美国房地产繁荣期已过 但凛冬未至

美国独户住宅价格一直在以创纪录的速度飙升，这引发了一大疑问:它们是否已与基本面脱节?统计数据显示，截至2021年10月，美国房价年涨幅达到惊人的20%，几乎是2012年房价的两倍。2012年被市场普遍认为是关键时间点，美国房价从全球金融危机低点开启强反弹，一直延续至2012年。

然而，全球资管巨头——太平洋投资管理公司(PIMCO)近日发布研报称，如今这个房地产周期截然不同。该投资机构认为，与全球金融危机之前的时期相比，独户住宅市场如今的基本面要强劲得多。每一个涉及住房的实体，包括房屋建筑商、贷款机构、政府资助的实体(GSE)、投资者和借款人，都在某种程度上受到了金融危机的影响，从那以后，他们的行为倾向于更加保守。因此，长期来看，美国住房市场将继续受到两大关键支柱的支撑:住房供应长期短缺和更具弹性、去杠杆化的借款者。

智通财经APP了解到，在PIMCO的基本情况展望之中，该机构预计美国房价增值速度将放缓，符合长期趋势，库存将逐渐从创纪录低点反弹。与2020年夏季抵押贷款利率暴跌时期相比，可负担性可能不再是主要推动因素，但仍符合长期趋势。如果利率继续大幅上升，可负担性可能会给房地产市场带来压力，但该机构预计美国房地产市场的基本面稳定将限制大幅回调的风险。此外，该机构认为，机构型业主的身影在独户房屋租赁市场频现，可能是某些地区房价支撑的另一重要源头。

房屋长期短缺的问题仍未得到解决

供给稀缺支撑了当前美国房地产市场的繁荣，这与全球金融危机前由极度宽松的承销环境所引发的投机性泡沫有明显区别(见下图)。美国住房建设已经落后需求近10年，全球金融危机前的供过于求在很久之前就被市场所消化。

图1:美国住房供应短缺继续恶化

PIMCO指出，各种情况的综合作用“加固了”这一稀缺性。贷款标准已经收紧，银行对住宅建设贷款的资本金要求也有所提高。千禧一代正在达到购房的黄金年龄，许多老年人在家里待的时间更长，美国婴儿潮一代开始购置养老住房。因此，尽管房屋建筑商已接近建造足够多的房屋，以满足当前美国住房需求，但由于长期的建设量不足，房屋仍然存在严重供应短缺。

据PIMCO预测数据，长期短缺的住房数量在200万至500万套之间，而目前的年建房进度只能维持在160万套左右。PIMCO表示，不认为这种不平衡性会在短期内得到解决。事实证明，加大建设力度极其困难:由于供应链瓶颈和劳动力资源紧张，建筑成本急剧上升，而地方分区规定往往导致可开发土地稀缺。例如，2015年至2019年，建筑材料成本(累计)增长约7%，紧接着在2019年至2021年上升了26%。

贷款条件仍趋于保守

与全球金融危机前的房地产繁荣不同，当前繁荣是由基本面因素所驱动，主要是供应不足，而不是由投机性贷款行为推动的需求大幅增长。《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)的承销标准消除了负摊销贷款等某些投机性产品，以及一些投机做法，比如符合条件的借款人使用较低的初始“引诱”利率，希望借款者收益增加，以支持不断增加的偿债能力，这些措施都在一定程度上抑制了目前市场对美国房屋的需求，偿还能力现在是一切的核心。美国消费者金融保护局正在执行这些法律，有效地消除了住房市场中自住业主部分投机性贷款(如下图)。

图2:全美抵押贷款可用性接近2012年的紧张水平

借款人资产负债状况普遍良好

如今美国房主往往拥有更强健的资产负债表，抵押贷款支付额随着利率下降而下降，在房价经多年上涨之后，许多房主积累了可观的资产，但他们没有通过套现再融资来利用这些资产。因此，美国平均抵押贷款的贷款与价值比例接近50%(见下图)。美国住宅房地产的总价值约为38万亿美元，其中约有12万亿美元未偿还抵押贷款，这使得市场上剩下了将近26万亿美元资产净值——强大的缓冲区域。更重要的是，现有抵押贷款市场的绝大部分由普通的30年期分期偿还贷款组成，这些贷款的固定还款期限会随着时间推移而实现去杠杆化。因此，PIMCO在报告中称，即使利率大幅上升，也不会有大批借款人违约或出售房屋，因为他们的抵押贷款会突然间变得负担不起。

图3:美国住房抵押贷款平均贷款价值比(loan -to- value ratio)仍接近几十年来的低点

负担能力：制约房价上涨的重要因素

抵押贷款利率最近上涨近0.50%，一定程度上加剧了住房所有者的负担，在此之前，由于房价前所未有的上涨，美国住房负担能力已经处于全球金融危机以来的最低水平。因此，低利率环境带来的持续可负担性好处现在在两大方面受到侵蚀:房价较新冠疫情前水平上涨了20%-30%，以及抵押贷款利率不断上升。因此，PIMCO预计美国消费者有限的负担能力将成为未来几个月房价上涨放缓的关键驱动因素，房价将稳定在上世纪90年代和21世纪初的增长趋势。

但PIMCO也表示，他们不认为总体价格水平存在问题。房价上涨最快的地区是美国相对负担能力高的地区(如得克萨斯州和亚利桑那州)，以及郊区和远郊，这在很大程度上是由与新冠疫情相关的人口从城市中心向外转移所致，这些地区消费者的负担能力相对较高。

此外，最近房租上涨，买房仍然是一个相对便宜的选择。因此，虽然负担能力值得关注，但PIMCO认为住房市场应该能够承受抵押贷款利率适度上升。在上一个上升的利率周期中，2018年抵押贷款利率达到了5%，导致包括旧金山湾区在内的最难以负担的地区房价升值放缓，PIMCO在预期展望中也提到了这一点可能制约房价，因为抵押贷款利率在当前周期中将会达到类似的水平。

新的支撑点：独户租赁运营商

独户租赁(SFR)长期以来一直是美国住房市场的一大持久性组成部分，并可能在未来几年进一步支撑住房市场。在全球金融危机导致市场混乱之后，机构运营商(>100个单位)进入了以前由小规模“夫妻店”(小于10个单位)主导的市场领域。私募股权公司牵头现金收购止赎权，以高租金收益率租赁这些房产，弥补了分散管理效率带来的损失。这一新的资本出现，助力稳定了许多受灾最严重地区的房价。

从那时起，这类以往并不景气的交易在许多地区发展成为可持续性的机构业务，包括在夏洛特、亚特兰大、孟菲斯、拉斯维加斯、纳什维尔、奥兰多、杰克逊维尔和菲尼克斯，并可能在未来几年继续增长。在这些开发项目中，最突出的是“建后即租”，这使得开发商能够更好地锁定最优社区，并通过提高密度来提高物业管理效率。尽管如此，机构SFRs往往具有相同的狭窄需求:中等价格、较新的建筑、良好的学区和温和气候，将他们对住房供应的影响限制在相对较少的区域。

事实上，机构所有权对全美住房市场的重要性仍有待观察，因为他们所占份额仍然太小，不足以产生重大影响，可以肯定的是，机构所持SFRs最集中的地区——这些地区在2021年的销售额中平均至少占5%，这一数字代表的交易量仅只占全美交易量的4.1%，然而，这些机构仍可以在一些区域充当“减震器”。

与住房相关的结构性融资仍具吸引力

在PIMCO看来，在没有出乎意料的区域性或全国性的严重经济冲击的情况之下，美国房价具备弹性。因此，PIMCO认为，在更广泛的信贷市场中，证券化的住房相关资产仍将是一个具有吸引力的投资回报来源。PIMCO继续看好传统的非机构抵押贷款行业，因为该行业缺乏专门的投资者基础，而且贷款与价值比率非常低。

新发行量在2021年达到了全球金融危机后的高点，随着房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的最新定价将一些非业主占用的生产转移到私人市场，庞大的市场和重新执行的贷款不再是抵押贷款发行的主要来源。机构信贷风险转移(CRT)作为一个行业也有望继续增长，因为美国联邦住房金融局(FHFA)最近修订的资本规则为GSE提供了两倍于CRT发行的资本宽减。最后，在新冠疫情期间实施封锁政策之后，不合格抵押贷款市场已正式恢复生产，而这应该会提供另一发行来源。然而，PIMCO仍然对最近兴起的贷款支持行业非常谨慎，因为这些贷款没有像更成熟的抵押贷款那样从房价上涨中受益，因此在经济低迷时期也不会有太大的弹性。