广发证券：短期政策扰动 建议关注思摩尔国际(06969)

智通财经APP获悉，广发证券发布研究报告称，3月11日，《电子烟管理办法》正式落地，5月1日开始实施。同时，电子烟国家标准二次征求意见稿发布，3月17日意见截止。监管措施阶段性落地，行业有序规范发展。虽然政策带来扰动，国内预期相对悲观，但基于全球行业发展空间、海外成长稳健性、技术优势与客户粘性，建议关注回调之下的思摩尔国际(06969)，估值相对较低。

政策改动要点之一在于禁止烟草口味之外的调味电子烟。

与征求意见稿对比，《电子烟管理办法》主要变动为①增加“禁止烟草口味外的调味电子烟”;②删减“仅用于出口的电子烟产品的企业应取得烟草专卖生产企业许可证”;③增加“零售不得排他性经营电子烟产品”;④增加“电子烟生产企业IPO应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意”。而与初稿对比，电子烟国家标准二稿的变动也在于“不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味”，同时，虽然122种添加剂减少至101种，但新的列表中增加了凉味剂和甜味剂。

口味调整短期冲击难免，长期将回归新型烟草发展初衷。

政策主要变动在于口味需以烟草为主，一方面，借鉴美国，20年初口味烟禁令后，根据英美烟草2020年报，美国雾化烟行业销量当年下滑仅13%，即使不考虑一次性小烟政策空白期的崛起，电子烟行业禁令下规模整体可控。一是因减害替烟才是电子烟成立的初衷，二是因消费者对尼古丁的成瘾性超过口味的吸引力。不过另一方面，国内因市场起步较晚，而减害意识在烟民之间的形成可能是较长期的过程，因此部分老烟民可能会抽回卷烟，部分新烟民可能不易适应烟草口味，所以拉新速度有所影响。叠加终端经销商信心问题，短期行业受政策影响在所难免，但行业将回归新型烟草减害初衷，实现规范发展，未来长期，伴随减害替烟意识提升与产品口感体验升级，发展仍然可期。

内销不确定性较大，出口环境相对稳定。

当前新型烟草出海环境稳定，《电子烟管理办法》对于出口的管控也相对宽松，而海外电子烟市场目前需求稳定向上，虽然例如美国也受到口味烟禁令与PMTA等政策影响，同时一次性烟挤压换弹小烟，因而市场当前增长趋缓，但一方面，PMTA落地未来有望进一步渗透消费者心智，另一方面，龙头例如英美烟草依然呈现稳健增长态势，行业门槛进一步提升。

风险提示：新型烟草政策风险，制造商竞争加剧，客户流失风险。

本文来源于广发证券轻工制造行业报告，分析师：曹倩雯、糜韩杰，智通财经编辑：杨万林