成长股时钟：速度与加速度的博弈

核心观点

从美林时钟到成长时钟，成长股投资本质是速度与加速度的“博弈”

本篇为新兴产业比较框架估值篇，基于对历史上六大产业生命周期的复盘，核心结论：1)传统视角下，按照渗透率速度的变化，新兴产业生命周期分为导入期→加速期→减速期;但进一步考虑加速度，加速期可以再被分为两个小阶段，我们将前半段称为“奇点时刻”;2)加速度与“奇点时刻”之所以重要，是因为历史上新兴产业的相对估值中枢，几乎高度一致地与渗透率加速度同步触顶;3)类似美林时钟的量价视角，沿加速度与速度视角，成长股时钟也有四象限，奇点→加速→减速→反奇点，对应超额收益来源分别为，戴维斯双击β→业绩β→龙头进阶α→第二增长曲线。

成长股渗透曲线与生命周期理论的再审视

投资者对于成长股有两大共性认知：1)渗透率曲线服从种族增长S型曲线，2)新兴产业生命周期有导入期→加速期→减速期三阶段，对应主题→赛道→龙头三种投资策略。经过深度复盘，我们认为上述理论有待完善：第一，新兴产业有四种成长模式，S型曲线普适于技术创新，但并不普适于制度创新、商业模式创新、消费升级;第二，生命周期三阶段理论仅考虑了渗透率一阶导/速度的变化，如果进一步考虑渗透率二阶导/加速度的变化，生命周期应当有四个阶段：导入期→奇点时刻→加速期→减速期;渗透率二阶导/加速度不容忽视，是因为其对产业估值有着深刻的影响。

加速度决定估值，相对估值的“天花板”常现于“奇点时刻”

历史上六大新兴产业的相对估值，与其渗透率的二阶导/加速度有稳定的相关性，在“奇点时刻”(开始于渗透率突破 5%，结束于渗透率加速度达峰)，产业相对估值中枢趋势抬升，并与渗透率加速度几乎同时触顶，这一阶段产业前景由“暗”到“明”、业绩增速由“乱”到“稳”、产业规模由“量变”到“质变”，驱动投资者由分歧走向共鸣。进入加速期后，相对估值中枢通常走平;到减速期，相对估值中枢回落压力加大，能否稳住的关键，在于是否有龙头进阶、国产替代等其他逻辑补充支撑。

速度决定业绩，超额收益的“天花板”常现于加速期

相对估值顶不等于超额收益或相对股价顶，渗透率二阶导/加速度触顶之后，产业生命周期由奇点时刻进入加速期，由于渗透率一阶导/速度仍在上行，产业业绩放量增长，投资者依然可以把握产业β机会，事实上，历史上六大经典新兴产业中的五个，相对股价顶都出现于加速期(互联网、智能手机、手游、LED、TWS)，一个出现在减速期(空调)。投资者需要明确的是，在不同阶段，超额收益的来源不同，奇点时刻挣戴维斯双击β，且估值贡献远大于业绩，在加速期挣业绩红利β。

沿成长股投资时钟四象限，关注“1+8”奇点时刻组合

类似于美林时钟中库存周期量-价，成长股渗透率加速度-速度也是一前一后的两个变量，由此成长股投资时钟可归为四个象限：象限I奇点(加速度升+速度升)，戴维斯双击β;象限II加速期(加速度落+速度升)，业绩红利β;象限III减速期(加速度落+速度落)，龙头进阶α;象限IV反奇点(加速度升+速度落)，第二增长曲线。上述四个象限中，历史上奇点时刻超额收益弹性最强，关注“1+8”奇点时刻组合：全产业链或处于奇点时刻的储能，产业链细分环节或处于奇点时刻的N型电池、跟踪支架、SiC、MiniLED、DDR5、机器视觉、智能座舱(HUD/天幕)、TAVR。

风险提示：疫情超预期恶化，流动性超预期收紧，产业政策超预期收紧

从美林时钟到成长股投资时钟

第一，渗透率增长 S 型曲线是有条件的，并非所有新兴产业渗透率的增长都服从 S 型曲线;S 型曲线普遍适用于技术创新，并不完全适用于制度创新、商业模式创新、消费升级。

第二，仅考虑一阶导(渗透率速度)，成长股有三个阶段，导入期→加速期→减速期;若 加入二阶导(渗透率加速度)，成长股则有四个阶段，导入期→奇点时刻→加速期→减速期;奇点时刻到加速期的分野，是加速度的顶。

第三，奇点时刻之所以重要，且有必要单独划分，是因为历史证明，渗透率速度决定业绩，而加速度才决定估值;新兴产业相对估值中枢大多出现在奇点时刻触顶，在加速期走平， 减速期回落或走平，呈现“π”型或“厂”型。

第四，估值顶≠股价顶，超额收益顶大多出现在加速期;投资者需要明确不同阶段超额收 益的来源，奇点时刻挣戴维斯双击钱(且估值贡献幅度远大于业绩)，加速期挣业绩钱。

第五，进入减速期后，业绩剪刀差回落，相对估值中枢也有下移压力，但投资机会并没有关闭;投资者视角从产业链β逻辑转向龙头α逻辑，挣龙头进阶+格局优化的钱。

第六，接近成熟期时，相对估值中枢可能下行到底部区域，投资机会仍未完全关闭，投资者可以积极挖掘第二增长曲线带来的下一个奇点时刻与戴维斯双击机会。

第七，将渗透率的加速度和速度，这样一前一后的两个变量，将成长股生命周期及投资策 略进行阶段拆分，可以形成成长股投资时钟，类似于库存周期量价视角下的美林时钟。

第八，当前或已位于奇点时刻的集群化大产业链为储能，或处于奇点时刻前夕的包括智能 汽车、元宇宙;此外，或已处于奇点时刻的产业链细分环节包括：N 型电池、跟踪支架、 碳化硅 SiC、MiniLED、DDR5、机器视觉、智能座舱零部件(HUD/天幕)、TAVR。

成长股渗透曲线的两个思考

我们在 2021 年 9 月 2 日发布的《论空间，“开箱”专精特新小巨人》深度研究中，首次提出新兴产业链比较的五维度模型，五大比较维度分别为成长、粒度、景气、筹码、政策， 在前述报告中，我们对成长(业绩空间)、粒度(竞争格局)两个维度进行了分析，并进一步提出业绩空间三支柱理论(即业绩空间≈渗透率+国产率+市占率的综合提升空间)。

进一步地，我们在 2022 年 1 月 6 日发布的《穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者》深 度研究中，上线产品华泰策略新兴产业链景气指数，为新兴产业链景气维度的比较搭建了定量框架。

本篇报告中，我们将聚焦估值(筹码)问题，完善我们的产业链比较“拼图”。估值与筹 码问题可以拆解为两点来理解：第一，中长期的估值中枢变化，第二，短期的筹码拥挤度 变化。本篇报告将重点探讨中长期估值中枢变化问题，并试图厘清其与渗透率的互动关系。

成长股的四种模式 vs 渗透率曲线的两种形态

我们在《论空间，“开箱”专精特新小巨人》中提出，产业经济学视角下，新兴产业的渗 透率成长曲线通常是种族增长的 S 型曲线，全球智能手机、挪威新能源车等经典案例均符合此规律。我们进一步审视了近 30 年内国内外比较经典的技术变革，包括上世纪 90 年 代兴起的美国互联网产业、国内空调产业，2010 年后兴起的国内 LED 产业、国内手游产业，2019 年后兴起的全球 TWS 产业、国内新能源车产业。上述七大产业的渗透率增长也基本符合 S 型种族增长曲线，尽管天花板、渗透速度等多有差异，但曲线形态高度相似， 说明渗透率增长的 S 型曲线有其稳定性、普适性和重要的前瞻意义。

但上述结论可能有边界。新兴产业的成长逻辑，可以分为两类：第一，供给侧创新，第二，需求侧升级。后者主要对应消费升级，代表性案例为医美、植发、扫地机器人等，前者在工信部“专精特新”的释义文本中，得到进一步明确，供给侧创新又可分为技术创新、管理创新(制度创新)、商业模式创新;其中，技术创新居于优先地位，信息技术创新的代表为互联网、智能手机、智能车，能源技术创新的代表为新能源车、光伏、风电、氢能，医药生物技术创新的代表为创新药等;制度创新为次，管理制度创新的代表为云计算/SaaS(各类企业上云，提升管理效率);商业模式创新居后，代表性案例为网购、O2O、直播电商、CXO等。

技术创新以外的成长模式，可能更倾向于线性增长渗透。我们选取云计算、网购与CXO、医美分别作为制度创新、商业模式创新、消费升级的代表性产业，观察其渗透率的增长路径。上述产业的渗透率增长均不符合S型种族增长曲线特征，而更接近于线性增长。换言之，当我们考虑某个新兴产业的成长节奏时，可能首先需要区分，其成长模式到底是技术创新，还是制度创新、商业模式创新、消费升级。上述四条路经的成长节奏或有较大差异。

生命周期的两个变量vs投资时钟的四个象限

通常投资者认为，在某个新兴产业进入成熟期前，有三个阶段——导入期、加速期、减速期(当然，结合前述讨论，此处仅针对技术创新模式的新兴产业)，上述视角大体上没有问题，这是沿着渗透率的速度，或者其一阶导/斜率的思路，进行的阶段划分。当渗透率速度开始明显上升(一般情况下，这个临界点处于渗透率5%左右)，产业生命周期从导入期切换到加速期;当渗透率速度触顶时，加速期结束，产业生命周期切换到减速期;当渗透率速度下降到0附近时，减速期结束，产业生命周期切换到成熟期，此时产业内涵也不再符合“新兴”特征。

但事实上，如果我们把渗透率的加速度，或其二阶导纳入分析框架中，上述三阶段模型会变为四阶段，在三阶段模型下的“加速期”，存在两个显著不同的子阶段，加速期前段，渗透率速度与加速度同步上升，加速期后段，渗透率速度仍然在上升，但加速度已触顶回落。我们将前一个阶段命名为“奇点时刻”，取“从量变到质变”之意，在奇点时刻，渗透率速度与加速度同步上行，产业故事站稳，业绩持续超预期，投资逻辑从主题转向赛道。

加速度决定估值，相对估值的"天花板"常现于奇点时刻

为何要将加速度纳入新兴产业生命周期的划分框架?为何奇点时刻有必要单独从加速期中划分出来?我们梳理了历史上六大新兴产业(美国互联网、国内空调、全球智能手机、国内手游、国内LED、全球TWS)，发现其估值中枢，与渗透率的加速度(而非速度)有稳定的、显著的关联性——新兴产业相对估值趋势性抬升的时点，几乎都出现在奇点时刻初(渗透率突破5%)，相对估值中枢的顶，几乎都出现在奇点时刻末(渗透率加速度触顶，通常对应20%左右的渗透率)。

换言之，新兴产业全生命周期中最显著的一次戴维斯双击机会，大概率在奇点时刻兑现。当渗透率加速度触顶、产业迈过奇点时刻后，投资者应当降低挣“估值钱”的预期。

在展开案例分析前，我们进行两处说明：1)此处的相对估值，我们以行业指数估值相对于大盘指数估值衡量，对于A股，大盘指数选取Wind全A，对于美股，大盘指数选取标普500，选择相对估值能够剔除市场β带来的影响，如宏观贴现率对估值的影响、市场风险偏好系统性变化对估值的影响，相对估值能够保留较为纯粹的产业因素;2)相对估值中枢与相对估值的概念不同，前者指行业指数能够在一定时期内持续站稳的估值平台，是个中期变量，而相对估值是个短变量，相对估值可能在奇点时刻后再创新高(如交易泡沫化)，但通常无法长期站稳。

1993-1995：美国互联网

以每百户家庭互联网接入量表征互联网渗透率，1992年底美国互联网渗透率不到5%，2007年底渗透率超过200%，美国互联网产业经历了较为完整的渗透率提升四阶段：

1Q93前导入期(渗透率<5%)：美苏冷战后，互联网逐渐由军用普及到科研机构。80年代的美国，互联网在学术界流传应用，电子邮件开始受到普及应用，此时个人用户接触使用互联网，电子邮件开始变成了一种交流与通信的工具。这一阶段行业估值中枢受市场环境影响较大。

2Q93-3Q95奇点时刻(渗透率5-20%)：1993 年克林顿政府宣布实施“国家信息基础设施”，发展“信息高速公路”，同时万维网的诞生开启Web 1.0时代，浏览器鼻祖网景公司的创立加速推动了互联网的商业化热潮，互联网在此阶段快速走向了大众，产业趋势逐步明朗，随着渗透率加速攀升，标普500信息技术行业相对估值从0.9x上升至1.6x。

4Q95-3Q99加速期(渗透率20-90%)：在互联网经历第一波热潮、渗透率突破20%以后，很快迎来了专属于互联网的产业资本投资热潮。美国风投资本在同时期快速发展，其中超60%的资金投向了时下火热的互联网产业，成为了美国互联网在此阶段迅猛发展的资金力量。众多互联网公司如亚马逊、谷歌、微软在此时期群雄并起，行业较前一阶段更商业化、多极化，内部竞争更加激烈，行业相对估值中枢基本维持在1.6x一线。

4Q99-2Q07减速期 (渗透率>90%)：行业渗透率斜率变缓，但在经过上两个阶段的快速成长后，狂热的资本继续追加投入，涌入二级市场的资金已经远远超过新用户增长度与行业业绩增速，互联网泡沫扩大;行业相对估值在新世纪初触顶，然后在一年半时间内快速回落，回到1.6x左右的震荡位，此后直至07年年中，美国互联网渗透率接近饱和时，标普500信息技术行业相对估值均维持在1.6x一线附近。这一阶段市场经历显著的产能出清，头部玩家更加集中，且头部玩家受益于海外扩张——全球互联网渗透率加速提升。

1995-1998：中国空调

以城镇居民每百户空调拥有量表征空调渗透率，1994年底渗透率不到5%，2020年底渗透率超过150%，国内空调产业经历了较为完整的渗透率提升四阶段：

1Q95前导入期(渗透率<5%)：现今随处可见的空调在90年代时是名副其实的新兴产业，94年底城镇每百户空调拥有量不超过5台，高技术成本制约空调渗透空间，空调行业相对估值波动性强而趋势性弱。

2Q95-1Q98奇点时刻(渗透率5-15%)：外资品牌进入国内，引入先进生产设备及技术，技术降本推动国内需求迅速升温，空调渗透率加速提升，产业趋势明朗化。95年一季度空调渗透率首次突破5%，此后行业相对估值快速上行，到98年一季度渗透率加速度见顶前，空调行业相对PETTM从0.4x上升至0.8x。

2Q98-3Q05加速期(渗透率15-75%)：这一阶段渗透率速度仍然在上升，但由于产能急速扩张，主要玩家进入价格战，01-04年我国空调内销出货均价从2835元下降至1600元。市场竞争格局的恶化导致企业盈利能力快速下滑，有量无利，估值中枢快速回落，04年后随着格力、美的逐步确立龙头地位，产能大幅出清，行业相对估值再度回升至0.8x一线。

4Q05至今减速期(渗透率>75%)：渗透率速度触顶回落，行业业绩增长高峰迈过，但空调行业相对估值基本持平在0.8x一线，原因有三：第一，经过前期的行业洗牌，这一阶段上市空调企业终于迎来了龙头进阶，CR3市占率稳步提升，对应龙头ROE长期稳定在较高水平;第二，2010年后龙头成功“出海”，国产替代带来新的增长动能;第三，14年后北向资金入市，空调作为外资偏好的白马风格，收获投资者结构变化带来的估值溢价。

2006-2011：全球智能手机

4Q05前导入期(渗透率<5%)：上世纪90年代智能手机就在美国面世，但此时受到技术成本限制，智能手机的售价较高，普及缓慢。且A股消费电子企业并未切入智能手机核心供应链，01-05年期间估值随熊市大环境同步走弱。

1Q06-1Q12奇点时刻(渗透率5-30%)：05年四季度智能手机渗透率首次突破5%，07年6月苹果推出iPhone 3G，开启了智能手机全触屏的新时代。但由于08-09年上半年次贷危机的影响，智能手机渗透率的提升节奏被“打乱”，直到09年三季度A股消费电子行业营收同比才转正，2010年4季度，划时代产品iPhone 4发布，消费电子相对估值达到3.2x，较期初的0.4x大幅抬升。

2Q12-4Q13加速期(渗透率30-55%)：这一阶段全球智能手机渗透率继续加速上行，A股消费营收同比趋势上行，业绩放量兑现，行业相对估值中枢基本稳定在3.2x一线。

1Q14-3Q16减速期(渗透率55%-75%)：智能手机渗透率在达到55%后增速放缓，2016年渗透率到达75%，由此进入基本饱和状态;Vivo、Oppo、华为等国产智能手机厂商在此期间快速抢夺市场份额，行业内部竞争加剧，消费电子相对估值从3.2x趋势下滑至2.0x一线。

2012-2014：中国手游

3Q12前导入期(渗透率<5%)：随着09年后iPhone和安卓智能手机的普及，移动游戏开始兴起，这一阶段国内爆款手游以代理国外游戏开发者产品为主，且主要为单机产品，如《神庙逃亡》、《愤怒的小鸟》等。彼时A股上市游戏公司主营业务仍然是端游页游。

4Q12-2Q14奇点时刻(渗透率5-25%)：12年三季度国内移动游戏渗透率首度突破5%，以《大掌门》、《我叫MT》等为代表的国产爆款手游出现，实现千万级流水，点燃一级、二级市场投资热情。13年下半年开始，国内老牌端游厂商大举入局手游领域，腾讯接连推出休闲类爆款手游《天天爱消除》、《天天酷跑》和《节奏大师》，网易推出《迷你西游》等，完美世界推出爆款手游《射雕侠侣》。14年二季度手游渗透率突破20%，渗透率加速度触顶。在此期间内，A股游戏行业相对估值从3.8x上升至7.1x。

3Q14-3Q16加速期(渗透率25-50%)：国内手游渗透率继续加速上行，现象级产品开始为龙头游戏厂商带来业绩释放红利;15年3月网易《梦幻西游》手游上线，开启长期霸榜;15年10月，腾讯《王者荣耀》上线，moba手游迎来高光。16年三季度手游渗透率逼近50%，渗透率速度触顶，在此期间，A股游戏行业相对估值进一步上移至9.0x，考虑主要爆款产品并非来自于A股游戏开发商，事实上估值已经呈现泡沫化。

4Q16-3Q20减速期(渗透率50%-75%)：随着手游渗透率增速的高峰走过、政策逆风扰动(18年游戏版号暂停发放)、以及行业洗牌(腾讯网易凭借旗舰产品不断扩张其市场份额)，A股游戏行业估值中枢趋势性回落，PSTTM(相对全A)从期初的9.0x下跌至3.8x。A股游戏行业估值中枢难以站稳高位，除了产业本身的生命周期+政策因素外，前期估值预期中包含的国产替代、龙头进阶逻辑被证伪，也是重要因素。

2013-2015：中国LED

4Q12前导入期(渗透率<5%)：2010年起随着我国禁用高于100W白炽灯，LED照明在国内市场逐步受到关注，但彼时由于LED芯片价格尚高，市场对LED能否在国内普及存在疑虑，缓慢渗透下，LED行业的估值波动性强而趋势性弱。

1Q13-1Q15奇点时刻(渗透率5-25%)：随着LED照明产品的价格走低且应用场景不断拓宽，行业渗透率开始加速提升，估值中枢随之上移。从渗透率突破5%到渗透率的加速度触顶期间，A股LED行业相对估值由期初的2.1x上升至最高位的4.8x。

2Q15-4Q16加速期(渗透率25-50%)：这一阶段渗透率加速度触顶回落，渗透率速度仍在向上，行业业绩放量，相对估值基本维持在3.0x一线。

1Q17-3Q19减速期(渗透率50%-80%)：这一阶段渗透率速度开始放缓，同时，LED行业产能过剩、竞争格局恶化，内部价格战拖累行业整体盈利能力;LED行业相对估值中枢从3.0x一线趋势回落至1.5x。

2019Q3-Q4：全球TWS

2Q19前导入期(渗透率<5%)：2016年9月，苹果推出取消了3.5mm耳机接口的新品手机iPhone 7，并正式发售无线耳机 AirPods，将TWS耳机带入消费者视野。起初Airpods生产门槛高，产能约束比较明显，渗透率(以Airpods累计出货量/活跃iPhone用户数计)低位缓慢爬坡。产业趋势尚不明朗，A股消费电子相对估值并未明显price in赛道未来的成长性。

3Q19-4Q19奇点时刻(渗透率5-15%)：2019年3月苹果推出AirPods 第二代，在手机结构升级(后续多家手机品牌取消3.5mm耳机接口设计)、TWS耳机成本降低和新产品面世的带动下，Airpods渗透率开始加速提升，伴随着产业趋势明朗化，A股消费电子相对估值也随之上移。从2Q19渗透率突破5%，到4Q19渗透率加速度触顶，半年时间内Airpods渗透率快速提升10pct至15%，消费电子相对估值由2.0X上修至3.0X一线。

1Q20-3Q20加速期(渗透率15-20%)：Airpods渗透率继续加速上行，A股消费电子营收增速持续放量，行业相对估值基本维持在3.0x一线。

4Q20至今减速期(渗透率20%-35%)：TWS耳机渗透率天花板有限，Airpods渗透率到20%后，渗透速度已经开始呈现放缓之势，当然，在此期间“缺芯”及航运紧张等供给侧约束，也对Airpods渗透率提升节奏构成一定负面影响;A股消费电子相对估值从3.0x一线回落至2.0-2.5x区间。

2020-2021：中国新能源车

2020年9月前导入期(渗透率<5%)：2018年前动力电池在续航及安全性技术瓶颈尚未突破，且内外政策尚不明晰，电动车渗透率在0%-5%区间徘徊，市场将其视为主题投资。2018年中至2019年中，电动车渗透率曾两度突破5%，但主要系政策补贴退坡前的抢跑效应。在此期间电池估值波动性强而趋势性弱，产业趋势不够明朗，相对估值在2.0-3.5x区间宽幅震荡。

2020年10月-2021年9月奇点时刻(渗透率5-15%)：动力电池技术突破叠加全球碳中和政策共振，产业趋势明朗化，电动车渗透率再度突破5%后加速上行，以宁德时代、恩捷股份、赣锋锂业等为首的电池产业链龙头业绩连续超预期，带动产业链估值中枢抬升。到2021年9月渗透率加速度触顶前，电池相对估值从3.7x上升至最高7.3x。

2021年10月至今加速期(渗透率15%-?)：去年10月至今，电动渗透率继续上行，但渗透率加速度与速度均在回落，如果国内新能源车未来渗透率基本沿着S型曲线移动，那么前者(加速度回落)意味着奇点时刻已过，后者(速度回落)大概率是阶段性的，S型曲线渗透率速度的顶部常出现在50%上下，当前渗透率水平距离“速度顶”可能还有一段时间。

综上，尽管六大新兴产业成长背景不同、市场宏观与微观环境不同，其相对估值中枢随着生命周期的演变趋势呈现高度的相似性，定价锚均为渗透率的加速度。沿导入期→奇点时刻→加速期→减速期，新兴产业相对估值中枢呈现“π型”或“厂”型，奇点时刻升、加速期平、减速期落或平。

为何会出现上述范式?从产业节奏与投资者心态的互动逻辑来理解：

1)导入期相对估值波动性强趋势性弱：产业渗透率0-5%，业绩从0到1;业绩增速高但不稳定，产业前景尚不明朗，投资者对于产业前景的分歧较大，很难形成资金合力，估值波动性强而趋势性弱;此时政策、成本、风险偏好等因素对于估值的影响可能更大，市场关注中长期“故事”能否成立。

2)奇点时刻相对估值中枢趋势抬升：产业渗透率5-20%，业绩从1到N;一方面，产业形成一定规模且业绩增速稳定性上升，前景变得相对清晰，投资者分歧降低，资金形成合力;另一方面，行为金融学上，分析师业绩预测常常有“锚定偏差”(Anchoring bias)，业绩预测依赖于线性外推，由于此时产业渗透率加速度上行，业绩持续超预期，投资者不断交易出更高的估值，以修正“滞后”的业绩预测。

3)加速期相对估值中枢稳定：产业渗透率20-50%，业绩放量兑现;此时业绩增速持续保持稳定较高水平，但加速度已经在回落，企业业绩难以持续超分析师预测，估值中枢难以进一步上移，除非出现泡沫化(如90年代美国互联网行业、2015年中国手游行业)，但泡沫化必定伴随着不久后的泡沫破裂，相对估值难以在更高的位置持续站稳。

4)减速期相对估值中枢回落或稳定：产业渗透率50-75%，随着渗透率增速从顶部回落，业绩内生增长放缓，此时，产业相对估值中枢有两种演化路径;A.产业趋势、市场竞争格局无重大超预期变化，对应产业相对估值中枢大概率回落，如智能手机、手游、LED、TWS均是如此;B.竞争格局优化(龙头进阶)、国产替代逻辑强化(进口替代/国产出海)，对应产业相对估值中枢基本稳住，如美国互联网(龙头进阶+出海)、国内空调(龙头进阶+出海)。

速度决定业绩，超额收益的"天花板"常现于加速期

既然加速度决定相对估值，相对估值中枢顶现于奇点时刻末，那么是否意味着，渗透率的二阶导/加速度见顶之后，新兴产业超额收益机会关闭?答案显然为否。前述除新能源车以外的六大新兴产业，超额收益(按照年化处理)最强的时间段，三个出现在奇点时刻(空调、手游、TWS)，三个出现在加速期(美国互联网、智能手机、LED); 相对股价的顶，或者累计超额收益的顶，全部出现在奇点时刻之后，除空调出现在减速期外，其余均出现在加速期。此处的相对股价，类似于相对估值，以行业指数相对于大盘指数的股价点位衡量，A股大盘指数选取Wind全A，美股选取标普500。

上述问题本质上是思考超额收益的结构，尽管奇点时刻后相对估值不再提供显著的超额收益，但业绩剪刀差并未触顶，且一般而言，由于渗透率速度(一阶导)对应业绩增速，新兴产业vs市场的业绩剪刀差的高点应大概率出现在加速期。我们进一步复盘发现，前述六大产业中，互联网、手游、LED、TWS业绩剪刀差的高点出现在加速期，空调、智能手机业绩剪刀差高点出现在减速期，与逻辑推导的结论基本匹配。

因此，更为广泛的情况是，进入加速期后，新兴产业相对估值中枢保持平稳，而业绩剪刀差扩张，投资者依然可以挣到业绩释放红利的“β”。当然，进入减速期后，由于相对估值中枢回落或走平、业绩剪刀差转向收敛，此时产业β机会明显弱化，投资者视角应当及时转向龙头进阶逻辑的个股寻找α机会。

由此，我们可以清晰地整理出成长股“投资时钟”，以渗透率速度和加速度为两轴，类似于美林时钟中库存周期的量价互动，渗透率速度与加速度将成长股投资时钟划分为四个象限，对应不同的超额收益来源：奇点→加速期→减速期→反奇点，戴维斯双击的β机会→业绩释放的β机会→龙头进阶的α机会→第二增长曲线机会。

沿成长股投资时钟四象限，关注"1+8"奇点时刻组合

基于成长股投资时钟的四象限框架，在奇点时刻，产业超额收益弹性更大。产业链集群层面，或已处于奇点时刻的——关注储能(2022年各地方省份大多强制10%的光伏配储能比例)，中期内有望进入奇点时刻的——智能汽车(据IHS，国内L3+级别智能车2025E渗透率或接近5%)以及元宇宙(Steam平台VR游戏渗透率目前为2%)，远期内有望进入奇点时刻的——氢能与燃料电池;产业链环节层面，或已处于奇点时刻的——关注8个细分环节：新能源中的N型电池、跟踪支架，TMT中的碳化硅SiC、MiniLED、DDR5，高端装备中的机器视觉，广义消费中的智能座舱硬件(HUD/天幕)、TAVR。

或正处奇点时刻：储能、SiC、DDR5、MiniLED、HUD、TAVR等

新能源：储能

储能包括抽水蓄能及电化学储能，大型化、集中化趋势明显。储能技术的优势在于：1)发电侧：风光发电占比提升后，降低弃风弃光率;2)电网侧：满足发电设备间歇性、不稳定性提升后的调峰调频需求;3)工商业配储：光储一体化，作为削峰填谷的备用电源。据CNESA预测，2025年电化学储能累计装机量有望达56GW，以满足风光在彼时的装机目标。目前大多省份的风光配储要求为10%或以上，未来有望进一步向国际看齐。

行业增长的驱动力包括：1)渗透率提升：短期更多由各地政府的配储规制以及优惠补贴政策驱动，长期随着电化学储能的技术性提升以及储能价格机制的完善，将从降本增利两个维度以经济性驱动储能装机量提升，第三方储能共享电站等业务模式在价格机制明确后或加速发展;2)应用场景拓宽带来增量需求：典型的例子是当前5G基站等高功率数字基建大规模建设，催生大量电力需求，储能可作为必要的配套备用电源。

新能源：N型电池

N型电池主要包括异质结和TOPCon，是当前主流P型电池的下一迭代，技术进步体现在：1)转换效率更高，P型PERC技术平均转化效率为23%且已接近理论效率极限，当前N型电池的平均转化效率为24%，且未来还有上升空间;2)对于少子空穴的捕获能力比较弱，相同电阻率下，少子寿命高，弱光表现更好;3)光致衰减小;4)温度系数更好等优势。据CPIA，2021年N型电池在国内光伏电池中渗透率约3% ，2022年有望快速上升至13%，2025年或达35%;技术迭代或正处于奇点时刻。

N型技术迭代对于组件或一体化厂商本身并不会带来增量需求，但会对产业链其他细分环节(主要是辅材和设备)带来增量：1)光伏设备的更替需求，N型电池生产设备与P型不同，组件与一体化光伏电池供应商需要进行新一轮资本开支，类似于多晶路径切向单晶时带来的资本开支上行周期;2)银浆用量提升，N型异质结电池的光伏银浆用量需求(双面190mg/片)较P型(71.7mg/片)提升1倍以上;3)碳碳热场用量提升，N型硅片对于控碳、纯度及拉晶速率要求更高，将带动碳碳热场的更换频率提升;4)POE胶膜渗透率提升，相较于当前主流的EVA胶膜，POE胶膜具有更优异的绝缘性能，更契合N型电池对PID的技术要求。

新能源：跟踪支架

跟踪支架可以跟踪阳光实时转动，相较传统固定支架可以提高光伏发电增益，且成本增加较少，性价比更高。据CPIA，2021年国内跟踪支架渗透率为15%，远低于全球水平(GTM Research：2021年全球跟踪支架渗透率为37%)，到2025年国内渗透率有望提升至22%。

行业增长的驱动力包括：1)光伏装机量增长：据CPIA预测，全球新增光伏装机有望从2021年的168GW提升至2027年365GW(CAGR=13.8%)，光伏支架需求随之上升;2)渗透率提升：跟踪支架有望成为光伏降本的重要环节，随着其稳定性及经济性提升以及风光大基地建设的推进，跟踪支架在光伏电站的渗透率有望提升，国内提升空间更大; 3)国产化率提升：若国产化率从11%提升至16%(+5pct)，中资光伏支架企业5年(2021-2025E)年化营收增速有望达到34%

TMT：碳化硅SiC

碳化硅(SiC)是第三代半导体材料，主要用于射频器件及功率器件。SiC功率器件较硅基IGBT的优势有光电特性更优越，更耐高温、高压、高频的同时能耗更低。当前的主要应用场景为800V高压平台电动车，解决电动车“里程焦虑”。小鹏推出的800V 平台采用 SiC 器件，可实现充电5分钟，续航200公里。据Yole Development，2021年全球SiC器件在功率器件中的渗透率约为5%，或处于奇点时刻。

行业增长的驱动力包括：1)在电动车端应用的渗透率提升：SiC在电动车的电驱系统(功率密度提高)、OBC(减少能量损耗)、电源转化系统(简化结构)、充电桩(提高充电效率)各环节均有应用，在电动车由400V架构向800V架构升级的过程中，一方面，未来L3级别车型量产后将全面推广SiC功率器件，另一方面，随SiC尺寸增大、良率及材料使用效率提升，SiC功率器件有望拓展至中低端车市场;2)技术降本带来应用场景拓宽：随SiC性价比提升，有望在光伏/储能逆变器、特高压输电等领域推广，目前上述领域的功率器件为IGBT;3)国产替代：据Yole Development，2020年全球SiC市场前五大龙头均为外资厂商，CR5超过90%，国产替代空间广阔。

TMT：MiniLED

产业内将广义的 Mini LED 定义为芯片尺寸 100-300 微米，点间距 1mm(P1.0)以下的显示产品。MiniLED在直显和背光市场均有应用：1)作为背光模组方案，搭配LCD的技术优势在于，较普通LCD色彩更细腻、色域更广，同时可以进行分区调光，分辨率、对比度更优，较OLED优势体现在亮度及寿命;2)作为直显方案，MiniLED的技术优势在于，较传统LED显示效果更好，较OLED寿命亮度及灵活性更好。据集邦咨询，2022年MiniLED全球渗透率有望达到6%，或正式进入奇点时刻;集邦咨询预测2025年其渗透率有望进一步提升至18%，对应2021-2025E 全球市场规模CAGR为140%。

驱动渗透率提升的因素包括：1)技术降本：背光方面，据集邦咨询，随制程技术和良率提升，MiniLED显示器的成本预计每年下降15%-20%，较传统LED及OLED有成本优势;直显方面，规模效应及标准化解决方案实现降本渗透;2)巨头入局加速下游多终端渗透：随各类终端品牌厂商入局推广使用，MiniLED在电视、笔记本电脑、平板等显示领域或迎来加速渗透。MiniLED带来的增量需求主要体现在LED封装设备的更替需求。

TMT：DDR5

DDR5(第5代内存标准)是能够满足未来AI、云计算及物联网等新技术的内存规格。较上一代DDR4，其技术进步体现在：1)运行速率提升1倍;2)功率降低，主电压由1.2V降低至1.1V;3)最大芯片密度提升4倍，支持更大的单片器件;4)信息传输速率提升1倍;5)传输稳定性提升。据Cadence Analysis，2021年全球DDR5渗透率或已达到14%，2022年有望快速提升至26%，当前或已处于奇点时刻。

行业增长的驱动力包括：1)渗透率提升：技术升级拓宽应用场景至AI、物联网等，支持DDR5的服务器内存通道数量将增加，提升内存芯片数量需求;2)单价提升：考虑过往内存芯片迭代时的单价变化，DDR5单价较DDR4有望进一步抬升。

高端装备：机器视觉

机器视觉是一种应用于工业和非工业领域的硬件和软件组合，用以替代人眼，具有识别、测量、定位、检测四大功能，是实现智能制造的必要条件。据天准科技招股书，相较人眼，其在色彩辨识能力、灰度分辨力、空间分辨力、速度、感光范围、环境适应性及观测精度上均具有明显优势。以工业机器销售额占全国工业企业技改投资经费的比重为口径估算，2021年国内工业企业机器视觉渗透率约5%，进入奇点时刻。据机器视觉产业联盟预测，2021-2023年机器视觉市场CAGR将保持在25%以上，2023年市场规模预计达到300亿。

行业增长的驱动力包括：1)渗透率提升：优化嵌入式视觉系统、AI深度学习解决方案、3D解决方案等领域的技术，将进一步丰富机器视觉的下游应用场景，在人口老龄化，制造业用人成本提升的情况下，实现降本增效，驱动企业主动应用推广;2)国产替代：国内机器视觉市场以代理商及外资厂商为主，进口替代空间大;3)政策红利：《“十四五”智能制造发展规划》提出到 2025 年建成500个以上引领行业发展的智能制造示范工厂。

广义消费：智能座舱硬件(HUD/天幕)

HUD(抬头显示)是智能汽车产业链中，智能座舱域的关键创新型硬件，通过将重要的行车信息实时显示在前挡玻璃上，避免因驾驶员低头、转移视线等带来安全隐患。据高工智能汽车，2021年12月国内HUD新车搭载率达到7.3%，或已处于奇点时刻。

行业增长的驱动力包括：1)渗透率提升：电动车与智能汽车产业链规模的扩张，带动HUD需求提升;2)国产化率提升：据头豹研究院，国内HUD供应商中，日本精机、德国大陆、日本电装三大外资厂商处于第一梯队，2020年合计市占率高达80%;中资企业中，江苏泽景(2020年市占率约4%，后同)和华阳集团(2%)进入主要供应商行列，进口替代空间较大。

天幕玻璃是安装在汽车车顶的大面积固定式玻璃，与传统天窗不同，天幕玻璃的高科技感带给消费者全新的驾驶体验，视野扩大、采光效果升级、制造成本降低等成为全景天幕的优势。据汽车之家和Marklines，2021年12月国内天幕玻璃销售新车搭载率达到6.8%，或已处于奇点时刻。

行业增长的驱动力包括：1)渗透率提升：电动车与智能汽车产业链规模的扩张，将带动天幕玻璃搭载量提升;2)单价提升：消费者个性化的定制服务加速功能型天幕普及，对调光、隔热等提出更高要求，产品工艺的复杂化、科技化或提升天幕单价。

广义消费：TAVR

TAVR(主动脉瓣膜置换)是全球领先的心血管介入技术的新兴疗法，相较传统SAVR治疗，其技术优势体现在：1)有效且手术死亡率及并发症率更低;2)介入治疗创伤小、恢复快、适用人群更广;3)手术过程简化，手术时长缩短且适应症可推广。据Frost & Sullivan，2018年全球TAVR市场规模约4.1亿美元，到2025年有望提升至100亿美元(CAGR=14.3%)，2021E全球渗透率为5.4%，目前或已处于奇点时刻。

行业增长的驱动力包括：1)渗透率提升：我国有全球最大的AS患者群，患者基础庞大而治疗率低，医保进一步覆盖，厂商加速学术推广增加医生及患者对TAVR的认可度，随TAVR手术量累积，医生操作熟练度提高，上述因素为渗透加速打下基础;2)适应症拓宽：横向拓展，包括从主动脉狭窄(AS)手术禁忌高危逐步向中低危拓展，纵向拓展，包括从主动脉狭窄(AS)向主动脉返流(AR)等扩展。

中期内有望进入奇点时刻：智能汽车、元宇宙

智能汽车

根据高工智能汽车产业研究院，2022 年 1 月国内智能车销售渗透率为 22%，但目前国内 智能车仍以 L2 及以下级别的车型为主，而 L2 仅为驾驶辅助，L3 及以上级别才能实现真 正意义上的自动驾驶。今年或成为 L3 级别量产交付的元年，据汽车之家披露的车企量产 交付计划，3-6 月有 L3 级新车型密集交付、4 月北京车展或有 L3 级新车型发布。据 IHS， 到 2025 年，国内 L3 及以上级别渗透率或达 4.7%，届时智能汽车产业链或将真正进入奇点时刻。

行业渗透率提升的驱动力包括：1)技术研发深入促进量产：自动驾驶赛道投融资热度高， 据 iFind 数据，2021 年全球自动驾驶领域投融资额较 2020 年翻倍，L3 级以上的高阶智 能驾驶为研发重点，高速场景研发热度高，加速 L3 级别车型软硬件完善;2)技术降本： 2021 年来，更多车型开始搭载高算力芯片及激光雷达等传感器，在硬件上实现 L3 级别， 且车型价格下探至 20-30 万元水平，亲民价格或进一步促进放量。

元宇宙

现阶段，XR 技术及设备通过计算机打造人机交互的虚拟环境，是实现真实体验数字化、 数字体验真实化初级元宇宙的入口。据 IDC 预测，2021 年全球 VR+AR 出货量合计突破 1000 万台，MR 也将逐步放量，行业或迎来转折点。但从下游游戏环节渗透率来看， Steam 平台 VR 设备接入渗透率仅在 2%左右，尚未进入新兴产业链渗透率加速的“奇点 区间”(5-20%)，产业逻辑和中期前景或仍处于待验阶段。据 DigiTimes，年底前苹果有望发布其首款 XR 设备，而 Facebook 也或在下半年发布 Quest 2 后的下一代旗舰头显。 随着主流玩家的供给侧新品推进，产业趋势有望逐步变得清晰。

行业增长的驱动力包括：1)配套设施完善及技术进步带来渗透率提升：随着未来底层架构(主要为区块链)、后端基础(5G 等数字基建)逐步完善以及前端设备(XR 等智能穿戴设备)的技术更为成熟，体验感将提升，元宇宙在游戏、视频中的应用有望进一步普及， 打开近期业绩空间;2)降本增效带来应用场景的拓宽：技术进一步升级实现降本增效后， 元宇宙应用有望从 C 端消费拓宽至 B 端产业，打开远期业绩空间。

远期内有望进入奇点时刻：氢能-燃料电池

氢能-燃料电池

氢能与燃料电池是碳中和承诺下，非电力部门中较难实现电气化领域的解决方案，主要包 括：1)交运领域：燃料电池商用车、2)工业领域：氢炼钢/氢化工等。从技术成熟度角度 考虑，中期，前者加速渗透更值得期待。该技术通过电化学反应将氢气和氧气的化学能转 换为电能应用于长距离、大功率交通工具上。相较电动车而言，技术优势体现在：1)续 航里程更长;2)补能时间更短;3)低温性能更好;4)资源约束更小。据中汽协，2021 年国内燃料电池车销量为 1596 辆，保有量为 8938 辆，当前销售渗透率低于 1%，仍处于导入期。据发改委《氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年)》，2025 年我国氢燃料电池车保有量将达到 5 万辆，按保有量计算，2022-2025 年 CAGR 约 54%。

未来渗透率提升的驱动力包括：1)短期政策补贴推广：据华泰机械团队 2022.02.17 发布 的《迈入燃料电池技术快速发展的十年》，通过国家补贴与地方补贴结合，部分地区如上海，已实现部分商用车型购置成本与相近规格燃油车基本持平;2)中期技术降本：在电堆核心部件以及材料上实现自主自控，从而降低电堆成本、实现燃料电池车商业化;据华泰机械团队在报告中的测算，以 18 吨重卡车型为样本，不考虑补贴的话，全生命周期内燃料电池重卡降本 46%可与电动车平价，降本 36%可与柴油车平价。

风险提示

疫情超预期恶化，国内疫情加剧导致经济修复节奏不及预期;流动性超预期收紧，联储加息或缩表节奏超预期，全球流动性环境进一步趋紧;产业政策超预期收紧，产业政策面临逆风，导致风险偏好与产业前景恶化。

本文选编自“华泰策略研究”；智通财经编辑：韩永昌。