中信证券：维持中国建材(03323)“买入”评级 目标价17港元

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，维持中国建材(03323)“买入”评级，考虑到基础建材需求情况和减值规模下降情况，调整2022/23年归母净利预测至200.48/231.55亿元(原243.49/246.41亿元)，新增2024年归母净利润预测为265.11亿元，对应EPS预测为2.38/2.75/3.14元，现价对应PE3/3/3倍。考虑到公司股东回报有所提升，且具备多方位成长空间，目标价17港元，对应2022年PE6x。公司在诸多方面具备内在价值提升空间，同时估值明显低于水泥行业平均，具备配置价值。

事件：2021年公司实现营业收入2736.83亿元，同比增长7.43%，归母净利润162.18亿元，同比增长29.20%;经营活动现金流净额502亿元;折2021年下半年营业收入1518.13亿元，同比增长2.59%，归母净利润82.59亿元，同比增长15.25%。公司业绩增速明显跑赢水泥同行。

中信证券主要观点如下：

基础建材板块：“水泥+”贡献收入增长弹性，提质增效成果望持续体现，国际化具有长期发展空间。

板块收入方面：2021年，公司基础建材板块对外销售收入1858.59亿元，同比增长4.05%。分业务看，水泥和熟料、商混、骨料收入分别增长5.7%、-0.6%、23.4%，水泥和熟料价格增长10.3%，骨料销量增长31.6%是拉动收入增长的主要原因。2021年末，天山股份骨料产能达到1.9亿吨，中国建材合计骨料产能预计超过2亿吨，而2021年骨料销量仅1.04亿吨。参考世界老牌水泥公司水泥销量和骨料销量1：2的关系，中国建材骨料销量空间在7亿吨以上。随着公司积极布局骨料矿山，预计骨料量增将持续贡献基础建材板块收入增长。此外，借助工程技术服务板块在国外的广泛布点，水泥的国际化布局也有巨大的发展空间。

板块利润率方面：板块毛利率24.00%，EBITDA率20.01%，分别同比下降3.20pcts/3.74pcts，主要源自骨料价格略有下降和去年二三季度水泥价格承压。预计未来板块毛利率仍有提升空间，源自于：(1)高毛利率骨料业务占比提升，水泥行业在供给收缩下吨毛利相对稳定;(2)水泥资产持续提质降本增效，途径一为水泥产线的高端化、智能化、绿色化改造推进(2021年公司吨水泥熟料综合煤耗同比下降0.6kgce/t);二为更多场景的数字化应用，如宁夏建材搭建的“我找车”建材网络物流平台，其作用既有内部推广带来降本，也有对外开放增收增利，据鲁南中联统计，“我找车”使得吨水泥运输成本下降3-6元，2021年“我找车”收入11.92亿元;三为天山股份深化整合发挥协同效应，现天山股份组织架构已调整为10个水泥区域公司、3个商混骨料区域公司、1个特种水泥区域公司，未来有望通过理顺区域竞争、集中采购、精细管理等体现降本成效。

新材料板块：净利润贡献占比提升至超过30%，板块内涵有望持续丰富。

板块净利润贡献占比超过30%：2021年，公司新材料板块收入452.58亿元，同比增长9.34%，主要源自石膏板、玻纤、防水等业务收入的快速增长;板块毛利率27.80%，同比提高0.80pct，板块EBITDA同比增长44.99%，源于石膏板、玻纤、锂电池隔膜等高毛利率业务利润同比增长较好。该行测算2021年新材料业务贡献归母净利润占比由25%提升至31%。2021年，北新建材的石膏板、石膏板+、防水和涂料业务三者收入分别增长95.2%/116.8%/24.0%，支撑新材料板块对公司业绩的贡献占比进一步扩大;2022年，三项业务具备成长空间，玻纤行业预计仍能延续高景气状态，同时公司经培育初长成的锂电池隔膜、碳纤维、先进陶瓷等业务有望继续贡献收入和利润增量。

未来板块内涵有望持续丰富：长期看，公司对新材料业务有着坚定而清晰的规划，将围绕高端化、量产化、全球化，根据成熟期、布局期、培育期不同阶段打造梯次接续、可持续发展的产品组合，预计更多的新材料细分业务有望被逐步培育至较大规模，或被重组纳入上市公司平台，丰富板块内涵，推动板块业绩贡献占比进一步提升。2021年7月，中国建材集团牵头设立中建材(安徽)新材料产业投资基金，首期规模150亿元，将重点投资于纤维及复合材料、玻璃基材料、膜材料、光电材料、晶体材料等新材料领域，经过集团培育的新材料业务未来或可通过上市公司的平台实现证券化，对于公司新材料板块的实力提升或是重要机遇。

工程技术服务板块：内部管理重新理顺，双碳和国际化机遇下有望稳健增长。2021年，公司工程技术服务板块实现对外销售收入380.63亿元，同比增长13.91%，毛利率17.10%，同比提升0.50pct，营业利润27.40亿元，同比增长25.63%。2021年，公司重新梳理了工程技术服务板块：

1)以中材国际为平台整合了水泥和矿山的技术装备和工程技术服务业务资产，成为公司工程技术服务板块的经营主体;2)将玻璃工程业务由建材国际工程转入蚌埠院体内，以蚌埠院为平台整合玻璃工程从上游的设计研发到下游的工程建设全产业链，玻璃工程业务就此出表，但中国建材因持有蚌埠院45.08%的股权仍可分享其收益。

工程技术服务板块内部管理理顺，有利于降本增效、提升内部资源协同。板块经营主体中材国际2021年推出股权激励计划，考核目标为2022-2024年较2020年净利润复合增速均不低于15.5%，ROE分别不低于14.9%/15.4%/16.2%，有望把握水泥行业高端化、智能化、绿色化趋势和集团国际化业务契机实现稳健增长。

财务质量：降减值、降负债持续，经营现金流仍能基本覆盖资本开支和偿债等现金流出。

降减值：2021年，公司共计提减值损失68.84亿元，较2020年的124.53亿元大幅减少55.69亿元。从板块分布看，基础建材/新材料/工程技术服务板块分别占93.55%/-1.66%/6.75%，从减值类型看，信用/商誉/固定资产/存货减值分别占23.93%/41.60%/31.83%/2.64%。由于2018年来公司已对源自产线关停或置换计划带来的减值做了较充分的计提，该行预计减值未来还将进一步下降至50亿元以下。

降负债：2021年，公司借款总额减少82.26亿元，净负债率由88.00%降低至78.14%，下降9.85pcts，资产负债率由63.81%降低至61.38%，下降2.42pcts，财务费用由2.78%下降至2.64%，进一步优化资产负债表结构、节约财务费用，预计未来在100亿元左右的年净降债有望持续。

资本开支：公司2021年不含收并购的资本开支为320.93亿元，同比增加60.52亿元，其中基础建材/新材料/工程技术服务板块分别为241.78/61.69/15.32亿元，分别同比增加45.07/11.13/5.08亿元，若加上重组同力水泥及其他公司带来的资本开支81亿元，总资本开支达到402亿元，基础建材板块是资本开支上升较多的源头，预计未来公司会进一步控制资本开支规模在合理水平。

现金流：总体来看，公司共实现500.90亿元经营活动现金流净额，对投资活动和筹资活动的现金净流出356.11亿元和167.21亿元能实现基本覆盖，未来随着资本开支规模受控，自由现金流仍有望提升。

激励机制改革：已有成效，国企改革收官年望继续推进。2021年，公司下属企业相继实施中长期激励机制改革和完善企业治理机制。中国巨石、天山股份新疆区企业实施超额利润分享;公司启动限制性股票激励计划，并在下属公司实施超额利润分享和科技型企业岗位分红;赛马物联建立创新业务项目跟投激励机制;北玻院以股权奖励+股权出售模式实施股权激励;北新建材引进非公股东代表参与企业治理，天山股份、中复神鹰展开非公股东作用试点企业工作。2022年为国企改革三年行动的收官年，公司下属公司北新建材、中材高新、赛马物联作为“双百行动”试点企业需取得中长期激励机制改革成果，公司本部及其他下属公司的中长期激励机制也有推进空间，公司的市场化程度有望持续提升。

股东回报：分红比例提高，首提“加强价值管理”重点工作，望引导公司提升内在价值。2021年，公司计划派付每股股利0.69元(含税)，股利支付率由31.58%提升至36.04%，股息率由5.99%提升至8.90%，随着公司业务内生增长和减值规模大幅减少带来利润增长以及对股东回报更为重视，分红额明显提升。

公司布置2022年重点工作，提到稳中有进、做强主业、创新转型、深化改革、加强价值管理五个方面，相比于2021年的提质增效、聚焦发展、创新驱动、推进改革四个方面，“加强价值管理”为新增概念也是首次在重点工作中提及，体现新一届董事长和管理层的思路变化。对于“加强价值管理”的内涵，公司描述是“坚持以提升内在价值为核心的价值管理理念，深入推进资本运作，新材料板块业务整合积极推进;坚持产业市场与资本市场协调联动，母公司著力孵化和培育优质资产，依托上市公司平台整合优质资产，不断提升上市公司价值创造能力，释放整体价值。”预计在加强价值管理的导向下，上市公司对提升资产价值和股东回报的重视程度提升，且有望获得集团层面的更多支持，成为集团内部整合以新材料为主的优质资产的平台，提升内在价值。

投资建议：公司基础建材板块在“水泥+”布局、高端化智能化绿色化数字化转型、国际化等方面具备成长空间，新材料板块有望持续丰富产品组合并提升业绩贡献比例，工程技术服务板块有望维持15.5%以上的净利润增速中枢稳健发展，整体层面降债、降减值、提分红有望持续推进，激励机制改革有望继续深化，且重点工作中首提“加强价值管理”，未来与集团资源的协同和对股东回报的重视程度都有望加强。

风险因素：地产和基建需求复苏较弱制约水泥行业量价增长;水泥行业自律落实不佳;减值规模改善不及预期;新材料业务推进不及预期。