中信建投：当前A股市场与2018年“政策底”的异同

本周市场走出来惊险的“深V”走势，上证指数大跌至3023点后快速反弹，全周收至3251点，周跌幅1.77%，创业板指则未跌破上周低点，周涨幅1.81%。剧烈的波动源于市场前期的流动性缺失和对经济基本面、疫情蔓延、中美关系、俄乌冲突、联储加息等因素的担忧，3月16日，国务院金融委召开专题会议讨论当前经济形势和资本市场问题，随后财政部、央行、银保监会、证监会、外管局等多部门迅速召开会议贯彻落实会议精神，这极大提振了市场信心。我们认为这几次会议接连召开，具有重大信号意义，标志着本轮下跌政策底已经出现。

首先，国务院金融委召开专题会议，会后证监会等部门迅速贯彻落实，这一方面体现了当前经济形势和资本市场问题的紧迫性和重要性。另一方面也体现出国务院金融委对相关各部门的统一指挥和政策协调能力。预计多个部门都将迅速出台相关政策，形成政策合力，维护资本市场平稳运行。

其次，国务院金融委和证监会等部门的相关政策非常具有针对性。集中回应了市场关注的多个重要问题：表达了对稳增长的坚定支持，明确了房地产市场未来的发展思路。同时对于市场关注的中概股、平台经济、港股等问题给予了明确的定调，成为这些关键领域当前的“政策底”。最后会议还回应了市场对于政策的担忧，“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。”

最后，这几次会议接连召开，可能标志着本轮下跌政策底已经出现。接下来较长的一段时间预计资本市场将进入较为友好的政策环境当中，这将有利于市场信心和估值的修复。

除了“政策底”出现，市场信心修复，流动恶化获得缓解外，其他一些市场担忧因素也出现明显改善：

防疫思路转变：防疫思路灵活调整，提振了市场对于疫情修复和经济复苏的信心。本周新冠诊疗方案（第九版）发布，主要修订了：对病例实施分类收治，调整出院时新冠核酸检测标准等。这两项改变，不仅能够缓解医疗资源的紧张，也减少了管控时间和管控资源，进一步缓解城市防控压力。

外部环境改善：美联储FOMC会议出炉，此前市场长期担忧迎来靴子落地，市场紧张情绪迎来短暂的缓和窗口。另外俄乌冲突也有缓和迹象。当地时间14日，乌克兰总统办公室顾问阿列斯托维奇表示，乌克兰与俄罗斯双方最快有望在一至两周内签署和平协议，最迟将在5月签署和平协议。当地时间3月17日，乌克兰总统办公室主任顾问波多里亚克表示，“一旦俄乌双方达成和平协议，我们就会组织（两国领导人）会晤，会晤可能在未来几周内举行行。”他指出，双方想要达成和平协议还需要一段时间，可能几天，也可能需要一周半的时间。

汇率贬值担忧缓解：随着对于中国经济和中美关系担忧的环节，近日人民币再度升值，可见当前人民币汇率双向波动状态良好，并不存在单边贬值预期。中概股和港股大幅反弹，北上资金也恢复了净流入的状态。

自周三A股展开“极限大反弹”后，许多投资者对于市场后续的反弹空间有多高颇为关注。一些投资者也将当前市场和2018年10月的“政策底”行情进行类比。我们认为，在短期由于政策确认、环境改善和一季报行情的共同作用下，市场企稳向好环境还将维持一个阶段，但后续整体向上空间也要抱有合理预期。其主要原因在于：

1、与2018年的“政策底”相比，当前市场位置偏高，下跌时间较短，尚未进行充分换手。

2、从微观流动性上看资金流入并不强劲，需关注配置型外资是否持续流出。

3、当前仍有部分中期担忧未解，如经济和企业盈利仍在寻底、全球通胀和美联储加息、疫情反复影响复苏等。较差的中期逻辑将影响短期反弹的高度。

“政策底”意味着什么？

和2018年的相同点：

1、都处于经济下行期，企业盈利大幅下滑，这给市场带来基本面上的压力。

2、都处于美国经济强而中国经济弱的相对状态中，同时都是美国中期大选年，为中美关系带来挑战。

3、都是油价上涨，美联储加息的外部环境。

4、都出现了部分产业政策调整导致相关行业估值承压。

5、前期都有一轮长时间上涨，2018年1月时A股已经持续回升了24个月（2016年2月开始），而到去年12月A股上行已经持续了36个月（2019年1月开始），市场存在回调压力。

和2018年的不同点：

1、和2018年10月相比，当前的市场位置不同，当前万得全A和上证综指市盈率（TTM）分别为17.3倍和12.4倍。相比2018年10月的13.1倍和11.1倍要更高。更大的区别在于，当前市场调整时间较短，换手并不充分，因此可能仍有不少资金趁着反弹出逃，压低反弹高度。

2、政策节奏不同。2018年前期的金融去杠杆对经济和金融压制较为明显，而本轮从去年年底就开始通过货币和财政政策支持经济。总体来看，我们认为本轮政策更加类似于2012年，在市场对于政策力度的期待和质疑中，政策仍会以自己的节奏出台，最终支撑起中国经济。

3、全球油价-通胀-货币政策节奏不同。2018年年末美联储加息已经步入尾声，由于衰退预期的增强，油价开始走弱，同时美债收益率水平也见顶回落，这也为我国的货币宽松提供了空间。本轮美联储加息则刚刚启动，由于目前全球通胀问题日益严重，短期内加息结束重回宽松的可能性相当小。这是外部环境的一个明显区别。

因此，当前市场和2018年10月也有一些明显的不同。事实上，每一轮“政策底”都各有特点，我们总结如下：

1、“政策底”之后往往还有“市场底”，大部分情况下政策底之后还需要继续下跌16%左右才能到达市场底，然而也有例外，那就是2018年10月政策底之后的到市场底并未新低（万得全A视角）。从时间来看，两个底部之间基本都需要3-6个月，但2015年的急跌除外。

2、从政策底时的估值水平来看，2012年和2018年的底部位置最低。而除了2015年的急跌之外，政策底之前市场都经历了9个月以上的下跌过程，这一点和当前不同。

3、从市场底到经济底的关系来看，市场基本都能够领先经济复苏而提前见底。唯一的例外是2012年，由于市场对于政策力度和经济复苏的怀疑，知道经济复苏获得验证之后，才迎来了2012年年末的市场底。

后续外资动向依然值得关注，尤其是地缘事件缓和后

北向资金尤其是配置型外资近期出现了系统性减仓。上周外资净流出超过360亿元，其中配置盘外资更是出现罕见大额流出，上周净流出超过170亿，而此前一直到2021年间配置盘单周最多只流出过35亿左右。本周交易型外资流入超过40亿，而配置型外资继续净流出超过190亿。周五（3月18日），富时罗素对富时中国指数成分调整当日盘后生效，北向资金净买入额和部分涉及个股在尾盘出现异动。

根据我们的研究，参与沪深港通交易的海外机构投资者可以分为三类：

1）“配置型”资金。以挪威政府养老金（GPFG）、加拿大年金（CPPIB）、阿布扎比投资局（ADIA）等主权基金和国际养老金为代表的“长钱”，这类机构投资中国的周期相对较久，如GPFG前50重仓股中超过80%持股时间超过10年，对短期市场波动、汇率波动的敏感性较低，更看重市场长期配置价值。这类资金多托管于国际银行机构中，因为国际银行收取较低的托管费和交易手续费，将为此类长线资金带来更低的交易成本。截至2022年3月18日，配置型资金在所有北向资金中持股市值占比超过82.3%，今年累计净流入约222亿元。

2）“交易型”资金。以对冲基金、资产管理公司，尤其是量化交易策略基金为代表，短期快进快出的属性更多，更善于捕捉市场的短期波动。当然也有部分资产管理公司，一部分资产配置于中长期投资，一部分资金用于短线交易，而短期交易的部分，对短期市场和汇率等因素的变动也更加敏感。这类资金多托管于国际券商机构中，因为国际券商拥有更专业的交易系统，并且可以提供更充足的资金便利性，更能满足此类短线资金的交易需求。截至2022年3月18日，交易型资金在所有北向资金中持股市值占比约14.3%，今年累计净流入约-373亿元。

3）其他资金，包括所谓的“假外资”。以韩国、中国台湾地区、中国香港地区投资于A股的机构为代表，其资金大多托管于中资港资机构或亚太系投行中。所谓的“假外资”，则是指内地投资者出于融资成本、杠杆运用和卖空便利性等方面因素的考虑，而选择绕道香港通过沪深港通投资A股的一种“监管套利”现象。截至2022年3月18日，包括“假外资”在内的全部其他资金在所有北向资金中持股市值占比约3.4%，今年累计净流入约-149亿元。

国际地缘政治事件爆发，国际制裁升级引发一系列连锁反应，是北向资金近期出现大额流出的根本原因。可以看出在国际地缘政治事件爆发后，交易型外资便开始流出，但此时更多是情绪面避险的影响，并未出现基本面或流动性方面的问题，因此配置型外资不为所动。而在制裁持续升级的情况下，国际大宗商品价格上涨引发全球经济陷入滞胀的系统性风险。与此同时国内方面，2月金融数据总量和结构都偏弱，意味着实体经济需求较差，1-2月经济数据虽然总量较好，但存在一定的结构性问题，境外投资者对中国基本面的担忧有所加重。除此之外，对俄罗斯的相关制裁造成部分资产被冻结，国际指数成分股调整，部分海外机构还面临客户赎回新兴市场基金，引发一定的流动性问题。系统性风险叠加海外流动性问题，导致外资尤其是配置盘近期出现快速流出。

关注国际地缘政治事件的系统性风险缓和后，外资是否回流A股。我们也应认识到，影响外资流向的因素除了国际冲突外还包括对中国国内经济与预期，也包括美联储加息周期等。在“金融核弹”SWIFT制裁和削减能源进口后，目前欧美制裁手段几乎已到极限，双方谈判的事宜也出现了新的转机，待其缓和并向解决问题迈步时，关注外资是否重新回流A股市场。

从外资近期配置取向上看，新能源发电板块值得关注。2016-2018年间，A股公募基金持股规模几乎0增长，而外资规模从不到6000亿增长至接近1.2万亿，陆股通净流入接近5600亿，成为彼时A股市场最重要的增量资金，掀起了以一批以核心资产为代表的蓝筹白马行情。2019年之后，公募私募基金大发展，叠加科技创新的主线渐明，宁组合市场表现力压茅指数。对比当前市场整体资金量水平来看，几百亿的外资流出并不会对A股资金面带来较大的实质性冲击，外资流入流出的具体方向相对来说更加重要。近期来看，北向资金持股较多的行业和个股可能仍需保持谨慎，而近两周北向资金逆势流入的新能源发电板块值得关注。

其他增量资金情况：市场逐渐透露回暖迹象，新基金发行和股票仓位有所回升。本周有15只股票型和混合型公募基金完成发行，其中股票型基金2只，混合型基金13只，发行份额约65亿，较上周环比提升明显。截至2022年3月18日，普通股票型仓位87.96%，偏股混合型仓位82.94%，灵活配置型61.16%，仓位较上周分别上调0.48%、1.71%和1.26%。

中期担忧仍然存在：经济探底和美国加息

从中期视角来看，一些担忧仍然存在，例如经济探底尚未完成，具有前瞻性的金融资本显示当前实体经济融资需求依然较弱，经济探底尚未结束。例如中长期贷款增速依然处于大幅下滑状态，而M2-M1剪刀差持续走阔，企业资金活化能力弱化，经济结构性矛盾凸显。对于A股上市公司来说，受到去年高基数和今年PPI下行的影响，盈利增速可能要到三季报才能完成探底。

另一个中期困扰在于难以遏制的高通胀带来的全球主要央行货币政策的收紧。尤以美联储加息缩表带来的影响最大。虽然3月美联储加息后为市场带来的短暂的喘息机会，但二季度美国通胀数据依然高企，5月和6月两次FOMC会议存在大幅加息50BP和启动缩表进程的可能。这对于全球科技股和新兴市场估值都会构成压力。

除了经济探底和全球加息，其他困扰市场的中期因素还包括疫情反复、中美关系等，因此我们对反弹后续空间要抱合理预期。

近期经济、金融及企业盈利数据陆续公布，在俄乌冲突趋缓、联储加息靴子落地后，成当下市场重点关注的核心线索。截至3月16日，A股共约100家上市公司披露了1-2月经营双月报，对后续一季报具前瞻指引意义。在涉及披露的25个申万一级行业中，电力设备、基础化工、医药生物、电子及食品饮料占比最高；从申万二级行业来看，排名居前的则有半导体、电池、白酒，整体与此前观测到的行业景气情况相一致。

结合双月报线索、行业研究员反馈及我们前期的景气跟踪观察（详见【中信建投策略】2月行业景气跟踪——新能源需求旺盛，地缘政治风险扰动大宗价格、【中信建投策略】新能源淡季不淡，消费旺季弱复苏——行业景气跟踪2022年1月），一季报业绩预期较好的细分板块预计仍将集中在高端制造（新能源、半导体、军工）和周期（煤炭、有色金属、航运），消费板块中，白酒、CXO及体外检测等赛道表现或更佳。

而更关键的是，随着一季报预期的陆续落地，更有持续性的景气线索有哪些？从当前业绩情况来看：

1）高端制造需求依旧旺盛，无论是新能源车，或是光伏，数量端的表现实则强于预期，后续景气持续性需观察上游价格回落及产能释放情况；

2）疫情影响下，消费一季度业绩有望磨底；在疫情防控政策放松背景下，二季度起复苏仍值得期待；

3）周期一季报盈利超预期，但二季度继续向上的动能并不强劲，其一是需求支撑不足，经济整体仍处于下行周期；其二供给端的约束也一定程度上有所放松。

4）科技赛道或可能出现超预期的细分领域。一方面，从双月报情况看，部分公司披露相关订单推进信息，另一方面，从近期市场下跌但本周仍创3个月/1年期新高个股来看，除有明确利好的化学制药板块，计算机/通信个股占比亦相对居前，或为后续可关注的、适合自下而上挖掘的超预期成长方向。

总的来说，我们对市场中期观点由谨慎转为中性，短期偏乐观，但对反弹后续空间要抱合理预期，以把握结构为主。当前重点关注行业：医药、电子、银行、农林牧渔、军工、新能源等。

本文选编自微信公众号“陈果A股策略”，作者：陈果、夏凡捷，智通财经编辑：张金亮。