西部证券：日本基金更青睐于ESG整合 资产配置侧重海内外并重

摘要

日本的可持续投资自2016年以来快速发展。GSIA数据显示，2016年日本可持续投资的资管规模为4740亿美元，占总资管规模的3.4%;2020年可持续投资规模增至2.87万亿美元，占日本资管规模的比重升至24.3%，这一比例与欧洲、美国等地区相比仍有差距。

日本对可持续发展的重视程度位于世界前列。目前，日本共754家企业为TCFD支持者，其中534家来自金融行业，数量远远领先于世界其他国家;日本共105家机构签署联合国责任投资原则(PRI)，Daiwa大和资管、Sumitomo三井住友资管、Nomura野村资管分别早在2006年、2010年、2011年签署PRI，其ESG基金发展在日本领先，我们分析这三家公司的典型ESG基金产品，探索日本ESG基金的投资特征。

Daiwa：基于自己的ESG评价方法计算企业的ESG分数，作为选股和识别风险的参考;将ESG信息有机融入其公司估值模型，ESG因子最终反映在“权益成本”中，进而影响企业估值。代表基金有清洁科技股票基金、碳中和科技股票基金、女性支持基金等。

Sumitomo：四方面提高ESG投资实践：评估ESG等非财信息、行使股东权利、与企业对话ESG问题、鼓励企业加强信披。计算企业ESG分数时，综合考虑外部评级体系、三方评估和自身的分析师原创评价，对E、S和G中详细项目进行打分。代表基金有创新碳中和战略基金、全球电动车相关股票基金、全球SDGs股票基金等。

Nomura：强调ESG整合策略的应用，企业价值本质是未来自由现金流量的贴现现值，ESG因素通过影响对未来现金流的预期来影响企业估值，并且将在未来兑现为企业利润等财务数据。代表基金有ACI先进医疗保健影响力基金、世界基因组技术基金、环境领袖战略基金等。野村资管旗下Next Funds的四只ESG ETF也都在2021年至今表现不俗。

日本ESG基金投资的特征：策略选择上，日本的基金更青睐于ESG整合，分析ESG因素对原有企业估值模型的影响，对原模型进行改善;直接设置筛选条件、企业ESG表现必须达到特定标准才能入围投资组合的情况较少。根据GSIA数据，2020年日本应用最广的ESG投资策略为ESG整合，其次为企业参与和股东行动。基金资产配置上呈现出海内外并重的特点，对美国企业以及荷兰、瑞士等欧洲企业的关注度较高;行业上对信息技术、资本商品与服务、材料行业的投资较多。

正文

一、日本可持续投资的发展现状

日本的可持续投资自2016年以来快速发展。全球可持续投资联盟(GSIA)数据显示，2016年日本可持续投资的资管规模为4740亿美元，到2018年大幅增至2.18万亿美元，2020年达到2.87万亿美元，可持续投资资产占日本资管规模的比重从2016年的3.4%，升至2018年达18.3%，2020年达到24.3%，即日本的总资产管理中纳入ESG等可持续投资因素考量的比例已达四分之一左右。但是与其他西方国家横向对比，日本可持续投资的普及程度较欧美、澳洲、加拿大仍有一定差距。

尽管当下可持续资管规模较欧洲和美国落后，日本对于可持续发展的重视程度位于世界前列。截至2022年3月22日，日本有754家企业为TCFD支持者，其中金融行业共有534家。英国、美国、澳大利亚、法国分别有433、390、140、129家企业为TCFD支持者，数量位列世界第二至第五。日本在2013年即实现“碳达峰”;2021年5月日本国会参议院通过修订后的《全球变暖对策推进法》，正式以立法的形式明确了其政府提出的到2050年实现碳中和的目标。

Daiwa大和资管、Sumitomo三井住友资管、Nomura野村资管分别在2006年4月、2010年3月和2011年3月就签署了PRI(联合国责任投资原则)，并且分别在2018年4月、2017年12月、2018年6月签署成为TCFD支持者;其ESG基金的发展在日本国内领先。我们将分析其典型ESG基金产品，探索日本ESG基金的投资特征。

二、Daiwa Asset Management(大和资产管理)

(一)公司概况与ESG方针

大和资产管理(Daiwa AssetManagement)认为企业采取ESG措施有助于扩大中长期增长潜力并降低风险，因此，在做投资决策时需充分考虑这些因素。大和资管基于自己的ESG评价方法计算企业的ESG分数，作为选择股票和确定投资组合、识别风险的参考。公司研究团队和代理投票团队主要负责定性研究公司的ESG问题，量化研究团队运用量化方法计算ESG得分。大和资管的ESG评价框架中，环境维度下的重要问题为温室气体排放、应对气候变化风险、环境污染、资源节约;社会维度下的重要问题分社会责任、人力资本利用两类;公司治理维度旨在考察提高企业价值的措施，包括风险管理、提高资本效率、参与度等。

大和资管将ESG信息有机融入其公司估值模型，认为ESG因素会同时影响原估值模型中的财务信息和非财信息。例如，公司ESG表现不仅会影响公司未来的成长性和盈利能力，也会影响投资者关系，最终都将反映在“权益成本”中。“权益成本”是投资者预期可以从其所投资企业股票中获得的回报，ESG表现不佳，最终将导致权益成本增加，股票溢价下降，进而降低企业价值的估计。

(二)基金实例分析

Daiwa旗下有三个ESG指数ETF，基准指数分别为MSCI日本ESG精选领袖指数、FTSEBlossom日本指数、MSCI日本赋权女性指数;三只ETF均成立于2017年9月，截至2022年2月28日基金净资产总额分别为210亿日元、43亿日元、13亿日元。主动管理的ESG基金有清洁科技股票基金、清洁科技股票和绿色债券基金、碳中和科技股票基金、女性支持基金等。

(1)Daiwa碳中和科技股票基金

Daiwa碳中和科技股票基金(Decarbonization Technology EquityFund)成立于2021年7月，投资于全球与脱碳技术相关的科技公司以及为“碳中和”提供解决方案的企业。截至2022年2月28日，基金净资产总额704亿日元。和MSCI ACWI指数相比，该基金在股市上涨时涨幅更大、股市下跌时跌幅更深;2021年11月5日该基金净资产达到最高值，自成立以来累计上涨14.3%，同时期MSCI ACWI指数上涨4.1%;此后至2022年2月底，基金下跌16.4%，同期MSCI ACWI指数下跌7.8%。

从地域上看，Daiwa碳中和科技股票基金的海外资产占比达87.8%，比重较高的国家和地区为美国59.3%、中国7.8%、荷兰5.8%、法国5.4%;投资于日本国内股票的比重为5.8%。从行业分布上看，该基金青睐于资本商品和服务、信息技术公司，其资产配置占比分别为34.0%和31.4%。截至2022年2月28日，前十大持仓中，美国企业占9家，微软、美国废物管理公司、赛默飞世尔科技位列前三。

(2)Daiwa女性支持基金

Daiwa女性支持基金(Daiwa Women Supporter Fund)成立于2015年3月，主要投资于日本交易所上市股票中积极支持女性活动与发展的公司。截至2022年2月28日，该基金的净资产总额为156亿日元，97.1%的资产投资于日本国内股票，另有2.9%的非股票资产;自成立以来基金累计增幅93.3%，同时期日经225指数增长41.7%，该基金通过筛选对女性友好的日本本土企业，获得了显著的超额收益。

Daiwa女性支持基金基于企业的“女性活跃度”来选择投资对象，将“女性活跃”企业分为四类：(1)维持女性易于工作的环境、推动女性活动和晋升的企业;(2)帮助女性进入社会工作的企业;(3)为女性提供产品和服务的公司;(4)帮助女性收入增加的企业。

投资过程中，该基金重视自下而上的单个企业分析以及投资环境的分析，并且考虑个股的流动性、股价水平，从而选定吸引力高的项目构建投资组合。该基金的另一特色是，投资组合以本土小型上市公司为主，小型股占资产总额的比重超过60%。

从行业配置上看，Daiwa女性支持基金对服务业企业的投资最多，截至2022年2月28日，服务业股票占比达38.9%，其次是信息通信、电子设备、零售业分别占比25.4%、9.8%、5.8%。该基金供持有108只证券，前十大持仓股占资产总额的30.6%，前十大持仓股均在促进女性地位方面有突出表现。例如，排名第一的为KI-STAR房地产公司，主要在东京都郊外销售低价公寓，积极促进房地产行业女性地位提升;第二位为日本数字营销和媒体平台Septeni控股，该公司一直积极推动妇女活动，并获得东京都妇女活动促进奖。

三、Sumitomo Asset Management(三井住友资产管理)

(一)公司概况与ESG方针

三井住友资产管理(Sumitomo AssetManagement)在投资时，不仅考量财务信息，而且根据可持续发展目标(SDGs)，将包括环境、社会、治理等方面的非财务信息纳入研究，确保被投资公司的稳定性和可持续性。Sumitomo认为，这是提高中长期投资价值、避免损害的重要因素。公司从四个方面来提高ESG投资实践。一是投资分析中评估ESG等非财务信息;二是行使股东表决权;三是与被投资公司对话，分享ESG问题，鼓励采取适当行动，帮助提升被公司价值;四是鼓励加强信息披露，尤其是ESG相关事项，例如被投资公司关于ESG的计划与行动。

Sumitomo资管以自身视角计算ESG评分，对境内外1500余家企业进行ESG评估。Sumitomo资管的ESG评估体系有两个特点，一是同时运用基础评价(即外部ESG评价和第三方信息)和分析师评级(即原创的ESG评价体系);二是分析师原创评分体系中，采用自下而上的方法，对每个公司的E、S和G中的详细项目进行评估。分析师评级中，更注重与公司对话中获得的信息和分析师的自身见解。最后，综合基础评价和分析师评级，Sumitomo以5分制对每个详细项目进行评估并制作评分表。

(二)基金实例分析

(1)Sumitomo创新碳中和战略基金

Sumitomo创新碳中和战略基金(Innovative DecarbonizationStrategy Fund)成立于2021年3月30日，投资于全球交易所中与“碳中和”主题相关的股票，对实现零碳社会做出贡献的、或有望从“碳中和”进程中受益的企业。截至2022年2月28日，基金净资产总额为2040亿日元。

如果与MSCI ACWI指数和MSCI环球指数相比，该基金的资产净额波动程度和风险更大。自2021年3月末成立以来，该基金净资产累计增长15.2%，同时期MSCI ACWI指数和MSCI环球指数分别增长5.4%和8.4%;而在2021年11月至2022年1月指数同时下跌的过程中，该基金跌幅也更深。

Sumitomo创新碳中和战略基金认为，“碳中和”进程中有三个重点主题需要关注：一是清洁能源的生产，包括风力发电、太阳能发电和储能技术等;二是交通运输变革，关注电力汽车、氢燃料电池、先进半导体等领域;三是工业能源转换，包括碳捕获和储存、绿色建筑等方向。

投资流程上，第一步，基于零碳社会的主题粗筛出约2000只股票，主要考察公司是否能为碳中和做出贡献或从碳中和进程中受益，同时采用定量方法对公司的碳排放、ESG得分等进行评估。第二步，从2000只股票中进一步筛选出约200只股票，一是通过基本面分析，对公司的成长前景、财务稳健性进行评价，二是分析公司的ESG风险敞口，以追求更高的风险回报比。第三步，选出40-100只股票构建最终的投资组合，主要采用自下而上的方法选择价格具有高投资吸引力的股票，同时考虑到整个投资组合的分散效应和流动性风险，依据每只股票的行业和风险收益特征确定投资权重。

截至2022年2月28日，该基金97.8%的资产投资于股票，2.2%为现金等资产。上述三个“碳中和”主题中，生产清洁能源、交通运输变革、工业能源转换分别占比29.1%、25.1%、43.6%。地域分布上，美国股票占比78.5%，日本、韩国、挪威、英国、中国台湾分别占比4.6%、2.3%、2.1%、1.9%、1.4%。行业配置主要为信息技术、资本商品和服务、材料，分别占比31.1%、21.3%和18.0%。前十大持仓股共计占比24.8%，其中前九位均来自于美国，包括自由港麦克莫兰、查特工业、贝克休斯、恩相能源、芯源系统等大型公司;第十位为挪威金属和可再生能源技术领域的龙头企业海德鲁公司 。

(2)Sumitomo全球电动车相关股票基金

Sumitomo全球电动车相关股票基金(Global EV Related Equity Fund)成立于2018年1月24日，投资于全球范围内电动车相关的科技上市公司股权;截至2022年2月28日，该基金净资产总额为161.54亿日元，自成立以来，该基金净资产累计增长43.9%，同期MSCI ACWI指数和MSCI环球指数分别增长27.8%、33.4%。尤其2020年3月至2021年1月该基金表现出色，在电动车供需预期下，基金净资产涨幅超过170%;2021年1月末开始回落。

该基金的特色是仅投资于与电动车相关的企业。选择投资对象时考虑的因素包括企业的商业模式、成长性和发展潜力、基本面分析、股价估值等传统分析方法，以及企业的ESG评价和可持续发展分析。相比于日本其他的ESG基金，Sumitomo全球电动车相关股票基金的资产地域配置较分散，截至2022年2月28日，美国、法国、日本、韩国分别占比41.4%、11.7%、10%、9.1%。

基金的投资对象以大型企业为主，占比78.6%;行业分布上主要为信息技术、资本商品和服务、一般消费品和服务，分别占49.9%、20.8%、19.2%。该基金的前十大持仓股包括6家美国企业：安森美半导体、亚德诺半导体、雅保公司、恩智浦半导体、APTIV安波福、高通;另外来自中国、智利、法国、瑞士各有一家企业，分别为小鹏汽车、智利矿业化工、施耐德电气和ABB公司。

四、Nomura Asset Management(野村资产管理)

(一)公司概况与ESG方针

野村资管强调ESG整合在投资策略中的应用，指出企业价值本质上是未来自由现金流量的贴现现值，除了财务数据以外，评估ESG等非财务信息对于预测未来现金流至关重要，企业的ESG风险通过影响对未来现金流的预期来影响企业估值。例如，气候变化对公司业务带来的机遇或挑战、公司供应链弹性、研发能力和组织实力、人力资源质量和多样性等，都是帮助企业区别于同行的竞争力来源，这些ESG因素将在未来某时刻兑现为企业利润等财务数据。

从2021年开始野村资管使用了新的ESG评分框架，一是设置四个等权重的评价因素(E、S、G和可持续发展目标);二是引入“重要性”的概念，以反映每个行业特征的差异;三是明确了风险和机遇的评估参数，机会包括管理层对ESG问题的举措和承诺以及有助于实现SDGs的公司未来增长潜力等;风险则侧重于可以量化分析的项目，例如公司披露的数据和趋势。

环境方面，野村资管关注企业是否正在管理与气候变化有关的风险，是否发布对改善环境的承诺，评估的事项包括公司与TCFD相关的行动、内部碳定价等。社会方面，野村资管考察公司的内部和外部风险及应对策略;内部风险包括员工人权、人力资本利用等议题，外部风险则包括产品和服务质量，以及供应链管理等相关问题。治理方面，野村关注公司结构的合理性，如董事会构成、外部董事的独立性、是否建立提名和薪酬委员会等。可持续发展目标方面，野村资管侧重评估公司是否将可持续发展目标的解决视为商业机会，并将其纳入商业战略。

(二)基金实例分析

(1)Next Funds ETF

NextFunds为野村资产管理旗下的ETF产品的集合，ESG主题的ETF产品一共有四只，其中三只ETF投资日本资产、一只投资全球资产，均在2021年至今取得了明显的超额收益。

NF日本企业价值分配ETF成立于2016年5月18日，2021年累计增长11.7%，2022年前2个月下跌6.4%;NF日本赋权女性ETF成立于2018年5月14日，2021年增长10.4%，2022年前2个月跌7.2%;同期日经225指数增长4.9%、下跌7.9%。NF日本ESG领袖ETF成立于2021年7月21日，截至3月18日基金净资产累计增长2.3%，同期日经225指数下跌5.1%。NF标准普尔500 ESG ETF成立于2021年3月29日，截至3月22日，基金净资产累计增长27.4%，远高于同期标普500指数的涨幅13.6%。

(2)Nomura ACI先进医疗影响力基金

野村ACI先进医疗影响力基金(Nomura ACI Advanced Medical Care Impact Fund)成立于2018年10月23日，基于ESG标准投资于全球范围内的医疗保健行业上市公司。截至2022月2月28日，该基金一共包括A、B、C、D四类，净资产总额分别为387.7亿日元、779.5亿日元、263.0亿日元、586.8亿日元，共计超2千亿日元。截至2022年3月22日，野村ACI先进医疗影响力基金净资产增长37.8%，同期标普500保健指数、MSCI环球指数分别上涨34.1%和28.6%。

该基金认为，目前医疗行业的影响力投资有四大主题：(1)提供革命性的治疗：例如，为癌症、神经障碍提供革新性治疗、降低新生儿死亡率的企业等。(2)提供药品和医疗服务：包括提高发达国家和新兴市场药物和医疗服务的普及性和可获得性。(3)降低医疗费用的解决方案：寻找为削减医疗费用做出贡献的企业，让所有人都能享受到高质量的医疗服务、安全有效的医药品和疫苗。(4)有效的医疗设备和服务：寻找开发和提供生产效率更高、效果更好的医疗器械、服务和软件的企业，从而大幅推进重大疾病的治疗。

基于这四大主题，该基金在全球范围内寻找上市公司，截至2022年2月28日，该基金97.6%的资产投资于股票，共计47只，地域上以美国为主，美国、瑞士、荷兰股票分别占88.9%、4.1%、2.0%;规模上以大型公司为主，大型、中型、小型公司分别占比75.7%、17.4%、4.6%。行业配置上主要为医疗科技、生物技术、制药，分别占基金资产规模的57.4%、20%、15.8%。

该基金的前九大持仓均为美国的医疗保健公司，分别为联合健康、百时美施贵宝、直觉外科公司、雅培、丹纳赫、爱德华生命科学、再生元制药、CVS健康和ZOETIS硕腾，合计占比高达52.4%。第十大持仓股为瑞士的ROCHE罗氏控股。

五、日本ESG基金特征：重视ESG整合、海内外配置并举

结合上述日本ESG基金案例详细分析，以及对日本其他ESG基金的综合考察，我们可以简单归纳几点日本ESG投资的特征。

首先，可持续投资策略的选择上，日本的基金更青睐于ESG整合。例如，前文提到的Daiwa大和资管将ESG信息有机融入其公司估值模型，认为ESG因素会同时影响原估值模型中的财务信息和非财信息，最终都将反映在“权益成本”中，而ROE减去权益成本的差值为企业价值的估计。因此，ESG表现不佳将推高权益成本，进而降低企业估值。Nomura野村资管指出企业价值本质上是未来自由现金流量的贴现，企业ESG风险通过影响对未来现金流的预期来影响企业估值。

根据GSIA统计，截至2020年，日本应用最广的ESG投资策略为ESG整合，其次为企业参与和股东行动。日本的ESG基金倾向于分析ESG因素对原有估值模型的影响，对原有择股框架进行改进完善。相较而言，直接设置明确筛选条件，规定企业ESG表现必须达到某一特定标准才能够入围投资组合的情况较少。

基金资产配置上，一是呈现出海内外并重的特点，众多日本主动管理型ESG基金投资于全球股票资产，对美国企业、以及荷兰、瑞士等欧洲企业的关注度较高，尤其是海外的信息技术、材料、能源行业的企业。二是日本ESG基金对信息技术、资本商品与服务、材料行业的投资较多，包括半导体、金属材料、软硬件设备等;一些重视ESG当中社会因素的基金或更关注于服务业。

另外，日本ESG基金投资主题较为多元化。例如上文中介绍的Sumitomo全球电动车相关股票基金、野村ACI先进医疗影响力基金。又例如，日本在2020年10月首次提出2050碳中和目标，2021年5月将这一目标写进法律;三井住友资管、大和资管、野村资管分别于2021年3月、2021年7月、2021年8月成立了名称中带有“碳中和”一词的碳中和主题基金。

风险提示：全球ESG投资发展不及预期;对日本ESG基金理解不到位。

本文来源于静观金融微信公众号，分析师：张静静，智通财经编辑：杨万林