛。年初降息后，货币政策仍将维持偏松格局。预计短端利率仍会低位震荡。

图：货币市场利率情况

图：央行基础货币投放情况

3、债市供给

宽信用环境下，一季度债券供给将大幅放量，地方政府债融资较去年四季度有大幅增加。

图：政府债券发行情况

存单净发行量小幅回落，3M SHIBOR 回落，目前2.415%，存单利率持稳。

图：存单发行量及平均利率

1月，信用债净融资小幅提升，预计2月到期量和发行量仍将维持高位。

图：信用债发行情况

4、总结与展望

年初央行降低政策性利率，国债收益率迎来快速下行后，一月社融增速超预期、美国通胀爆表，美联储加息升温的两大边际变化下，债市收益率触底回升。长端反弹幅度最大，短端受益于货币政策偏松格局，收益率反弹有限。

后市来看，稳增长和宽信用需要从供需两端政策发力，当前的贷款利率水平还有进一步下行的空间。稳增长基础尚不牢靠，货币政策仍然处于宽松通道之中，降准降息都还有空间。

整体而言，策略上短期由攻转守，防御积累安全垫。宽信用预期后续还将有所波动，但总体宽信用政策仍会加力，中长端利率回升压力较大，10年国债到期收益率与1年期MLF利率利差明显收窄，近期中短端表现的稳定性将优于长端，曲线将会持续陡峭化，长端需等待此轮宽信用政策充分释放后再做回补。

年初以来，我国股市下跌，截止2月14日，上证指数从1月4日至今跌210.9(-5.79%);深证成指跌1734.34点(-11.67%)。债市收益率分化，短端下行，长端略有反弹，截至目前10年期国债收益率录得2.80%，较1月初上行2Bps;10年期国开债收益率录得3.02，较1月初下行5Bps。股弱债分化。

图：债股相对优势

从股债两类资产的相对视角，用“7年中企债AA到期收益率”减“沪深两市市盈率倒数”来计算股债相对优势指标。可以看到，2021年4月债股相对优势指标一度回到了均衡水平。而随着下半年以来股市震荡回调、债市收益率不断下行，这一指标又回到较低位置。

年初以来，商品有所走强，权益明显走弱，债券短端确定性强于长端。根据当前贷款比价关系来看：十年国债价值在2.9-3.1%区间相对价值较优，目前地方债价值最优。

从多个维度来看利率中枢，从当前时点看，美联储加息节奏加快、一季度稳信用政策集中释放环境下，十年国债2.8%以下阻力很大，中长期来看收益率下行趋势仍在。

后续债市短期需要守住盈利，10年国债2.8%以下获利了结，2.9-3.0%寻找做多机会。

因子监控总览

长期：压制国内利率上升的长期/结构性因素：较高债务水平、人口老龄化、潜在经济增速降低。

估值：股债价值相对股略占优。

驱动：海外市场主线：(1)货币政策收缩带来的风险仍在释放中。(2) 海外部分国家对于疫情管控措施逐步放开。今年货币政策和财政政策均较去年收缩，市场普遍预期美国GDP增速在3-4%。增长当前还不是市场关注点。(3)地缘政治，乌克兰局势仍在发酵。国内市场主线：超预期信贷数据减弱了市场对于经济的担忧。经济利多方面，社融总量超出市场预期;部分城市地产首付降低;促进工业经济平稳增长的若干政策。市场有预期3月或二季度初存在货币政策窗口期。

展望：利率位于阶段性底部区域，震荡加大。

四、核心因素分析之一：海外央行货币政策加速转向

本轮Omicron疫情1月底开始明显见顶回落。全球7天移动平均新增确诊病例从1月初约200万人快速攀升至1月底的350万人左右，1月末以来全球疫情呈明显回落趋势，目前单日新增确诊已降至200万人以下。发达国家(除德国外)疫情明显回落，最早有望于2月末/3月初回到本轮疫情前水平;新兴市场疫情发展相对滞后，阿根廷、巴西等部分国家有所回落，印尼、俄罗斯等仍上行。当前多国陆续放松管控，线下社会经济活动有望进一步恢复。全球疫苗接种仍存在分化，新兴市场国家接种相对落后。口服药下半年有望大规模扩产和交付，或将改变当前全球防疫形势。

今年初在低基数、供应不畅、能源价格上涨等因素影响下，全球通胀风险依然较大。1月主要发达经济体Markit服务业PMI普遍回落，受疫情影响较大。美国制造业PMI持续回落，欧日制造业略回升。美欧经济现状指数较去年峰值回落，OECD综合领先指标持续下行，主要经济体未来经济增长或面临放缓。

未来美国经济复苏关注其内循环修复。美国1月劳动力市场超预期修复，新增非农就业46.7万人。分行业看，休闲酒店业、专业和商业服务、零售业和运输仓储业等服务业就业人数增长较多。劳动参与率从上月61.9%小幅升至62.2%，但相比于疫情前仍有差距;同时职位空缺率显示企业招工热情较高，表明劳动力重返就业市场的积极性不高，劳动力供不应求问题仍存。关注美国就业-收入-消费的内循环修复，随着补贴到期，薪资收入逐渐取代转移支付收入成为居民收入的主要支撑，并主导居民消费信心。美国居民消费结构正在从商品转向服务。同时需警惕短期持续高通胀压制居民消费意愿。美国1月商品生产受疫情扰动，制造业PMI产出分项回落，物价持续上涨。从产能利用率来看，部分中上游行业仍有较大恢复空间。全球供应链瓶颈与港口已现边际改善，PMI分项中供应商交货时间和积压库存略有改善，美国航线运价增速放缓，港口进入淡季，但国内交运仓储仍有修复空间。

美国通胀再超预期，短期或持续高位。美国1月CPI同比7.5%、核心CPI同比6.0%，均创40年来新高，环比0.6%持平前值。主要分项普涨，汽车和能源分项增速放缓，食品、电力和交运增幅扩大，房租增速平稳。通胀高增已成为市场加息预期升温的催化剂，关注其对美联储政策节奏的影响。今年初由于去年Q1低基数效应，叠加供应不畅、能源价格上行，短期内美国通胀或仍在高位。Q2基数效应渐退后，同比读数有望回落。关注通胀增速和结构变化，以及供给瓶颈何时缓解、旺盛需求能否持续。

政策方面，近一月来全球主要央行陆续释放鹰派信号，货币政策或加速转向。美联储12月会议纪要表示加息可能早于快于预期，并超预期讨论缩表，部分委员认为加息后不久(relatively soon)开始缩表可能是合适的。1月议息会议进一步释放了加息信号，表示预计很快将适宜开启加息，将在加息后开启缩表。1月会议纪要释放了3月加息的强烈信号，但并无更多增量信息。联储调查的市场缩表预期从2023年Q3提前至2022年Q3。但纪要并未对市场关注的3月加息50BP进行讨论，也没有披露缩表的具体细节。纪要发布后，市场对美联储加息超预期的担忧略有缓解。当前市场对美联储3月首次加息基本形成一致预期，仍需关注联储官员表态和3月加息50BP的概率变化;首次加息后即满足缩表条件，警惕缩表进程比预期更早、节奏更快。2月3日英国央行决定进一步上调基准利率25BP至0.5%，继去年12月以来第二次加息;同时同意结束购债，并在QE资产到期时停止再投资，率先开启缩表。欧央行将于3月结束PEPP净购买，Q2将APP从200亿欧元/月提高至400亿欧元/月，Q3、Q4再分别降至300亿欧元/月、200亿欧元/月。2月3日发布会上，欧央行行长拉加德未再明确重复此前坚称今年“很不可能”加息表述，欧央行紧缩周期或将提前。

警惕货币政策超预期收紧，市场情绪发酵，或当前地缘政治风险，可能加剧资产价格波动。今年以来，各期限美债收益率均快速大幅上行，曲线熊平。1月通胀数据发布后，10Y美债利率突破2%大关，此后在2%附近徘徊，2*10利差进一步收窄至50BP以下。当前市场情绪仍在发酵，短期内美债利率或高位震荡。短端利率上行过快，当前期限利差预留空间不足，为防止曲线倒挂，缩表进程或将快于预期进行。无风险利率的快速飙升和市场情绪的不断发酵拖累估值，导致今年以来美股面临回调压力。虽然上一轮紧缩周期中，美股整体上涨受加息等政策影响较小，但当前美股估值明显高于上一轮，高估值股票压力较大。汇率方面，当前全球主要央行态度均转鹰，美欧政策差、预期差边际收敛，未来美元指数或难以持续强势。俄乌局势尚不明朗，需持续关注动态及对市场情绪和资产价格的影响。

五、核心因素分析之二：观察宽信用成效

1月新增社融规模6.17万亿，总量创历史新高，社融存量增速进一步回升至10.46%，社融总量大增体现出政策稳增长决心。从结构上看，1月社融同比多增9842亿，其中贷款同比多增3806亿，政府债券同比多增3589亿，是1月社融同比多增的主要拉动项。此外，企业债券同比多增1882亿，股票融资同比多增448亿，表外融资同比多增328亿。

1月政府债券新增6026亿，远高于除2020年外的近年历史均值，政府债券发行节奏明显前置。而1月财政存款仅多增5849亿，显示财政支出进度有所加快，落实中央经济工作会议提出的“积极的财政政策要提升效能”，“保证财政支出强度”，“适度超前开展基础设施投资”。尽管1月企业中长期贷款同比多增仅600亿，但从趋势上来看，结束了此前连续6个月同比大幅少增的情况，考虑到今年财政前置发力的要求，可能表明基建长期配套融资需求有所回暖，持续观察上半年基建投资稳增长的进展。

1月新增人民币贷款3.98万亿，总量创历史新高。从结构上看，1月人民币贷款同比多增4000亿，其中企业短期贷款同比多增4345亿，票据融资同比多增3193亿，企业端短期融资是1月人民币贷款同比多增的主要拉动项。1月信贷数据尚未观察到私人部门信用扩张的改善，企业中长期贷款仅同比多增600亿，居民中长期贷款同比减少2024亿，显示企业和居民部门长期融资需求依然疲软，对应当前企业投资信心较弱，居民购房动能不足。此外，居民短期贷款同比减少2272亿，指向居民消费意愿不足。鉴于1月银行力保“开门红”规律，由短端融资支撑的信贷脉冲或强于真实信贷需求，企业和居民部门中长期信贷需求能否持续改善，仍待进一步观察。

今年以来，房地产销售延续低迷，30大中城市商品房成交面积远不及历史均值，1月70大中城市二手住宅价格指数连续五个月环比增速为负。房地产企业拿地积极性依然不高，2月100大中城市成交土地溢价率仅小幅回升至5%附近，依然处于近年来最低水平。央行四季度货币政策报告对房地产市场态度边际转向积极，“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”的主基调不变，删去了“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”的表述，新增“更好满足购房者合理住房需求”。近期，房地产政策已开始边际松动，部分非“限购”城市下调个人住房贷款首付比例，四大行同步下调广州地区房贷利率，未来房地产政策仍有进一步宽松的必要性，居民部门信用收缩的趋势能否扭转至关重要，但实际难度很大。

上半年国内经济稳增长压力较大，仅从1月社融和高频房地产销售、居民消费、上游开工等数据来看，宽信用仍处在预期阶段。未来房地产和基建投资能否边际回升，经济基本面能否有效改善，宽信用预期何时兑现，仍需3月更多经济数据的验证。

图：社融当月同比新增及分项

图：居民和企业同比新增贷款分项

六、其他资产的线索

年初以来，COMEX黄金价格经过了反弹、回调和快速拉升三个阶段，2月18日，4月合约价格已经上涨至1900美元/盎司左右。年初至1月25日，WTI原油价格持续上涨，美国通胀和通胀预期走高，支撑了黄金价格的表现。1月26日，美联储议息会议声明和鲍威尔答记者问特别鹰派，黄金价格连续回调三个交易日，再之后几个交易日黄金价格开始整理。2月5日之后，WTI原油4月合约价格冲高90美元/桶上方，美国1月CPI和核心CPI超市场预期，俄乌冲突不断升级，投资者避险情绪升温，黄金价格持续上涨至1900 美元/盎司。

一个特别值得思考的现象是2021年6月以来，美国10年期国债实际收益率与COMEX黄金价格的关系开始变得不那么亦步亦趋，而过去的数年里，实际利率波动与黄金价格波动具有极为稳定的相关关系，数周和数月的关系都比较稳定。2022年年初以来，两者出现了与过去表现相反的关系，即美国10年期国债实际收益率从-1.04%走高至-0.49%，按照过去较为稳定的关系，黄金价格应该出现一定程度的下跌，而事实上COMEX黄金主力合约价格从1830美元/盎司上涨至1900美元/盎司。一个可能的解释是美国10年期国债实际收益率是投资者交易出来的，反映的是名义利率与未来通胀预期的差值，2021年6月以来，美联储与投资者对未来美国通胀的判断产生了较大的分歧，美联储公开市场操作可能扭曲了实际利率的定价，而黄金价格并没有美联储的交易参与。另一个可能的解释是，俄乌关系紧张，投资者避险情绪需要释放，可能的选择是购买美债和购买黄金，但是中期美联储加息、缩表的预期抑制了美债的买盘，从而美债收益率未出现显著的下行。此外，这可能与实际利率的定义也有一定的关系，把当期实际利率定义为十年期国债收益率减去美国核心CPI当月同比，该指标为最近20年的最低值，极低的当期实际利率可能阶段性支撑了黄金价格的表现，尽管过去20年里两者的关系并不稳定。

图：COMEX黄金价格与美国10年期国债实际收益率

图：美国十年期国债收益率与核心CPI差值和COMEX黄金价格

往后看3至6个月，美联储超预期的加息次数前瞻指引可能抑制长期通胀预期，缩表预期可能在年内持续支撑十年期国债收益率上行或维持在阶段性高位，实际利率预期有可能继续走高，这是抑制黄金价格的一个重要因素，而核心CPI当月同比走高和俄乌关系紧张仍在短期内支撑黄金价格的表现。第一种力量是中期的，第二种力量是短期的。黄金价格有望在短期表现较强，之后出现回落。一个关键的时间点是俄乌紧张关系的缓和之时。若俄乌紧张关系持续恶化，短期内黄金价格有可能达到2000至2100美元/盎司的前期高点区域。

年初以来，LME铜价偏强震荡，整体波动幅度较小，依旧在2021年的宽幅整理区间内运行。近期全球三大交易所铜库存和国内铜社会库存有所攀升，更多是季节性规律发挥作用，指向短期铜的供需格局在边际上变动幅度有限。相对确定的是，当前铜价水平对应着全球铜矿企业较高的利润水平，我们看到COMEX商业空头占空头的比例处于显著较高的水平，显示了铜矿企业锁定利润，开足马力生产的生产决策选择。多数机构预计2022年全球精炼铜供应增速在5%左右，这高于IMF对2022年全球经济增速的预期，铜供需格局不再如2021年那么紧张，预计铜库存水平将高于2021年。

当前阶段，支撑铜价的主要因素有：(1)中国宽信用的预期和中国政府稳增长的政策取向;(2)中国新能源车产量的高增速，边际上对铜带来更多需求;(3)美国经济处于复苏周期，美国通胀预期可能带来更多的库存调整;(4)全球铜库存依旧处于低位。而抑制铜价表现更多是中期因素：(1)铜价处于历史高位，刺激铜供应增加;(2)美联储持续加息，目标更多在于管理通胀，可能在未来引发美国经济衰退;(3)新能源车的高增速难以持续;(4)中国稳增长政策是脉冲性的，中国房地产市场依旧存在较大的中期调整压力，且地方政府隐性债务管控、宏观杠杆率管理等政策抑制了稳增长政策的空间。综合考虑上述因素，未来1至3个月铜价有望表现出强势整理或者略有上涨的态势，但是6至12个月周期，随着更多供应的释放，库存的攀升，铜价可能面临一定的向下调整的压力。重点关注美联储加息对全球经济的外溢影响，以及中国房地产市场的演化。

图：四大经济体制造业PMI指数均值与铜价

图：COMEX铜卖出与买入保值盘占比

总体来看：一是海内外宏观。年初以来，全球金融市场被美国高通胀和美联储超预期加息前瞻指引、中国宽信用预期和较大经济下行压力、俄乌关系三个总量因素所主导，具体地表现为：(1)美联储加息次数的预期从2021年四季度初的1至2次提高至当前的5至7次，这引发了道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数、两年期国债价格、十年期国债价格的全面回调，呈现出了持续性的股债双杀的格局;(2)中国1月社融数据公布之后，叠加房地产政策边际上略有所放松，十年期国债收益率开始攀升，且回调的速度较快;(3)年初以来，宽信用受益的上证50指数的表现显著强于低利率环境受益的创业板指数，深度价值股和价值股表现显著强于赛道股的表现;(4)供应相对受限的铁矿石、螺纹钢、铜等中国需求主导的共工业品价格强于国内股市整体的表现，主要是因为工业品期货是短期限的资产，而股票是长期限资产;(5)年初以来，美国长端名义利率与实际利率均快速走高，但是COMEX黄金价格不但没有下跌，反而因俄乌关系的紧张而持续上涨，并突破1900美元/盎司的关键压力位;(6)受页岩油资本开支意愿较低、美国就业消费循环复苏和通胀预期攀升和俄乌关系升级的影响，WTI原油主力合约价格突破90美元/桶的关键整数关口。

往后看3至6个月，美国国内劳动力参与率的变动、运输瓶颈的缓解程度、上游制造业的产能率提升幅度以及美联储加息次数与幅度将显著影响以CPI当月同比和PCE当月同比为表征的通胀演进路径，进而反向影响美联储加息的节奏与进程;中国稳增长政策推出的力度与节奏将对中国利率债、主要股指与行业风格、工业品需求带来决定性影响;俄乌关系的进展具有显著的不确定性，很难对美欧俄中的反应做前置性准确估计，需要边走边看。在美国通胀压力未缓解之前，美联储很难改变前瞻指引，全球股票市场和利率债都将继续承压。中国宽信用的预期将持续影响国内权益市场风格，信用扩张受益的相关板块将继续受益，成长股和赛道股的表现可能继续欠佳。

二是大类资产配置策略。一季度之内，债券部分采取保守配置策略，总体压缩久期，短久期债券为主，保持杠杆，不做信用下沉;权益部分以防御配置为主，保持中低仓位，风格保持偏价值风格，待美联储加息冲击之后再评估加大仓位的机会。同时高度重视资源品股票类资产配置(石油、煤炭等)。大宗商品保持以多头交易思路为主，重点考虑原油和农产品。

本文编选自天风晨曦交易视点微信公众号，作者：翟晨曦等，智通财经编辑：杨万林