信达证券：一文看懂美国经济的实体

美国经济以消费（70%）和投资（19%）为主导，消费中服务消费占据GDP的42%，耐用品和非耐用品消费占10%-20%，属于进口国，因此，消费水平和居民收入是预判美国经济的重要切入点。从GDP的结构来看，近几年，私人投资占比明显扩张，净出口对GDP造成负面压力，政府支出对GDP贡献下滑。相比之下，我国投资支出占GDP比重40%，总消费支出占比50%，净出口占比3%左右。

美国GDP公布较晚，我们总结了经济增长、就业、通胀、货币流动性和财政等重要指标，方便读者对美国经济走势进行预测。值得注意的是，美国经济数据一般为季节调整后的环比年化数据，而我国多参看同比数据，不可直接横向比较。本文搭建了美国经济分析框架，以需求和供给为核心，需求和供给取决于消费和生产（国内生产不足，则进口补给），影响到产能、库存和通胀水平（产能缺口领先于通货膨胀）。

一、消费端的研究重点：(1) 全社会消费总量≈就业×人均收入×消费倾向:美国居民收入以工资、政府补贴、股市和房地产市场收入为主，历史上美国居民储蓄意愿较低，几乎完全会转化为消费。疫情后，美国政府补贴和股市房市收入增长，带动了美国消费和经济增长。(2)美国房地产行业消费和金融属性强:成屋交易占比85%以上。

二、供给端的研究重点: (1) 产能利用率:可以衡量资本开支增长和通胀的潜在可能。过去美国产能利用率打满，但未出现通胀，与全球化下企业生产成本降低，美国通过进口压低国内物价有一定关系；而当下全球供需存在缺口，运输不畅，进口对通胀的缓解有限。(2)库存周期：经济走势领先于库存变化，库存销售比衡量供需紧张程度;(3)劳动力:我们认为当下失业率降低到一定程度后，工资-价格螺旋上升的问题会得到部分缓解。

美联储通过收紧货币政策，降低实体家庭信贷或资产价格，减少家庭财富，制约消费和通胀。然而，较高的融资成本和较低的资产价格，通常会激励企业削减资本和运营支出，也会牺牲部分投资和就业的长期利益。

风险因素：数据库的统计口径存在问题，篇幅有限未能讨论充分。

一、美国实体经济结构与演变

我们研究美国，需要了解它较为民主化的政治制度（财政法案和货币政策各自由两党和FOMC会议讨论票数决定）由消费科技带动经济的特点。宏观自上而下做分析，重要的是构建经济分析框架。无论我们在谈论美国的经济增长如何？货币政策是宽松还是收紧？抑或是通胀持续的时间？都离不开对经济本身的研究。

本篇主要搭建了研究美国经济的框架，实际上这个研究框架适用于任何一个成熟的经济体，也包括发展中国家中国。但是由于中美两国的发展阶段不同，拉动GDP的主要产业不同，导致分析经济变动所重点参看的指标和项目也有所差别。美国作为成熟的经济体，它的经济框架相比于我国更为明晰。了解如何分析美国，也等同了解如何分析任何一个国家经济的底层逻辑。在对我国经济有充分认知的基础上，将美国的发展同我国的发展放在一起横向比较，会相较单独研究我国自身发展的进程和特点，产生更为充分和深刻的认知。

1.1 美国经济的主要占比

美国是一个以消费（70%）和投资（19%）主导的国家。由美国2021年的GDP占比结构可知，消费占比最高（占GDP的70%左右），其次是私人投资（占GDP比重19%），且近几年有扩张趋势；消费中，服务消费占到整体GDP的42%左右，其次是耐用品和非耐用品消费，2021年的GDP占比分别是10%和17%左右。2020年疫情爆发后，（1）消费场景受到限制，导致商品消费尤其是耐用品，率先成为拉动美国GDP增长的主要动力；（2）成屋交易市场繁荣，带动了一批房地产后周期商品的需求；（3）2021年随着疫情修复，服务消费接棒商品消费，增速扩张，2021年相比于2020年，服务消费占GDP比重增加0.53个百分点，耐用品和非耐用品对GDP的拉动仅增加0.12和0.38个百分点。

私人投资中，固定资产投资仅占到GDP的18%，知识产权商品项占比扩张较为明显（2016-2021年占GDP比重增加了1.26个百分点，见表2），这体现了美国以消费为主导的经济增长结构，以及科技自主创新带动全要素生产率提升的经济发展特点。美国是消费大国，严重依赖进口，净出口占美国GDP的比重为负值，且对GDP的压力在逐年加深。此外，近几年美国债务负担严重，政府支出占GDP的比重下滑比较明显。

美国经济特点和分析方式，与我国有哪些区别？

在预判美国经济的时候，可以说只要消费不错，整体经济就会有支撑。美国在19世纪90年代超过英国，成为全球工业实力最强的国家，这个情况持续到本世纪初，后来国家发展的主要拉动项转向了消费，当下美国的经济70%以上是由消费带动的，房地产住宅消费增加值，占到整体GDP的比重约在3.51%，行业上中下游所有产业增加值加起来占到总体GDP的11%-13%，远低于中国。居民的收入和消费倾向是决定消费的重要因素。因此，研究居民的收入以及消费倾向，就成为研究美国实体经济的重要切入点。

我国经济由固定资产投资（43%）、消费（50%）和出口（净出口2.5%）支撑，当下“适度超前开展基础设施投资来扩大内需”以及“稳投资促消费”的政策，正是对准“基建、房地产和消费”三个方面发力。我国从重视工业和固定资产投资，到发展高端制造业，也是在人口红利和资本投产对于经济增长的拉动作用边际放缓的情况下，尝试寻找新的增长力量的举措。这条支撑经济增长发展的路径，在美国的历史进程中，也可以找到线索。美国历史上，也经历过“工业—制造业—高端制造业—服务业金融行业—互联网和科技自主创新”的发展之路。

1.2 美国经济结构重消费（消费带动进口），我国重投资（出口带动投资）

美国经济以消费为导向，重视从其他国家进口来弥补国内的消费需求，美国的进口同比增速，领先美国国内库存同比增速；而我国是制造业大国以及世界工厂，经济以出口为导向，出口增速领先国内固定资产投资增速，这也拉动了我国制造业投资。

我们可以把疫情之后，美国较高通胀水平，以及我国的高出口增长速度，这两个现象联系起来思考，就能明白背后有一个共同的因素（美国的商品供需缺口）在影响。

“美国疫情导致生产被封锁—产生供需缺口—美国耐用品消费需求增加（商品价格飙升推高通胀水平）—需要从我国进口弥补美国的库存—我国出口水平抬升。”我们可以观察到，2021年二季度美国耐用品需求暴涨，同期我国出口水平超预期（我国是制造业大国，尤其2021年集成电路、电子元件、电脑和零部件等产品贡献了每月千亿美金的出口金额。集成电路构成半导体和芯片，美国生产场景封锁，供不应求，需要从我国进口，拉动了我国的出口水平；同期，美国实施量化宽松导致了成屋市场交易繁荣，带动了装修、花园、设备、家电、木材等行业的商品需求，疫情后此类产品也一度支撑了我国的出口水平，这背后的关系是一脉相承的。我国不仅出口美国，欧洲也是我国的主要出口目的地，疫情之后欧洲的复苏进程整体滞后于美国，当美国从我国的进口金额有所回落的时候，欧洲强劲复苏，对我国的出口进行了二次带动（2021年11月）。此后，只要欧美疫情反复，供需关系紧张，就需要从我国进口，就会带动同期我国的出口水平。

1.3 观测美国经济的主要指标

美国GDP公布较晚，因此常常参看一些领先指标来预计美国经济的增长变化。由于分析习惯和角度的不同，研究者在选择分析美国经济的主要指标时也会有所偏好。这里只是总结了部分常用指标给予投资者参考，对于较为基础性的分析来说，已相对足够。

（1）美国作为消费大国，零售销售(Retail Sales)是衡量消费十分重要的指标；（2）工业产能和产能利用率，是比较重要的衡量美国产能情况的指标；（3）耐用品订单，可以作为需求的先行指标；（4）库存和库存销售比，反应了产业链的供需情况，库存不足供不应求，便会出现通胀。本次美国通胀高居不下的一个重要原因，就是疫情导致劳动力不足、工厂关门，生产供应存在缺口，叠加交通运输不畅，销售终端不能及时补给，这些问题在数据上体现为零售商库存销售比较低（例如，港口供货不及时）。（5）此外，市场往往会更加关注就业，尤其是失业率。因为，失业率和通胀(PCE指数)，这两个指标和美联储的货币政策直接相关。

美国的就业数据因为统计口径不同，导致数据间可能打架。美国失业率一共有U1-U6六大统计口径，一般美联储参考的失业率是U3失业率（美国官方失业率）：即目前处于失业，但是在积极找工作的劳动力，占到整体劳动力人口的比重；劳动力参与率也是分析就业市场恢复情况的另一项重要指标。劳动力参与率=（有工作人数+目前正在找工作的人数）/适龄工作人口。就业市场的供给缺口，可以分为两部分：劳动力参与率的下降（居民不想找工作而退出劳动力市场）和失业人口的增加（居民想找工作但是因为种种原因暂时失业）。但是整体来说，失业人数统计了具有继续寻找工作意愿的那部分劳动力人口。美国疫情后劳动参与率修复疲软，才是就业市场供需失衡的主要原因。

新增非农就业数据(Nonfarm payrolls)描绘了就业市场恢复的增量情况，是外汇交易市场经常关注的指标，对经济有较强的指示意义。ADP新增就业数据（小非农）由美国自动数据处理公司每月披露，数据统计来自于其覆盖的工资单数据所显示的就业人数。初次申领失业金的人数为周频数据，因此通常被用来作为观测就业环境恢复的高频指标。

（6）我们用“远期利率协议FRA-OIS 的差值”来衡量美元的流动性，差值越大，融资成本越高。远期利率协议FRA参考的是3个月期伦敦同业拆借利率(Libor)，是国际金融市场中大多数浮动利率的基础；OIS(Overnight Index Swap)参考的是有效联邦基金利率的掉期利率。FRA-OIS息差主要反映的是全球银行体系的信贷压力，息差扩大被视为银行间拆借的意愿下滑，意味着市场对短期同业拆借利率(Libor)上涨的预期非常高，显示出融资市场资金短缺。

（7）分析美国金融市场，一年8次的FOMC会议、财政预算决议，以及总统选举（总统所代表的党派，对华政策，以及经济政策），也十分重要。

美联储作为全球央行（美元挂钩大部分国家的货币、能源、黄金等），政策收紧对全球资产的风险偏好都会有所下降，也会冲击到我国股市；而我国的货币政策，也掣肘于美国的货币政策。因此，学习和了解如何分析美国的货币政策，对于中国的投资者也十分重要。随着中国资本市场对外开放，我们应该更加关注美联储货币政策，这对于防范外部冲击十分有意义。

1.4 美国的数据指标和我国的区别

美国数据经常使用环比年化数据（环比折年率:季调），大多不呈现季节性规律。在对主要经济数据同比增速做预测时，往往并不是基于往年的环比数据。而我国的环比数据具备季节性，习惯上参看同比数据（消除季节性）。环比折年率，实际上是一种环比增速的预测，他利用季节调整后的环比数据进行计算。假设此后变量依旧按照现阶段的环比速度进行，则对月度数据的环比增速求12次幂(计算公式：环比折年率=(1+月度环比增速)^12-1)，对季度数据的环比增速求4次幂(计算公式：环比折年率=(1+季度环比增速)^4-1)，就可以得到环比折年率数据。反映出了经济如果按照目前的态势运行，发展速度换成年度数据后将达到的水平。

我国在讨论GDP时多使用同比数据，美国则使用GDP环比折年率（季调后）。例如，2020年一季度美国公布出来的GDP环比折年率为-4.8%，但实际上季度环比增速仅为-1.2%，换成同比增速为+0.32%，这要比同期中国-6.8%的同比增速好出不少，因此，我们不能直接拿-4.8%与-6.8%简单进行比较。

二、美国实体经济分析框架

美国经济以消费为主导（占到GDP总量70%），因此围绕供给和需求分析就更为明晰，我们顺着产业链的逻辑，可以得出以下的经济分析框架。

以需求和供给为核心，需求和供给取决于消费和生产（国内不足则进口补给），结合起来的相互变化影响到库存（库存周期）和通胀水平（产能缺口Output Gap领先于通货膨胀CPI）。需求由投资（18%）、消费（70%）和财政支出（17%）拉动；供给由劳动力就业水平、产能利用率（资本投产）和进口反映。供给大于需求，价格就会下行。供给小于需求，就会对通胀造成压力。我们可以通过分析影响需求和供给的变量，对整体经济的运行和通胀水平的变化有一个大致的判断，再结合就业，就可以对货币政策（锚定就业和通胀）有所预测。

三、美国需求端的研究重点

3.1 美国消费的研究重点

需求端的分析重点：美国经济以消费为主导，消费不错则经济基本面就会有支撑。全社会消费总量≈就业×人均收入×消费倾向，消费水平受收入（可消费的能力）和消费意愿（消费倾向、消费者信心指数）影响，美国居民的资产负债表主要以工资收入、政府补贴、股票市场和房地产市场的收入为主，研究这几者的变化，就可以了解美国居民消费能力的变化。疫情结束后，政府正是从消费端入手来修复经济：（1）财政刺激（发钱）转化为居民收入，在消费信心抬升和消费倾向增加的情况下，转为消费而拉动经济修复。（2）美国量化宽松导致居民金融资产和财富增加（股市和房地产市场的繁荣），也带动了美国居民潜在的消费能力。（3）拜登政府颁布了一系列基建政策，促进了内需。但是我们要认识到，整体来说，美国基建对整体经济的拉动不比我国，固定资产投资占据整体GDP的比重，仅仅只有18%左右（根据统计口径不同，比例会稍微有些差异）。

美国历史上储蓄意愿较低，假设疫情没有改变美国居民的消费习惯，理论上超额储蓄最终都将转化为消费。疫情后美国耐用品消费需求先是出现暴涨，而随着疫情缓解消费场景放开，服务型消费又成为支撑美国整体消费的中坚力量。

我国的经济结构决定了疫情后政府扶持经济的重点在生产端。疫情之后，我国对企业给予扶持政策和税收补贴，生产端率先复苏。并逐步依靠基建发力，和消费优惠政策扩大内需。按照GDP支出法，我国消费在GDP中的占比约为55%，且有逐年上升的趋势。

3.2 美国房地产行业的研究思路

美国房地产行业的特点：消费和金融属性强，是居民资产的重要组成部分。对房地产市场而言，可以从三个方面进行分析：需求侧：长期来看，房地产市场受到人口水平、自住率以及空置率影响，短期来看，受到流动性及利率水平等影响；供给侧：主要影响因素是成屋库存、营建许可、新开工和施工进展等。此外，房地产市场的购买力：（可支配收入与居民杠杆水平）也是一个重要变量。

房地产行业的产业链增加值对GDP贡献约为11%~13%，按照万得的口径，住宅方面对GDP的贡献在3.51%左右。根据美联储《金融稳定报告》，截止2021年三季度美国住宅地产存量规模66万亿美元，占美国风险资产总体金额比例的43%；权益资产紧随其后（54万亿美元，占比35%）。贡献上，房地产行业增加值占美国GDP比重达11%至13%。2. 成屋交易（已建造好的房子）占绝对主导（85%以上），消费属性大于投资属性，因此房地产行业高景气所带动的相关行业也与我国不同。本次疫情后美国房地产行业集中在成屋交易，因此房地产行业火爆主要带动了装修、花园、设备、家电、木材等行业的商品需求，更具消费属性；而我国的房地产链条则存在差别：由价格传导至销售、新开工、投资、基建和后周期产品，更具投资属性。3. 美国房地产金融化程度高，有较为成熟的金融工具REITS, MBS等等。房地产衍生的MBS等金融产品是美国证券市场的重要组成部分，MBS的流动性（2020年底成交占美国固定收益市场的30.7%）和规模（2020年底MBS存量占22.5%）仅次于国债。MBS收益率和住房抵押贷款利率直接挂钩，是美国房地产金融属性更强的重要原因。

需求侧，房地产市场的景气度长期参看人口，短期看金融。长期来看，房地产市场由人口水平、自住率(居住需求、改善房需求等等)，以及空置率(库存水平)决定；短期来看，受到流动性及利率水平影响。房屋价格和房屋销售基本上呈现同步走势，两者均体现出明显的周期性，和名义利率以及抵押贷款利率呈现反向变动。

四、美国供应端的研究重点

4.1美国工业生产的内部逻辑

产能利用率=实际产能/设计产能*100%，产能利用率度量的是经济增长潜能中的已经实现部分的占比，可以被视作生产端通胀的领先指标。如果产能未能打满，且有库存可以消耗，则很难预测资本投产会大规模增加；如果产能打满的前提下，需求依然旺盛（且库存处于低位），则厂商会考虑需要新的资本投产（资本投产会拉动上游原材料的需求，抑或是带动进口）。根据回归系数，整体业务销售额和总资本支出的相关系数有0.74，两者呈现较强的相关关系。然而，企业的商业销售收入，不一定领先于资本开支投产。在如今较为发达的融资环境下，企业也可以借钱投产，盈利后归还借款，随着商业环境更加复杂化，两者的相关性不比以往。

产能利用率，可以衡量资本开支增长和通胀的潜在可能。资本从投入到实际产能形成需要较长时间，设备利用率也制约着工业产值的变化。从历史上来看，产能利用率的同比变化对制造业材料价格有一定的领先作用。当产能同比增长较快时，对原材料的需求也会相应抬升，使得原材料供需关系趋紧，进而使得原材料价格走高，带动生产材料的价格水平PPI。在设备利用率在78%（取近几年的平均最高值）以下的时候，被认为是存在产能闲置；超过78%的时候，通胀压力则有开始显现的可能（见图23）。

美国在疫情发生前，为何通货膨胀率在逐年走低？

从生产制造的角度来讲，美国作为进口国，在过去几十年当中，通过进口商品，一定程度上对冲了国内的高开工率，压制了国内通胀的情况。全球化背景下，生产制造业成本和劳动力成本都在降低，整体通胀平均在过去几十年，呈现出了整体下跌的趋势。但是本次疫情后的环境不同，全球都呈现了供需缺口，因此依靠进口来缓解国内通胀压力的效果不比以往，呈现出了美联储预计不到的通胀水平。

4.2 美国的库存周期

美国销售同比与进口同比走势几乎完全一致（皆反映了内需），二者均领先库存同比(见图27）。我们在分析时，往往关注一组指标：库存总额同比、销售总额同比和库存销售比（供应需求的紧张程度）。销售总额增速是库存的核心影响因素，表现为销售总额同比领先库存总额同比增速，领先规律较为稳定，消费主要取决于个人收入状况，其逻辑传导链条为“收入改善-销售改善-补库存”。而销售总额同比与库存销售比之间基本是完全同步的负相关关系（见图28）。

一个完整的库存周期可以分为主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。以美国全社会库存同比增速和ISM制造业PMI分别表征库存和需求变化，从历史经验看，美国的制造业PMI指数显现的经济周期，领先于库存周期，两者呈现较高的相关关系。1994年以来美国经历了几轮的库存周期，平均一轮库存周期持续2-3年或者更久。疫情后，伴随着美国的新一轮复苏，又开始了新的补库存阶段。当前美国处于增长和需求放缓的被动加库存阶段。美国制造商与批发商多是大型企业，库存同比走势几乎完全一致，趋势性也更加明显，库存变化更加有周期性；而零售商库存同比与前两者趋势相关性较弱。零售商包含了大量的店铺，库存调整更加灵活，同时零售商品以基础消费品为主。本次疫情后，出现了较长零售商库存销售比低的情况。

4.3 生产端劳动力供应市场

劳动力市场短缺，可能导致工资-价格螺旋上涨，但是当失业率降低到一定程度的时候，这种僵局会被打破。工资-价格螺旋上涨，是一种强调工资成本提高和物价上涨的相互影响的理论，认为提高工资必然会引起商品价格上涨，而价格上涨又迫使工人要求提高工资，又会引起商品价格的上升。这一过程不断出现和循环，就形成工资—物价螺旋式的通货膨胀。但是，当失业率降低到一定程度后，雇主议价能力会被削弱，这种现象便会缓解。当下美国通胀的原因，主要来自三个方面：供应链问题没有完全修复、劳动力短缺导致的工资螺旋上升和全球大宗商品价格上涨的推动。历史来看，失业率和每小时工资呈现较强的反向关系。以史为鉴，随着就业市场的进一步恢复，工资螺旋上升的现象可能会被削弱。

本次疫情后，美国劳动力短缺，部分原因是政府提供了救济金，导致大量中老年劳动力选择提前退休。政府福利在刺激消费支出的同时，也让更多的美国人不愿意重返工作岗位。但现在这些福利已经结束，如果此后美国居民的收入减少，可能就会有更多的美国人重返就业市场。各国劳动力人口同比自2019年便开始出现大幅下降，从更加长期的角度来看，美国整体的发展更需要依靠科技创新进步（全要素生产率的提升）带动。

4.4 美国的企业债务和居民债务水平

经济体的实际产出由（1）全要素生产率（2）资本投入（3）人力资本带动。逻辑可以从柯布-道格拉斯总量生产函数解释。根据公式，资本边际产出递减会导致资本增长放缓，人口老龄化导致劳动增长放缓，如果全要素生产率增速较快，就能一定程度上对冲资本放缓和劳动放缓导致的经济增速放缓。

这就可以解释美国为何大量举债？为了加大资本投产来带动经济增长。随着老龄化和人口迁移规模的减少，劳动力人口同比增速放缓，人力资本对经济的带动会趋弱，经济发展便会倚重其他要素，比如资本投入，通过举债投资来拉动经济增长。负债可以分为：政府负债（中央发行国债，地方政府发行市政债券等）、私人部门企业负债（信用债或银行借贷等融资工具）和居民负债（借款等）。企业负债主要就是增加杠杆，居民负债主要就是投入房地产市场等。历史上美国政府债务占GDP的比重，在2000年至2007年处于较低的水平（见图33），而这一段时期，美国科技投入带来了商业应用和利润的爆发（如图35，美国科学技术设备软件的投入基本在1994至2000年，随后带来的商业利润增长集中在2002年至2010年），社会全要素正产率依靠科技迅速扩张（见图32），美国劳动力人口同比增速也较高（见图31）。美国在全要素生产率和科技进步的推动下，经济得到了更快的增长，同期政府杠杆率也得到了有效下降。

五、怎么预测美国的通胀水平

5.1 美国的CPI如何拆分

为什么研究美国的通胀，对于我国的资本市场为什么这么重要？

物价和就业，两者共同制约了美联储的货币政策。美国实体经济的强弱会影响到我国的出口水平和部分跨国企业的营收；货币政策则会对全球的流动性产生影响，这种影响可以通过外汇市场和北向资金进而作用于我国的金融市场，抑或是影响到全球大宗商品的价格（美元与大宗商品挂钩）。美国2021年11月中旬通胀水平CPI达到近40年新高，全球市场产生了较强了流动性收紧的预期，同期纳斯达克开始出现下跌，美联储政策收紧，对我国股市的高估值板块尤其是创业板指，造成了很大的负面影响（我国创业板指在12月中旬美联储FOMC会议结束后的半天时间，开始了持续下跌），内部脆弱加上外部流动性收紧，导致了高估值板块调整。如果能够预知到美国的高通胀持续，以及美联储会加紧货币政策正常化，就能够提前感知外部冲击的风险。因此我们介绍完实体经济的分析框架后，接下来介绍下美国的通货膨胀水平是如何预测的。

当下哪些因素导致了美国的高通胀水平？

我们曾在《高通胀、低失业和挡不住的美联储加息》内论证过，美国的通胀水平至少要持续半年时间。一方面，供应链（供需缺口造成通胀）和劳动力市场（工资螺旋上升推高通胀）的修复需要时间；另一方面，美国原油库存处于周期底部，供需缺口导致了全球原油的价格飙升（能源价格占据CPI的相当部分），叠加俄罗斯和乌克兰冲突的局势未定，全球原油供给每天都在一定速度被消耗，推高了全球的原油价格，也支撑了美国的通货膨胀水平，导致美联储不得不加进收紧货币政策。

如何预测美国的通胀水平？

角度一：首先找到拉动美国CPI的主要分项，然后预测各分项修复需要的时间，就可以预测CPI的走势。我们在文章《高通胀、低失业和挡不住的美联储加息》中，分析出引起美国通胀高居不下的原因（疫情导致的供应链问题），是美联储收紧货币政策所不能立刻改变的，来论证美国的通胀持续性，测算美国的高通胀水平至少会延续半年至九个月的时间。

组成美国CPI分项的二手车和卡车、以及能源，分别对CPI上涨贡献了3.16和1.66个百分点。

角度二，也可以找到拟合CPI各分项较为理想的指标，赋予权重后进行加总，就可以使用相关的更为高频数据，来提前预测美国的CPI同比数据。例如，美国CPI权重里很大部分是食品和能源的价格，那我们就可以用指标CRB食品指数、WTI原油价格（甚至是原油期货价格）等等，来充当美国食品和能源价格的走势。针对本次供应链的修复情况，还可以参看交通部公布的货运等相关指数的修复情况、以及杜克大学调查的企业主对供应链修复时间的调查等等。

5.2 美联储实际缓解通胀的机制

美联储如何通过货币机制，传导入实体经济而影响通胀？

传统的“货币供给理论”和“通胀预期”，在实际解释货币如何控制通货膨胀时，都不太实际。货币供给理论，通过设定短期利率水平来影响金融状况的松紧，影响不同银行间的结算交易，从而达到控制货币供给的目的。但实际上“货币供给”理论在实际解释通胀路径时表现一般。“通胀预期”认为，人们预期通货膨胀会升高，美联储可能收紧货币政策，因此减少对于实物的购买而弱化通胀水平。这一观点，在Skanda Amarnath & Alex Williams近期发表的文章《What Are You Expecting? How The Fed Slows Down Inflation Through The Labor Market》中得到了严谨论证。

美联储之所以能够减缓通胀，与它能够减少家庭信贷，或者通过资产价格下跌来减少家庭财富相关。从加息或者向市场参与者发出政策紧缩的信号，到通胀缓解的各路径中，比较容易观察到的是“收紧企业的金额—减少企业的运营成本—减少家庭劳动力收入—影响家庭需求”。然而，如果企业为了应对金融环境紧缩的影响而削减运营预算和工资，那么它们也更有可能出于同样的原因削减资本支出预算。加息会导致借贷成本和风险溢价上升，从而全面收紧金融市场。有时加息会引发对于增长放缓或衰退的担忧。这些担忧会被计入风险溢价，从而改变资产价格，使企业的投资和融资成本更高。较高的融资成本和较低的资产价格通常会激励企业削减资本支出和运营支出预算，当企业的劳动力成本支出减少，家庭部门的工作收入便会减少而降低支出。

虽然收紧货币政策，可以在中短期内降低通货膨胀，但代价是牺牲与投资和就业相关的长期利益。如果加息幅度和节奏过快，在极端情况下，可能会造成经济衰退，例如大规模失业、冲击家庭消费需求、对租赁造成负面影响。较高的融资成本在边际上，也限制了企业增加资本支出和扩大生产能力的意愿，同时也会通过影响股市而威胁到美国居民的资产负债表。库存融资成本的上升，可能会导致企业将这些成本转嫁给消费者，或者将库存压缩的十分紧张，加剧供应链脆弱性。出于对经济和金融稳定性的担忧，美联储各州的官员，当下大多数也赞同以多次25BP的加息节奏，取代3月份一次50个BP的加息。

风险因素：

数据库的统计口径存在问题，篇幅有限未能讨论充分。

本文来源于微信公众号“宏观亮语”，本文作者为信达证券首席宏观分析师谢运亮，分析师王丰；智通财经编辑：文文。