美银：加息碰上高估值，对美股可能是灾难！

美国银行认为，在目前美股估值达到顶峰时加息将是错误的。

近日，以Savita Subramanian为代表的美国银行策略师在一份报告中写道，尽管美国股市在前几次加息期间获得正回报，但这一次的关键风险是，美联储将“在一个估值过高的市场中收紧政策。”

他们表示：在美联储进行首次加息之前，标普500指数的点位，比1999-2000年互联网泡沫时代以外的任何一个加息周期都要高。在一个被严重高估的市场上，加息可能是一个错误。

美国银行的策略师表示，乐观人士预计股市将像过去那样经受住加息周期的冲击，但他们忽略了一个重要的细节。

历史上最大的资产泡沫

尽管许多媒体专家建议，投资者不应担心加息，但美国银行就估值问题提出了一个非常合理的观点：在此之前，我们需要回顾当前的估值水平，以及它是如何走到这一步的。

估值通常由三个部分组成：指数价格、指数收益、投资者心理。

市盈率是估值的最常见指标。然而，我们往往会忘记，正是“心理因素”才驱使投资者为这些未来收益支付过高的价格。

换句话说，虽然估值从长期来看反映的是未来的回报，但从短期来看，它们反映的是投资者的情绪。

那么加息怎么会给股市带来问题呢?

美国银行首先讨论了标普500指数严重偏离长期增长趋势的情况。

在过去的12年里，由于大规模的财政和货币干预，极低水平的利率，以及无休止的公司回购交易，价格上涨的步伐加快了。

如图所示，与指数增长趋势的背离是如此之大，以至于使“互联网”时代的泡沫都相形见绌。

从政府支票到家庭的大量流动资金，美联储的零利率政策，以及每月1200亿美元的债券购买，都必须有个“去处”。

相反，它表现为商品、服务和金融资产价格的通胀。目前，市场估值比“互联网”泡沫以外的历史时期都要高。

重新调整上面的数据，可以看到，极端估值是价格极值的函数。

美国银行认为，美联储主席鲍威尔清楚地明白，10年的货币注入和低利率创造了一个历史上最大的资产泡沫。

历史表明，以往的加息周期，尤其是1972年、1999年和2007年的估值水平升高时，导致了糟糕的结果。

投资者追逐股票是出于对经济和盈利持续增长的预期，因此他们有可能会失望。当美联储收紧货币政策以减缓经济增长和抑制通胀时，就会导致收益的逆转。

鉴于估值已经很高，其结果将不会像投资者被告知的那样。

加息会使高估值的“泡沫”破灭

美国银行还指出，对于投资者来说，在过去的十年里，对高估值的主要看涨理由有三点：盈利增长、低利率和量化宽松政策。

前提是，随着美联储保持零利率和盈利增长，股票未来现金流的现值将上升，足以证明其估值合理。

此外，美联储通过大规模的量化宽松政策支持资产价格，消除了投资风险。虽然事实如此，但在其他条件相同的情况下，贴现率下降确实意味着估值上升。

美国亿万富翁对冲基金大佬Cliff Asness指出：不要把股票看作是一种名义息票率已知的固定利率债券，而应该把股票看作是一种浮动利率债券，其息票率随着名义收益的增长而浮动。在这个类比中，股票市场的市盈率就像浮动利率债券的价格。在大多数情况下，尽管利率有所变动，但浮动利率债券的价格变化不大，同样，股市的合理市盈率也变化不大。

美国银行认为，正如Cliff所指出的，零利率和盈利增长支撑着高估值。然而，如果盈利增长随着美联储加息而下降，这在逻辑上意味着未来的估值会下降。在这种情况下，要想有较低的市盈率P/E，当E在下降时，P也必须下降。

简单地说，如果低利率有利于股市，那么高利率就不可能了，不可能两者同时存在。

金融历史证实了这一逻辑。

耶鲁大学经济学教授Robert Shiller的数据显示，120年的数据表明，高估值会导致未来的低回报。

逻辑和数据也显示，当美联储加息时，未来的回报率会下降，尤其是在估值较高的情况下。

尽管市场分析师继续提出各种合理解释，以证明高估值是合理的，但在客观验证下，没有一种合理解释站得住脚。

美国银行特别指出：问题是，虽然央行的干预在短期内推高了资产价格，但从长期来看，这对经济增长具有内在的负面影响。因此，它导致了货币政策的重复循环。

分析师们认为，这种重复循环在于：

1.货币政策将未来消费提前，给未来留下了一个空白；

2.由于货币政策不能创造自我维持的经济增长，因此需要越来越多的流动性来维持同样水平的经济活动；

3.基本面与现实之间的“缺口”的填补导致了经济收缩；

4.失业率上升，财富效应减弱，实际财富减少；

5.中产阶级进一步萎缩；

6.央行采取行动，提供更多的流动性，以抵消经济衰退的拖累，并通过推迟未来的消费来重启经济增长。

7.这种模式的不断重复......

美国银行列出数据显示，到2021年第二季度末，股市已经从2007年的峰值回升了近217%。这相当于7.5倍以上的GDP增长和3.2倍的企业收入增长。

美国银行认为，尽管投资者在短期内继续支付过高资产的价格是在看涨，但任何与美联储对抗的主体通常都“输不起”。

这意味着，如果大规模的流动性泛滥、量化宽松和零利率是投资者之前为盈利支付过高的理由，那么一旦政策逆转，这个理由就不成立了。不可能两全其美。

本文编选自“华尔街见闻”，作者：韩旭阳；智通财经编辑：涂广炳。