中金:维持阅文集团(00772)“跑赢行业”评级 目标价下调37%至46.9港元

中金认为,阅文集团(00772)IP平台能力增强及生态协同效应发挥或帮助公司巩固竞争优势、提升业绩弹性。

智通财经APP获悉,中金发布研究报告称,维持阅文集团(00772)“跑赢行业”评级,但由于市场风险偏好降低,目标价下调37%至46.9港元,对应25/18倍2022/23年Non-IFRSP/E,较现价50.2%上行空间。因新丽传媒定制剧比例提升,下调2022/23年收入7.5%/8.2%至93.64/107.87亿元;维持2022/23年Non-IFRS净利润预测不变。当前股价对应16.8/12.3倍2022/23年Non-IFRSP/E。

事件:公司公布2021年业绩:收入86.68亿元,同比增长1.7%;Non-IFRS归母净利润12.3亿元,符合市场(12.32亿元)和该行(12.46亿元)预期。

中金主要观点如下:

在线业务实现收入和用户双增长,版权运营业务持续深化。

1)在线业务:2021年和2H21在线业务收入分别为53.1亿元和27.7亿元,同比增长9.6%和16%。2021年在线业务MAU2.49亿人,同比增长8.6%,其中免费阅读DAU达1,500万人;由于免费阅读业务扩张,付费用户数同比下滑14.7%至870万人,付费阅读ARPPU为39.7元/月,同比提升14.4%。而2021年自有平台和腾讯自营渠道收入分别下降1.4%和提升28.1%。公司进一步明确以网络文学为基石的发展战略,保持其健康发展。

2)版权运营业务:2021年除新丽传媒外版权运营业务收入同比增长30%至21.4亿元,“大阅文”IP开发取得阶段性成果。新丽传媒收入12.2亿元,收入确认模式受到项目模式影响不具备可比性,实现利润5.3亿元(超业绩对赌3~5亿元区间)。该行认为,IP可视化作为公司现阶段工作核心已在动漫和影视领域得到初步验证;通过IP授权,公司有望在游戏领域进一步挖掘IP价值,IP生态日益丰满。

毛利率结构性因素提升明显,经营费用率有所提升。

2021年毛利率53.1%,同比提升3.4ppt,其中在线业务毛利率为49.3%,同比下降2.7ppt,版权运营业务毛利率为59%,同比提升12.4ppt,该行认为在线阅读分销渠道的新增一定程度或对毛利率产生影响,而新丽传媒定制剧净额确认抬高毛利率。2021年销售费用率31.2%,同比增长1.9ppt;管理费用率15.3%,同比提升5ppt,主要因新丽传媒业绩超业绩对赌上限的薪酬开支增加。

IP三级“升维”持续推进,看好版权运营的长期价值空间。

展望2022年,新丽传媒项目丰富,包括剧集《人世间》(1月28日已播出)《纵有疾风起》《请叫我总监》《风起陇西》等;电影《这个杀手不太冷静》(票房达26亿元)。游戏储备包括《庆余年》(定档3月25日上线)《雪中悍刀行》等。同时,公司2021年在IP衍生品方面深化基础能力的搭建。该行认为,公司IP平台能力增强及生态协同效应发挥或帮助公司巩固竞争优势、提升业绩弹性。

风险提示:内容监管收紧;线上阅读用户增长及IP运营业务收入低于预期。

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