明明：如何看待美债收益率曲线倒挂与此背景下美联储紧缩路径？

核心观点

美债收益率曲线提早发生倒挂主要由于加息滞后于曲线，美联储错过了美国经济最合适加息的窗口期以及通胀持续高企。但是目前中长期收益率曲线倒挂并不意味着未来将步入衰退，今年美国经济衰退概率较低，但实现软着陆概率较高。收益率曲线倒挂将推动美联储更早、更快的缩表，并且中长期收益率曲线倒挂现象对于加息的制约有限，10年期美债利率仍有较大的上行空间。

美债收益率曲线为何提早发生倒挂?收益率曲线倒挂通常发生在加息后半程或是加息周期结束后，但是收益率曲线在此轮加息周期刚开始已发生部分倒挂。实际上短端利率与长端利率的主导因素不同导致了通常在加息周期后期利差会开始缩窄，并可能出现倒挂现象，而此轮加息滞后于曲线，加息开启时接近经济复苏尾声，因此加息前期出现了部分收益率曲线倒挂现象。此外，较长期处于高位的通胀也导致各期限通胀预期上行幅度出现分化，进而推动利差较快缩窄。

此轮利率倒挂是否会引发经济衰退?自1966年以来，收益率曲线发生倒挂以后，较大概率6-24个月会出现经济衰退。具体来看，收益率曲线较全面倒挂才会预示未来经济衰退，目前10年期与3个月利差仍较高，预计今年收益率曲线发生较全面倒挂的可能性较低，因此未来经济发生衰退的可能性较低。并且Estrella和Mishkin的研究也表明10年期与3个月利差对于经济衰退具有预测性，目前十年期利率与3个月利率反映出未来美国经济衰退的概率较低，今年经济实现软着陆概率较高。

缩表是否可以减缓收益率曲线倒挂趋势以及缩表进程会如何?缩表会通过收紧流动性并通过预期效应提升期限溢价以推动长期利率上行，推动收益率曲线陡峭化。但上一轮紧缩周期中，由于缩表节奏较慢，缩表没能阻止期限利差缩窄，因此为避免发生全面收益率曲线倒挂，预计此轮缩表将更早、更快。同时，近期鲍威尔讲话提及缩表需要3年左右时间与我们之前的判断是一致的。并且鲍威尔表示合适的资产负债表终点以资产负债表规模占GDP比例衡量，资产负债表将在三年左右缩减至疫情前同比重水平，反映出此轮缩表将远快于上一轮缩表速度。

收益率曲线部分倒挂背景下今年加息节奏会如何?回顾历史，较快加息且整体加息幅度小于3%会引导经济实现软着陆，因此美联储此轮采取较快将利率提升至中性利率水平是较为合适。加息通常会在经济出现较为明确的衰退信号或短期收益率曲线倒挂后停止，目前美国经济存在一定内生动能，且短期收益率曲线仍陡峭，因此今年经济动能放缓以及目前中长期收益率曲线部分倒挂趋势对于今年美联储加息的制约有限，预计今年年内美联储将持续加息，预计年内共加息6次(单次会议加息50bps记为两次)。而今年经济具备单次会议加息50bps的条件，近期鲍威尔以及美联储其他官员讲话更为鹰派，单次会议加息50bps的可能性有所提高，今年存在美联储较早加息50bps的可能性。

结论：此轮中长期收益率曲线在加息前期提早且较快的发生部分倒挂主要是由于此次美联储加息远滞后于曲线，以及通胀持续高企。但此轮中长期收益率曲线倒挂趋势对于衰退的预示意义较弱，今年预计不会出现较为全面的收益率曲线倒挂，因此今年发生衰退的可能性较低，但今年仍存在中长期收益率曲线倒挂加剧的风险。此轮缩表较早并较快有助于缓解收益率曲线倒挂趋势，因此预计缩表将于年中开始，缩表速度将更快，预计美联储今年加息节奏较快，存在单次会议加息50bps的可能性，今年预计共加息6次左右(单次会议加息50bps记为两次)，10年期美债利率仍有较大的上行空间，缩表预期升温可能会导致利率上行速度加快。

正文

在美联储开启加息周期第2个交易日后10年期利率与5年期利率发生了倒挂，而10年期与2年期的利差也已缩窄至20bps以内，远低于以往加息开启时的水平，并且从历史上来看，收益率曲线倒挂一定程度预示着经济衰退，此轮美债收益率曲线为什么会提早发生倒挂?此轮倒挂又是否预示着美国经济将走入衰退?美联储加息与缩表进程在此背景下会如何发展?本文将围绕收益率曲线、美联储加息与缩表进程这三个影响债市的关键点进行分析。

美债收益率提早发生倒挂是否会引起经济衰退?

美债收益率曲线为何提早发生倒挂?

收益率曲线倒挂通常发生在加息后半程或是加息周期结束后，但是收益率曲线在此轮加息周期刚开始已发生部分倒挂。历史上各期限利差通常跟随加息周期先扩大后缩窄，或从较高水平逐步收窄，又或逐步扩大，收益率曲线较少在加息周期开启前就趋于平坦化，也较少在加息前期就发生倒挂。1976年以来10年期与2年期利差在加息前至少为70bps，10年期与5年期利差至少为14bps。而在此轮加息周期开启前，中长期收益率曲线从去年下半年便开始逐渐平坦化，而在美联储宣布加息后，10年期利率与5年期利率于3月21日出现倒挂，10年期与2年期利差在3月22日已缩窄至20bps。

短端利率与长端利率的主导因素不同导致通常在加息周期后期利差会开始缩窄，并可能出现倒挂现象。通常经济扩张的中后期，为抑制过热的经济，美联储会开始紧缩货币政策，但通常加息会在经济上行期或经济已上行至企稳期时开启，较少在经济动能较明显减缓时开启。由于加息对于经济的影响存在滞后性，因此加息前期经济发展通常进一步向好或保持稳健增长。在加息后期，经济受到紧缩货币政策的抑制开始出现增长乏力，甚至可能逐步走向衰退。而短期利率的主导因素为货币政策目标利率，长期利率的主导因素为经济前景。因此，在加息前期，紧缩的货币政策与仍较好的经济前景会推动长短期利率共同上行，上行幅度或有差异，因此利差可能扩大或缓慢缩窄。而加息后期，紧缩的货币政策与较差的经济前景将推动长端利率较快下行以及短端利率继续上行。因此加息后期，利差缩窄速度提升，加息后期或加息结束后可能会出现收益率曲线倒挂的现象。

而此轮加息滞后于曲线，加息开启时接近经济复苏尾声，因此加息前期出现了部分收益率曲线倒挂现象。基于Bernanke(2015)[1]的修正泰勒公式计算货币政策的基准利率(产出缺口系数为0.5，通胀水平选取核心PCE)，将此基准利率与实际货币政策利率进行比较可以发现1985年以来，2004年、2015年开启的加息周期均一定程度滞后于曲线，但是滞后程度较低，且经济发展前景较好，因此虽然在加息前利差已经由于加息预期呈现一定缩窄趋势，但是加息开启时利差仍较高，为加息创造了较大的政策空间。但是此轮加息较严重的滞后于曲线，经济已出现较为明显放缓才开启加息，目标利率过久的停留在接近于零的超低利率水平，导致加息预期升温前利差水平偏低。同时，加息预期升温推升短端利率，疫情后时代经济不确定性较高、财政刺激消退、通胀高企导致经济动能减缓以及地缘政治避险因素对于长端利率造成一定下行压力，共同导致利差进一步收窄，进而引发部分收益率曲线在加息前期发生倒挂的现象。

此外，较长期处于高位的通胀也导致各期限通胀预期上行幅度出现分化，进而推动利差较快缩窄。将各期限利率拆分为实际利率与通胀预期来看，由于各个期限隐含对于通胀水平不同时期的预期，因此各个期限利率中通胀预期部分对于通胀预期的敏感性可能会不同。通常通胀可能会由于能源危机、粮食危机等供给冲击出现上行，而各期限利率的通胀预期上行幅度却会有所不同，短期利率上行幅度会更大、上行速度会更快，收益率曲线会因此趋平。但是供给冲击通常为偏短期冲击，对于通胀影响时间有限，因此在市场预期通胀会近期回落后，各个期限利率会以不同速度下行，短期利率下行幅度也会依旧更大、下行速度也会更快，因此收益率曲线会逐渐恢复陡峭。但是此次供给端冲击较为长期，叠加地缘政治冲突进一步推升通胀，导致通胀回落时点不确定，通胀演变为较为长期、较为全面的上行，因此目前各个期限利率中通胀预期持续上升，且上行幅度持续分化，导致收益率曲线平坦化，就通胀预期角度而言，各个期限利率的通胀预期在2021年9月就已开始倒挂。

此轮利率倒挂是否会引发经济衰退?

自1966年以来，收益率曲线发生倒挂以后，较大概率6-24个月会出现经济衰退。10年期国债利率与3个月国债利率倒挂正确地预示了自1966年以来的所有次衰退，不认为且不考虑2019年倒挂与2020年衰退存在关系(因为2020年衰退主要为外部疫情冲击导致)的情况下，倒挂的预示只有一次为假阳性，是发生在1960年代中期，而1960年代中期利率倒挂后虽然没有发生经济衰退，但随后 1966 年美国发生了较大规模的信贷危机，经济增速也较大程度下滑。

具体来看，收益率曲线较全面倒挂才会预示未来经济衰退，目前10年期与3个月利差仍较高，因此预计今年收益率曲线发生较全面倒挂的可能性较低，未来经济发生衰退的可能性较低。相比于10年期利率与短期利率，10年期利率与5年期利率会更容易且更早出现倒挂。然而并非每一次10年期与5年期利率每一次倒挂都预示着经济衰退，1965年、1971年、1984与1994年二者利差缩窄至低于零水平的两年后并未出现经济衰退。历史数据表明收益率曲线较为全面的倒挂才较好地预示未来经济会发生衰退，部分收益率曲线倒挂的预测意义较弱。而收益率曲线较全面倒挂仅在1966年出现了唯一一次假阳性，但我们也已提及了1966年虽然没有经济衰退，但是发生了信贷危机，因此收益率曲线较为全面倒挂的预测意义较为显著。截止3月22日，10年期与3个月利率为187bps，仍处于历史均值以上水平，且呈现上行趋势，因此就该角度而言，未来经济发生衰退的可能性较低。

Estrella和Mishkin(1996)[2]的研究也表明10年期与3个月利差对于经济衰退具有预测性，目前二者利差反映出的经济衰退概率较低。他们发现，10年期国债和三个月期国债利差可以预测经济衰退的可能性，随着利差收窄，经济衰退的可能性提升，当利差降至零以下，衰退的概率会随二者利率倒挂而较快提升。当二者利率将要发生倒挂时，即利差为零时，经济衰退的概率约为25%，但当利差降至-82bps时，经济衰退的概率会跃升至50%，若利差为-240bps，经济衰退的可能性将上升至90%。基于论文结论来看，目前十年期利率与3个月利率反映出未来美国经济衰退的概率低于5%。

总体而言，从收益率曲线角度来看，今年美国经济发生衰退概率较低，经济实现软着陆概率较高，但经济下行压力较大。美联储加息预期抬升短端收益率，同时在美国财政刺激退潮回归常态化、通胀较难快速回落、货币政策开启紧缩的背景下，美国经济增速今年将放缓，下行压力较大。由于全球面临一定滞胀风险，且全球地缘政治冲突不确定性较高，美国长端国债目前因避险以及经济增长预期下降而存在一定下行压力。同时，收益率曲线平坦化并且部分倒挂也将减缓信贷增速，对于经济发展造成一定阻碍。但是美国经济仍存在一定内生动能，今年预期经济增速仍将高于潜在经济增速，预计今年美国发生经济衰退的概率较低，经济实现软着陆概率较高。

缩表是否可以减缓收益率曲线倒挂趋势以及缩表进程会如何?

缩表可以较为有效的推动长端利率上行，并推动收益率曲线陡峭化。2017年10月开启缩表后，通过资产组合再平衡效应和预期效应较为有效提升了美债长端利率。Stedman 和 Gulati(2021) [3]的研究也表明若美联储先缩表后加息将避免收益率倒挂，反映出缩短缩表与加息间隔可以减缓收益率曲线倒挂趋势。Smith与Valcarcel(2021)[4]发现缩表会通过收紧流动性，提升未来短期利率预期来提升长期利率(预期效应)，具体表现为缩表会提升期限溢价以推动长期利率上行，推动收益率曲线陡峭化，并且该研究基于模型测算出上一轮缩表资产持有量减少6500亿美元对10年期国债收益率的峰值影响约为40个基点，发生在2018年年中。

但上一轮紧缩周期中，由于缩表力度较弱，缩表没能阻止期限利差缩窄，因此为避免发生全面收益率曲线倒挂，预计此轮缩表将更早、更快。上一轮紧缩周期中，由于加息与缩表并行，同时缩表节奏较慢，缩表力度较小，因此缩表开启后期限利差继续收窄趋势，甚至后续收益率曲线部分发生倒挂。因此预计此轮缩表将更早、更快，我们保持在报告“债市启明系列20220224—如何看待美国今年财政力度以及发债节奏?”中的判断，即美联储于年中开始缩表，存在美联储设定缩减上限为美债、MBS每月分别减少700、350亿美元以及采取更激进行动的可能性，在这种偏激进的情形下预计美联储或于2024年9月结束缩表，而近期鲍威尔讲话提及缩表需要3年左右时间与我们之前的判断是一致的。并且鲍威尔表示合适的资产负债表终点以资产负债表规模占GDP比例衡量，资产负债表将在三年左右缩减至疫情前同比重水平，反映出此轮缩表将远快于上一轮缩表速度，因此我们增加了在三年左右将资产负债表规模占GDP比例下降至18%左右，更为激进情形下缩表进程的预测。预计此次缩表与加息间隔时间将较短，预计长端利率将在缩表前后较快上行，期限利差缩窄趋势或于缩表开始后有所减缓，但由于此次加息也较为激进，而缩表与加息仍存在一定间隔，因此缩表后期限利差仍存在继续缩窄的风险。因此若美联储希望避免收益率曲线发生全面倒挂，应尽早地开启缩表并且以更快的节奏进行缩表。

收益率曲线部分倒挂背景下今年加息节奏会如何?

回顾历史，较快加息且整体加息幅度小于3%会引导经济实现软着陆，避免经济步入衰退，因此美联储此轮采取较快将利率提升至中性利率水平较为合适。加息分为慢速、快速、和非周期三种模式。慢速加息是指美联储在一段时间内加息，但也通过连续几个月不加息以减缓加息速度。快速加息指美联储较为紧凑的连续加息，例如2004年至2006年的加息周期。非周期加息是指美联储在一两次加息后不得不停止加息并随后转为降息，而本文不将非周期加息视为加息周期，因此不考虑非周期加息的情况。历史数据表明加息幅度若不过于激进(加息周期整体提升幅度小于300bps)，且速度较快(平均速度快于1年加息200bps)则不会引发经济衰退。鲍威尔也在全国商业经济协会中提及1965年、1984年、1994年成功软着陆的记录为此次加息会引导经济软着陆提供了一定依据。因此美联储采取较快的加息节奏将接近于零水平的利率较快提升至中性利率水平是较为合适的，鲍威尔在议息会议后的新闻发布会以及在全国商业经济协会上的讲话也均表示出美联储会较快行动并采取持续加息，鲍威尔也表示不考虑将长期目标利率上调至3%(目前美联储预测为2.4%)，也意味着此轮加息幅度或将小于3%，不是过于激进的。

加息通常会在经济出现较为明确的衰退信号或短期收益率曲线倒挂后停止，目前美国经济存在一定内生动能，且短期收益率曲线仍陡峭，因此今年经济动能放缓以及目前中长期收益率曲线部分倒挂趋势对于今年美联储加息的制约有限，预计今年年内美联储将持续加息，预计年内共加息6次。从历史加息周期来看，加息通常会在经济动能快速下滑至较低水平后停止加息，通常在制造业PMI下降至50-53的区间后停止加息，目前美联储制造业PMI仍处于较高水平(57.6)，市场仍处于供不应求的局面，供应链限制预计将逐步缓解，叠加加息对于需求产生抑制作用需要一定时间，因此预期供不应求格局将在今年进一步持续，经济放缓虽然是大概率事件，但是经济的内生动能仍存在一定韧性，经济下行压力对于今年美联储加息窗口期的制约存在但是短期内制约偏小。此外，鲍威尔在近期全国商业经济协会中表示会关注收益率曲线倒挂，但是更倾向于关注前18个月的收益率曲线，如果前18个月收益率曲线发生倒挂，则意味着经济动能较弱，美联储将会降息。从历史上来看，美联储通常是在短期收益率曲线接近倒挂或发生倒挂后停止加息，由于短期收益率曲线持续趋于陡峭化，因此预计中长期收益率曲线倒挂趋势对于美联储加息制约有限。因而，预计今年年内将持续加息，预计今年年底美联储或将政策目标利率提升至1.5%-1.75%，一次会议提升50bps视为加息两次的情况下，今年预计年内或将共加息6次。

今年经济具备单次会议加息50bps的条件，今年存在美联储较早单次会议加息50bps的可能性。1984年以来，加息50bps通常发生在经济发展态势较好，就业市场接近或达到最大化就业水平时期。而目前失业率已降至接近2020年2月水平，处于历史较低位，同时PMI虽回落也仍处于历史较高位，因此今年经济具备承担单次会议加息50bps的能力，虽然2000年以来美联储没有在任何一次议息会议上选择加息50bps，但是目前通胀高企且经济具有一定承受力的背景下，存在美联储加息50bps的可能性。考虑到加息对于通胀的影响存在滞后性，因此预计单次会议加息50bps会在美联储与市场充分沟通后尽早开始。

近期鲍威尔以及美联储其他官员讲话更为鹰派，单次会议加息50bps的可能性有所提高。鲍威尔在近日全国商业经济协会的讲话中表示在数据显示有必要的情形下，没有情况会阻止美联储在5月加息50基点，并且美联储可能会在一次或多次会议上将加息幅度提高至25基点以上。圣路易斯联储行长布拉德3月22日表示，支持加息50bps，建议今年将利率提升至3%以上;美联储理事沃勒表示应该考虑在接下来的某几次会议上加息50个基点支持提前加息，并希望2022年底利率略高于其个人预测的中性水平(2%-2.25%);旧金山联储行长戴利表示将利率上调至中性水平(基于今年3月的美联储预测，中性水平为2.4%)的时机已经到来;克利夫兰联储行长梅斯特表示，仍然存在一次FOMC会议加息50个基点的可能性，并倾向于在2022年底前将利率提高到2.5%;里士满联储行长巴尔金表示可以加息50个基点以应对通胀;亚特兰大联储行长博斯蒂克表示如果数据表明更激进的加息是合适的，那么可以接受更激进的加息。今年加息50bps的可能性在此背景下逐渐提高，今年存在美联储某次会议加息50bps的可能。

结论

此轮中长期收益率曲线在加息前期提早且较快的发生部分倒挂主要是由于此次美联储加息远滞后于曲线，加息开启时点为美国经济复苏的尾期，以及通胀持续高企推升各期限利率通胀预期分化。但此轮收益率曲线倒挂趋势对于衰退的预示意义较弱，因为倒挂主要发生在中长期收益率曲线，短期收益率曲线仍持续陡峭化，收益率曲线今年预计不会出现较为全面的倒挂，因此今年发生衰退的可能性较低，经济实现软着陆概率较高，但今年仍存在中长期收益率曲线倒挂进一步加剧的风险，并且经济下行压力较大。

此轮缩表较快并尽早开始有助于缓解收益率曲线倒挂趋势，因此预计缩表将于年中开始，缩表速度将远高于上一次，较大力度的缩表将支撑长端利率上行，推动收益率曲线陡峭化。加息速度较快、加息幅度不过于激进将有助于美联储引导美国经济实现软着陆。因此预计美联储今年加息节奏较快，存在单次会议加息50bps的可能性，今年预计共加息6次左右(单次会议加息50bps记为两次)，如果出现经济衰退较为确定的信号或短期收益率曲线发生倒挂，美联储可能会停止加息，并转为降息，以避免美国经济陷入衰退。因此预计10年期美债利率仍有较大的上行空间，缩表预期升温可能会导致利率上行速度加快。

本文编选自明晰笔谈微信公众号，作者：明明，智通财经编辑：杨万林