兆讯传媒（301102.SZ）：“利润收割机”避不开地产客户阴影

在中国当下的经济增长模式中，“稳增长”与“稳投资”可以说是一体两面，而基建投资又被视为“稳投资”的重点，在传统基建逐渐饱和之际，在“稳增长”划重点的2022年，市场对于新基建的期待，从“东数西算”工程启动后，资本市场的兴奋可窥一二。

新基建背景下，中国铁路建设步伐加快，高铁时代来临，高铁客流量激增，高铁数字媒体领域亦面临较大发展机遇。联美控股旗下公司兆讯传媒（301102.SZ），即将登陆创业板市场，目前已签约铁路客运站558个，运营5607块数字媒体屏幕，为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。

业务拓展良好，兆讯传媒业绩增长亮眼。2021年1-9月，公司实现营业收入4.15亿元，同比增加24.92%；归属于母公司股东的净利润1.60亿元，同比增加17.58%，，营业收入和净利润保持增长。

约两成利润来自税收优惠，毛利率超60%

招股书显示，兆讯传媒自2007年成立以来，始终在铁路媒体领域深耕，收入全部来源于数字媒体广告发布服务。经过十余年积累，公司逐步建成了一张覆盖全国97%省级行政区、年触达客流量超过10亿人次的自有高铁数字媒体网络。

截至招股书签署日，公司已与国内18家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的17家铁路局集团签署了媒体资源使用协议。资源区域囊括了京沪、京港、沿江、陆桥、沪昆等“八纵八横”高铁主动脉，覆盖了长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发达区域，从而形成了以高铁动车站点为核心，布局全国铁路网的数字媒体网络。显著的资源壁垒，让兆讯传媒具有较强的议价能力，形成了较好的客户粘性，其中广告主客户超过70%，广告发布业务稳定增长。

业绩方面，2018年至2021年上半年（以下简称：报告期各期），兆讯传媒营业收入分别为3.75亿元、4.36亿元、4.88亿元和2.43亿元，2018至2020年，收入的年复合增长率为14.11%，2021年上半年较去年同期增长23.51%。报告期内，公司广告发布业务保持稳定增长。同一时期，公司实现归属于母公司股东的净利润分别为1.59亿元、1.92亿元、2.08亿元和8309.16万元。

然而，公司的净利润含有一定的水分，主要由于税收优惠影响。报告期内，公司西藏自治区税收优惠金额占利润总额分别为16.05%、16.17%、13.91%及12.68%；拉萨地区的税收优惠占利润总额的比例分别为6.02%、6.07%、5.22%及4.75%。简言之，报告期各期，公司约两成利润来源于税收优惠。目前上述政策的有效期到2021年12月31日，如果税收优惠政策到期后无法续期，将会对公司的利润情况产生不利影响。

盈利方面，报告期各期，公司综合毛利率分别为64.81%、66.28%、61.30%和53.30%，2018年度至2020年度基本保持稳定，2020年1-6月公司毛利率为53.30%，较2020年度毛利率下降，主要受季节性影响。

事实上，公司的主营业务成本是整个网络的运营和维护成本，具体包括：媒体使用费、媒体设备折旧费、人员成本、以及运营网络的日常开支，其中媒体资源使用费占比约80%。公司通过中长期协议约定媒体资源使用费，每年变动相对固定；报告期内公司每年有序优化一到三千万元的数字媒体设备，且折旧年限为8年，折旧金额每年变动较小；公司信息化程度较高，运营人员数量变动较小。

因此，前述各项成本均相对固定，即使没有收入，成本依然发生。同时，投放的广告素材由客户提供，公司不从事广告制作业务，因此公司新增、减少客户对现有的网络运营和维护成本增减变动影响较小。  

总之，兆讯传媒开展广告发布业务具有规模效应、对广告主更具有吸引力，在市场上具有相对较强的议价能力。由于高铁数字媒体网络的运营和维护成本相对固定，规模效应摊薄成本，公司毛利率预计会维持在较高水平。

业务规模较小，地产及关联方客户或存变动

目前，兆讯传媒业务规模与同样作为“利润收割机”的分众传媒，仍有较大差距，行业知名度相对较弱，单个客户的投放广告金额也相对较小，2020年度兆讯传媒前五大客户平均收入不到3000万元，而分众传媒前五大客户平均收入超过4.5亿元。

为了扩大知名度，兆讯传媒采取“去粗取精”的方法。公司主营业务收入按媒体设备类别可分为数码刷屏机、电视视频机、LED大屏三类。近三年来，公司逐步关停客流量较少的普通车站，与此同时，新建和优化高铁站，扩大知名度。

一番操作下来，公司运营的普通车站由2018年末的94个减少至2021年6月末41个，普通车站运营的电视视频机由2018年末1112块屏幕减少至2021年6月末267块屏幕。与此同时，公司运营的高铁站由2018年末217个增加至2021年6月末368个，公司高铁站运营的数码刷屏机由 2018年末2677块屏幕增加至2021年6月末3845块屏幕。

由此导致，公司按媒体设备分类的收入结构发生转变。报告期各期，数码刷屏机收入占主营业务收入的比例分别为61.13%、61.46%、65.94%和80.29%，呈上升趋势；电视视频机收入占主营业务收入的比例分别为37.23%、38.45%、33.36%和18.18%，呈下降趋势；LED大屏等收入占主营业务收入的比例分别为1.66%、0.10%、0.70%和1.53%，比例较小。

值得一提的是，兆讯传媒客户粘性较高，直接拓展的广告主客户较多，广告公司代理的较少。报告期各期，广告主客户收入占比分别为56.88%、68.86%、70.59%和58.18%，广告代理公司客户收入占比分别为43.12%、31.14%、29.41%和41.82%。报告期内，公司不断加大对广告主客户的直接拓展，广告主客户收入占比呈上升趋势。

然而，根据智通财经APP观察，兆讯传媒的地产客户及关联方贡献收入较大，对公司经营稳定性产生一定影响。报告期内，公司地产客户占公司收入比重分别为12.75%、22.11%、29.70%和12.06%，公司关联方客户占公司收入比重分别为2.11%、5.33%、8.85%和10.40%。若剔除地产客户及关联方客户的收入，报告期内，公司主营业务收入分别为3.26亿元、3.25亿元、3.09亿元和1.91亿元，影响较大。若地产客户、关联方客户受到相关行业政策不利影响，公司可能面临收入及利润下滑、应收账款出现坏账的风险。

报告期各期末，公司应收账款净额分别为1.46亿元、1.59亿元、1.67亿元和1.40亿元，占总资产的比例分别为32.87%、25.93%、24.49%和12.99%。报告期各期末金额较大，占营业收入的比例较高。若坏账风险进一步加大，公司的资金使用效率将大受影响，从而影响经营。

国家高铁建设颇具前景，或凸显发展优势

“高铁时代”到来，铁路客流快速增长。全国高铁营业里程及占铁路总营业里程的比重持续提高，近5年来，高铁营业里程从1.9万公里增至3.5万公里，增长了84.21%；占比从15.7%增至25.18%，2019年高铁旅客发送量22.9亿人，占铁路旅客发送量 62.57%，高铁客流快速增长，成为主要铁路客运方式。巨大的旅客群体和较快的

增长速度，为高铁媒体提供了庞大的受众人群基数。

兆讯传媒抓住了广告行业和中国高铁发展的市场机遇，实现公司广告发布业务稳定增长。而放眼未来，国家高铁未来覆盖规模持续扩大。《中长期铁路网规划》在“四纵四横”高速铁路的基础上提出“八纵八横”，总体发展目标为，到2020年，铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里，覆盖80%以上的大城市。到2025年，铁路网规模达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里左右，网络覆盖进一步扩大。

到2030年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。高铁时代来临，高铁客流量激增，高铁数字媒体领域面临前所未有的发展机遇，兆讯传媒未来有望借此契机实现业绩增长。