坐拥医美和创新药两大高成长赛道，被低估的四环医药（00460）价值有望重塑

2021年，港股市场出现罕见的股债“双杀”。年内恒指全年跌幅超14%，高周转杠杆的民营房企信用违约风险急剧攀升，高收益地产美元债回报率亏损达到38%。在指数的大幅下跌下，不少基本面优异的个股也被错杀。眼下正是年报披露旺季，亦是挖掘具备低估和成长于一体的好公司的最佳时机。

在港股医药行业中，创新药和医美是近几年为数不多保持高成长的领域，自然是投资者最不能错过的好行业。而四环医药(00460)是同时具有创新药和医美的企业之一，并且公司估值还极其便宜。

就业务来说，四环医药已经形成了医美+医药两大业务板块的双轮驱动。

“自研+BD”双轮驱动，医美平台2.0形成

从四环医药近日发布的年报来看，2021年公司营业收入约为32.91亿元人民币(单位下同)，同比增长33.6%;毛利约为24.49亿元，同比增长27.9%。其中医美业务营收及分部净利润分别为约3.99亿元及约2.49亿元，同比分别增长1383.3%及971.1%。

2021年，四环医药医美业务的快速增长是公司对医美业务布局变现的开端，未来伴随着更多产品的上市，医美业务占比会逐年提升。

四环医药的医美业务源自2014年，公司与韩国领先的生物医药公司Hugel签署了肉毒素和玻尿酸两个品牌的中国独家代理权，自此展开了在医美领域的发展与布局。

肉毒素为全球第一大注射类项目，但因为毒性较大监管严格，目前国内仅有衡力(兰州生物)、Botox(美国艾尔建)、Dysport(英国Ipsen，高德美代理)、Letybo(韩国Hugel，四环医药代理，中文名乐提葆)四款合规产品。目前仍有7款肉毒素产品在申请资质进程中。短期看，国内由双雄到4强，价格梯队拉开+两年窗口期的保护形成优质格局。

对于四环医药而言，乐提葆只是公司在医美业务的试验田。经过近7年的厚积薄发，到2021年底，四环医药旗下医美平台渼颜空间已成为拥有最全医美产品布局的中国领先医美企业，公司也成功从之前的肉毒素大单品独家代理的企业发展1.0版本成功升级为“自研+代理”，拥有多个产品的研产销一体化领先医美平台的企业发展2.0版本。

凭借强大的自研和BD能力，四环医药子公司渼颜空间成功引进美国脂肪采集系统Lipivage、韩国黄金微针、韩国手术缝合线和私密用线等优质产品，打造超过40款医美产品矩阵。

渼颜空间设立了美国及国内两个研发平台。公司通过美国洛杉矶渼颜实验室，转化海外拥有较高壁垒的医美新型技术，并在国内产业化落地。国内研发中心也具备强大的自主研发和转化实力，研发管线中拥有十余款自研III类产品及数十款II类产品。生产方面，公司目前已落成三个生产基地，总面积达14000平方米，共规划了9条生产线，具有成熟的产品生产管控体系。

除了自研以外，四环医药还通过“独家代理+收购兼并及合资合作”的方式强化在医美板块的布局。如与韩国Hugel及其他国际一线医美产品生产企业进行更密切和深入的战略合作，前瞻性布局多个优质前沿产品，将海内外优质医美产品快速带入中国市场，依托于母公司通过数十年所打造的强大的注册及政府事务能力，渼颜空间能助力新产品快速上市。

为充分利用两年窗口期来快速提升市占率，四环医药选择代理商加速开发进程。截至2021年12底，公司合作代理商超40家，医美销售团队人数扩张至60余人，覆盖城市200+，2021年底覆盖医疗机构超过2400+，头部500医疗机构覆盖数量达到430+，2022年目标覆盖约4000家机构。

除了医美业务大放异彩以外，药品方面，四环医药也迎来快速发展时期。

仿制药提供充沛现金流，创新药打开成长空间

医药业务方面，四环医药主要由仿制药和创新药两部分组成。

仿制药方面，2021年该板块业务收入25.98亿元，同比增长18.2%;净利润约13.07亿元，净利率接近50%。四环医药的仿制药产品主要涉及心脑血管、消化系统、抗感染、代谢、呼吸和神经等领域，拥有近百款在研产品，其中有数十款为具有高技术壁垒的高端仿制药。此前由于公司7个心脑血管药品进入国家重点药品监控目录导致了收入的显著下滑，不过从2021年财报来看，公司仿制药业务已经摆脱了重点监控目录的影响，意味着该业务也正式进入增长拐点。与此同时，仿制药业务也是四环医药重要的“现金牛”业务。

创新药方面，公司旗下的全资子公司轩竹生物覆盖小分子单抗、双抗、融合蛋白、双抗-ADC、蛋白质降解等领域;惠升生物聚焦糖尿病和并发症领域;两大自主研发平台具备持续自主研发产出的能力。2021年公司研发投入8.68亿元，同比增长19.0%，占营收比例高达26.37%，研发投入进一步加大。从研发进度来看，轩竹已有多款产品进入三期临床阶段，即将迎来收获期，并且由于管线多为自主研发，其未来的市场将不局限于国内，也保留了海外市场的广阔空间。

值得注意的是，当前四环医药已决定将轩竹生物分拆上市，进军科创板。后续或将加快轩竹生物的价值提升。

不仅如此，惠升生物也有多款重磅产品即将迎来收获期。其中1.1类新药SGLT2抑制剂(加格列净)NDA获受理;第四代新胰岛素类似物德谷胰岛素注射液(基础长效胰岛素)，PreNDA材料已获受理，初步数据显示，效果非劣于原研药，进度领先同类竞品，有望成为国产第1家。

德谷门冬双胰岛素注射液(双胰岛素类似物)已获临床批件，除原研外，惠升生物是国内企业首家且唯一一家取得临床批件，III期临床已完成受试者入组;门冬胰岛素注射液，门冬胰岛素30注射液，门冬胰岛素50注射液均NDA获受理。

同时，公司还拥有以德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液复方制剂、利拉鲁肽注射液、索马鲁肽为代表的长效GLP-1类似物。其中利拉鲁肽项目，开发适应症为治疗2型糖尿病和肥胖，目前已完成I期临床，并初步获得了药代动力学和药效学的生物等效性结果，目前正在肥胖症III期开发计划沟通中。

综合来看，制药业务中，仿制药业务能为四环医药提供充沛的现金流业务，进而哺育公司的创新药进一步发展。目前来看，公司的多个创新药产品已经进入收获阶段，随着这些产品的上市，公司的业绩将得到快速的增长。

估值有望得到重塑

尽管四环医药坐拥医美和创新药两大高增长赛道，但市场投资者过去比较关注公司的利润端表现，因此给四环医药的估值并不高。

事实上，不管是医美还是创新药，都需要大量的研发投入，而四环医药同时拥有40+款医美产品以及50+款创新药，随着轩竹和惠升多项管线进入临床后期和商业化阶段，费用支出将大大增加。

另外轩竹、惠升的分拆上市除了会带来一次性的上市融资费用以外，权益稀释也会带来一些账面上的损失，如2021年度公司使用权益法计算的投资亏损达到1.58亿元。因此未来几年四环医药合并报表的整体表观利润并不美观。

不过对于创新药企业而言，仅看公司当前利润给予估值显然是不科学的。就公司业务而言，医美和传统仿制药业务能为公司提供源源不断的现金流业务，这部分业务适合用市盈率、市销率或者PEG方法估值。在极度悲观的情况下，即使医美业务仅仅给予25PE，仿制药板块给予10PE，这两块业务市值加总也高达230亿。

另外创新药板块的两大资产，因为目前尚未盈利，因此在估值方面可以参考一级市场公允价值体系评估，而根据最新的数据来看，轩竹生物2021年完成A、B轮融资共计15.7亿元，投后估值达到70亿元(上科创板还会进一步提升)。惠升目前正处于A轮融资中。可以肯定的是，未来公司大都创新药板块估值会伴随轩竹、惠升的里程碑兑现而回归。

和过去估值虚高的18A相比，轩竹的资产价值并不是在2020-2021H1国内Biotech资产泡沫期完成的，而是在2022年初市场极度悲观的情况下完成的融资，足以证明轩竹的价值没有泡沫，今年融资的惠升也会一样。

值得一提的是，港股有一部分18A公司出现了市值跌破现金资产的现象，一定程度上也反应了市场资金对这些企业认可度不高。和这些18A企业所不同的是，尽管轩竹和惠升也并未有盈利，但是在四环医药近几年大手笔的研发投入下，这两家公司已有多款重磅产品进入收获期，这些项目进展也都是有目共睹。

另外，市场普遍担心Biotech公司的现金储备，但轩竹和惠升完全没有现金流之忧。一方面有母公司四环医药作为强大的后盾，另一方面轩竹和惠升都具备持续向市场融资的核心价值，未来分拆上市后这部分能力将持续加强。

可以肯定的是，未来公司大的创新药板块估值会伴随轩竹惠升的里程碑兑现而回归。

综合来看，在相对悲观的情况下，医美业务+仿制药+轩竹的市值就已高达300亿元，这还不算惠升的估值，让目前四环医药的总市值也不过154亿，最保守情况下还有翻倍的空间。

总结

从大的投资逻辑来说，四环医药已经形成了医美+医药的双轮驱动。医美业务方面，短期内，公司代理的乐提葆在国内快速放量，长期该业务后续将陆续补充玻尿酸、童颜针、少女针、光电设备、埋线及减肥塑身等多项产品，形成强大的产品矩阵。

医药业务方面，仿制药传统业务将为公司提供持续的现金流业务，哺育公司其他创新产品的研发。另外创新药方面，公司的轩竹和惠升已有多款重磅创新产品进入收获期，预计未来两至三年内会有多款产品进入报产及上市阶段。

尽管公司产品丰富且又具有成长性，但在市场错杀下，目前公司的总市值仅仅150亿出头，即使在最保守的计算下，仍有翻倍的空间。相信随着公司多款产品的兑现，市场会对其估值进行重估。

厘清了“四环医药整体估值=医美PE/PS + 创新药公允价值 + 净现金资产价值”这个估值逻辑，就会发现公司当前价值存在严重错配。而未来可预见的是：四环医药整体的估值波动会伴随医美的业绩放量、轩竹生物&惠升生物的重大里程碑兑现及现金资产的不断增加而实现戴维斯双击。