日资撤走, 有多少人看懂康师傅（00322）这盘“自残”棋局？

本文来自“王雅媛港股圈”，作者：宝子

众所周知，快消食品已经占据我们的生活很多年。而提到康师傅(322.HK)，几乎每个中国人都有和它打过交道。有吃过康师傅方便面的，有喝过康师傅饮料的，甚至在灾难发生时，第一时间都能看到康师傅在救灾。

但很多人不知道的是，康师傅并不完全属于中国人，就拿他旗下的饮料公司来说，还有五分之一的股权在日本人手里。不过，这格局或将发生改变，我们来看看怎么回事：

2017年6月30日，康师傅控股发布了一则公告,如下图：

简单来说，就是康师傅向AIB(朝日集团旗下朝日啤酒出资80%和日本综合贸易公司伊藤忠出资20%的合资公司)售出认沽期权，同时AIB向康师傅售出认购期权。

这期权是关于康师傅朝日饮料控股有限公司(TAB)20.4%的股份。无论哪家选择全部行权，康师傅都将花费700亿日元(约42亿人民币)。

期权约定分别在2018年和2019年各执行一半。鉴于期权特点，不管将来饮料控股公司业绩如何，康师傅想买股权或者AIB想卖，都是对方拒绝不了的。当然也有可能双方都选择不交易，但这可能性较低。

或许看康师傅的股权结构图能让我们更好地理解。下图显示于本公告日期的TAB股权架构：

下图显示认购期权或认沽期权(视情况而定)获悉数行使后的TAB股权架构：

也就是说，在 2019 年交易完成后，TAB 将成为康师傅 (77.9%) 及其母公司 (22.1%) 的全资子公司。

康师傅也正式跟朝日集团结束多年的股权合作关系。

康师傅是如何发展起来的?和日本企业之间又有什么故事?让我为大家捋一捋。

一、康师傅的前世今生

我们常说的康师傅其实就是港股里的康师傅控股，原名叫顶益(开曼)控股有限公司。先从其母公司顶新集团说起吧。

顶新集团由魏氏四兄弟创立，一开始是从事油脂炼制工业，但发展不如人意。后来魏应州(集团主席)发现火车上没有碗装方便面销售，便嗅到了商机。

1992年，决定开始生产方便面，由于抓住先机抢了第一品牌的形象，方便面畅销全国。1996年在香港联交所成功上市。

但我们每次谈到抵制日货时，康师傅总是遭受无妄之灾，这从何说起呢?

1998年，雄心壮志的顶新提出收购台湾上市的味全公司，本身交易已不被市场看好，刚好再遇上金融风暴，股票大跌的同时陷入了财务危机，只能考虑售股引进资金。

1999年，三洋食品主动联系，花1.43亿美元买下了顶新集团所持康师傅一半的股权，双方持股同时达33.14%。不过，三洋食品并没有要求获得经营权。

与三洋食品的合作不仅使顶新渡过财务危机，更带来了生产与品质管理的技术，使得康师傅随后迅速占领中国快餐面市场。

与此同时，随着2000年后茶饮料市场的升温，康师傅的茶饮业务快速占领了中国包装茶饮料市场的领导地位，市场占有率达50%以上。

日本人见状当然想分一杯羹，而康师傅又急于用钱继续扩大市场，把“统一”(220.HK)压下去。于是双方一拍即合，2004年，康师傅控股将其饮料子公司50%的股权出售给朝日集团。

有了钱，自然好办事，同年康师傅推出了矿物质水，加入到竞争激烈的水市场。 2006年康师傅营业额达到23.32亿美元，其中方便面、茶饮料都位居行业第一，果汁饮料也位居市场三甲。

2008年全球金融危机，顶新集团想引进家族之外的法人董事，以改善公司的治理。考虑到合作伙伴应具备东方文化特色，之前有过合作经历、具备 “东方血统”的伊藤忠浮出水面，他支付7.1亿美元收购了顶新集团20%的股份。

2011年，由于百事(PEP.US)在中国市场被可口可乐全面压制，于是选择与康师傅合作，康师傅获得百事在中国24家灌装厂所持有的股权，百事则获得TAB的5%股权。对康师傅而言，可以实现资源优化，也能扩大品牌优势。

二、分手原因

中国市场如此广阔，精明的日本人怎么会舍得放下这块大蛋糕。

愿意沽出的原因，可以归纳为两个无奈：

第一个是朝日集团急需要钱来发展海外业绩;

第二个是中国的饮品市场日渐滑落。

(1)积极进军欧洲市场

其实，中国可以算是朝日集团的伤心地。除了与康师傅合作不利外，投资青岛啤酒(168.HK)的股权也不甚满意。

朝日集团今年曾表示希望与青岛啤酒有业务上的合作，利用其渠道销售朝日啤酒品牌，同时他也指出青岛啤酒股权到现在还只是纯金融投资。朝日集团于2009年入股青岛啤酒，但看来集团在中国多年也未能成功寻找一个发展路向。

根据Euromonitor的数据，日本啤酒市场规模约210亿美元，目前处于成长停滞的状态，期计到2019年才会出现增长，但同期全球啤酒市场将增长8.2%。

要知道朝日集团的主业是啤酒，虽然在日本是顶级品牌，不过其全球市占率只有1.2%。停滞的日本市场，加上在中国市场发展不利，令朝日集团不得不去海外收购，以扭转不利地位，而朝日转战欧洲之前，自然需要出售中国资产以腾挪资金。

2016年，朝日集团斥资197亿人民币收购了南非米勒的三大欧洲啤酒品牌。随后，朝日集团又以564亿人民币收购百威英博旗下的五大东欧啤酒品牌，创下当时日本啤酒行业历史上最大一笔跨国并购交易。

(2)饮品市场日渐滑落

康师傅与朝日集团合作后的十年，即2004年~2013年，饮品营业额的年复合增长率接近30%。于2013年后，康师傅的饮品方面的营收和利润持续下滑。

朝日集团当初与康师傅合作，自然是为盈利而来，从2013年至今，饮料销量已经录得连续4年的下滑，盈利更从高峰金额2.5亿美元下跌至5千万美元。

市场一直把康师傅饮料盈利大幅下挫，归咎于中国饮料市场竞争激烈及康师傅没有跟得上消费者的口味转变，理由看似合理，但急需用钱的朝日集团仍然会选择加快离开。

但究竟内情是不是这样简单?我就认为未必了。

三、有买卖就有伤害

康师傅的整体业务的确是在下滑，从营业额的下跌就可以得知，这个骗不了人。

但我想争论的是下滑都有程度之分，究竟饮料行业的竞争是不是激烈到连巨头康师傅，其盈利都只剩下当时高峰的五分之一?

我们来看看比盈利更具真实性的经营性现金流，参照下表：

由于2014年康师傅应付账款变动剧烈，导致经营活动所得现金大幅减少。

但之后两年经营性现金流稳步回升，2016年公司的经营性现金流更是已经回升至2012年、2013年的水平，而当时是公司的盈利最高点。

因此，从经营性现金流的角度来说，其实去年的实际经营状况已经开始稳定下来。

(1)为什么盈利一点都不见反弹?

因为影响盈利却不影响经营性现金流的折旧率每年在大幅上升!

如图，红色的为方便面折旧费用，基本上最近三年都已经稳定下来了。相反，蓝色为饮品折旧费用，最近三年却在大幅上升。

试想一下，从盈利的角度，饮料收入已经持续的在下降，折旧费用却逐年上升，盈利不大幅走样才出奇!

懂会计的小伙伴们都知道，折旧究竟是分十年或二十年来摊销，这个是存在很大的调节空间。根据康师傅的经营性现金流来看，其实整体业务早已稳定下来，盈利的大幅下滑只是受折旧费用影响了的障眼法游戏。

(2)康师傅这样做有什么动机?

在这里我就提出一个大胆的猜想:加速踢走朝日集团。

朝日集团想撤出非酒精市场的想法并非一朝一夕，2008年及2013年先后两次把康师傅饮料共18%股份出售给顶新，之后2016年9月又出售了10%。

可以看到三次的出售时间，中间都相隔着3至5年，反映了朝日集团一直观望中国市场的态度。

有买卖就有伤害，卖家想高价卖，买家自然亦想低价买。

而有绝对控制权的康师傅就通过合规的会计手法做低子公司的盈利，最后成功加快了朝日集团撤走的决心。离2016年9月第三次出售还未够一年，朝日集团就选择全售手上的股份。

只好说句: 商场上没有永远的敌人也没有永远的朋友，只有精准的算计。

四、明年康师傅饮料盈利有机会大反弹

除了康师傅跟朝日集团出让子公司这新闻外，其实还有一则大家可能忽略了的新闻。

2017年6月，康师傅宣布出售旗下五家公司股权，给漳州伊莱福食品有限公司。这5家生产企业主要生产和销售即饮茶、果汁饮料、碳酸饮料，同时也包括部分瓶装水产品。

交易若顺利完成，伊莱福将成为5家生产销售企业的唯一股东，持股比例均为100%。也就是说，康师傅将完全脱手上述工厂。

市场对于康师傅卖出旗下5家工厂的理解是，康师傅学习可口可乐，沽出重资产，转型轻资产模式。

其实，外判生产一直不是什么新的商业模式，如果是因为要拯救一直下滑的盈利，为什么康师傅不早早转型，偏偏要在落实买回朝日集团股权的时间点才来实行?

很简单，就是因为日本洋鬼子已走，没有再压制盈利的必要了。

但你可能会问一句，不压盈利又怎样?

如果销售还是持续下跌的话，最后盈利还是要反映收入下跌的趋势。好，那我们就来看看康师傅饮料的销售走势。

受惠于炎热季节影响，市场对包装饮品的需求增加，每年第二、三季度为饮品业务的销售旺季。因此，我们比较业绩增长时，只能进行同比来消除季节变动的影响。

从下图可以看到， 2016年第一季及第二季康师傅饮料销量仍在同比下跌，但到了去年的第三季开始，同比已经开始回升，销量实现近年来首次同比正增长，更已经维持了三个季度。

五、总结

那我们就看到了一幅很清楚的图像。

自2012年饮料行业销售走弱开始，康师傅销售亦跟随下滑，盈利难免受到影响。

但根据经营性现金流来看，其实康师傅的业务两年前已经逐渐稳定下来，去年数字上更是回顾到2012及2013年时的数值。

但公司的饮料折旧费用，却有意无意地在这两年大幅上升，导致利润不只没跟随经营性现金流反弹，更不断下滑，饮料部份的盈利更跌至高峰时的五份之一。

2016年朝日集团终于忍不住再次出售康师傅饮料公司的股份，今年更决定完全出售剩下的股份。

康师傅目的达到了，6月随即出售水厂，压低折让，再配合行业回暖，我看到的是未来两年饮料公司的盈利将会来个完美的大反弹。

（编辑：肖顺兰）