寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚

2021年年报业绩会上，华润置地(01109)的主题是“勇毅笃行，韧性生长”，这也代表了这家低调和稳健的央企对于2022年的寄望。

谈及对整体房地产市场的看法，华润置地总裁李欣表示，目前市场已经筑底，预计下半年会回升。但华润置地从来不唯规模论，也不冲规模，公司希望的是保持行业排名和地位，“华润置地要的是有质量地规模增长”。

3月31日，华润置地公布2021年全年业绩情况。数据显示，华润置地2021年全年实现综合营业额2121.1亿元人民币(以下单位等同)，同比增长18.1，股东应占净利润人民币324亿元，同比增长8.7%，核心净利润266亿元，同比上涨10.2%。全年派息1.207元，是为数不多派息能维持在1元以上的房企。

数据同时显示，销售方面，2021年华润置地的销售额1838.6亿元，同比增长17%，超过了同期5.8%的全国销售额增长;投资物业(包括酒店经营)租金收入约174.3亿元，同比增长36.3%。

从这份财报来看，有许多的好消息，主业的地产开发依旧稳健，商业运营特别是购物中心和写字楼收入稳定，行业“优等生”的表现从来无需市场担心，外界的寄望是华润置地是否飞得更高?

譬如经营目标是否可以订得再高一些，不仅仅是守住前10这一位置，而是能够有更大位置的突破;譬如“万象系”的购物中心扩张能否再快一些，从规划设计、招商到开业时间更短一些，由此带来更多的租金现金流。

进入十四五，华润置地提出了“重塑华润置地” 的战略目标，市场也在期待着这样的拐点出现。

现在看来，2022年将是华润置地努力奔跑的起点，而我们可以从他2021年的财报里窥斑知豹。

第一个认识：行业最低的负债与融资

在过去，高毛利、低负债一直是华润置地的最大牌面。

2021年，华润置地持续保持在行业最低水平的负债率和融资成本。

以融资成本为例，华润置地加权融资成本仅为3.71%，在2020年底4.08%的基础上，进一步下降37个基点。随着规模效应，未来其加权融资成本有望继续降低。

注：华润置地近年净有息负债率一览

从财务指标来看，华润置地的负债率和融资成本仍旧处于行业最低水平。截至2021年底，华润置地的综合借贷总额约1974亿元，只有约28%的有息负债一年内到期，平均债务期限拉长至5年，目前现金及银行结存约1087亿元，同比上涨21.6%，足以覆盖短期借款，同时净有息负债率仅30.4%，位于行业低位。

金融市场是可以相互参照定价和相互促进的,资产的价格能够全面地反映出市场上所有的公开信息。股票市场、债券市场、银行间市场是资产配置的重要场所,他们在波动率,收益率和流动性方面有着千丝万缕的关系。

整体金融间融资市场给华润置地的业绩投赞成票的原因，在一定的镜面上，折射的是其对华润置地长期主义的深度理解，对华润置地未来发展路径的坚定信心。

第二个认识：毛利下降，但仍是房企领先

金融市场对华润置地理解和信心的来源，很大一部分因素，是华润置地一直领先于业界的毛利率水平，而这个水准在未来仍有可能持续抬升。

2021年华润置地这个毛利率的数字是：26.97%。

这个毛利率水平，虽然较2020年有所下降，但为TOP50房企排名NO.1;其净利率为17.63%，同样是房企第一，也是TOP50房企中仅存的2家净利率达到17%以上的企业。

纵观今年已发半年报的房地产企业，毛利率的下跌成为行业的一个整体现象。这跟前几年土拍市场的火热以近段时间的调控都有关系。

房企里全部企业的毛利率、净利率都在下降，普遍下降幅度5-10个百分点。伴随着房地产调控、主要城市的“两集供地”，房地产市场将告别高利润时代，而转向与普通行业相似水平。在这其中，大部分的房企毛利率或在15-20%区间。

对此，李欣的理解是：“行业毛利率回归20%左右是共识，毛利率已经回不到30%左右的水平。未来，华润置地有信心将开发物业毛利率保持在22%、23%左右，购物中心毛利率水平将达到70%以上，集团整体毛利率水平保持在25%以上。”

第三个认识： TOD的持续引领者，2022年收并购市场将成为主线

作为房地产行业称得上是富有创造力和想象力的一家央企，华润2021年的全年策略重在TOD，但2022年流溢到市场上的优质地产项目将与TOD成为新的并购主线。

如果从财务上而言，对照三道红线，华润置地均为“绿档”。截至2021年年末，华润置地的在手现金及银行结存折合1087亿元，现金短债比达1.99倍，较此前表现更为稳定。

有意思的是，虽然现金短债比更高，但华润置的地拿地金额却在上升。年报数据显示，华润置地年内新增权益土储1107万平方米中，一二线核心城市投资占比达90%，京津冀、成渝、长三角及粤港澳四大国家战略区域的权益地价占比达76%。据从中指研究院发布数据显示，2021年华润置地的权益拿地金额为989亿元，其权益销售额约2174亿元，拿地销售比为45.5%，历年少有的超过40%的比例。

截至2021年底，华润置地新增土储计容面积1439万平方米，总土储面积达6873万平方米可保障公司未来三年以上的发展需求。

拿地金额的支出，其主要的项目投向，则是华润置在近几年力推的TOD。未来，华润置地重点在杭州、南京、长沙、郑州等城市获取多个城市级TOD商业综合体项目。

TOD是华润置地重点布局业态，也是华润置地作为城市投资开发运营商的核心竞争能力

2021年特别是下半年以来，房地产行业发生了巨大变化。新冠疫情带来的影响仍没消逝，政策层面以“房住不炒”为主基调，针对融资、银行需求，甚至土地端的调控也不断落地。

自2021年开启的房企爆雷，众多优质项目流向市场，这为华润置地低价拿取优质地块提供了机会，而资金及融资成本，则是华润置地多年的行业护城河优势所在。

据李欣透露，除了华润置地获得招商银行230亿元并购贷之外，集团已经储备并购融资额度达到400亿元，随时可以启用。

第四个认识：经营性不动产是利润和高毛利的发动机

即使在大环境较为冷淡的背景下，华润置地经营性不动产的收入依然坚挺，这是它最深的护城河。

根据财报的数据，2021年华润置地经营性不动产收入为174.3亿元，同比增长36.3%，远高于开发性物业10.8%的增速。

在毛利率方面，经营性不动产更是对开发物业的直接碾压。

归结起来，因商业运营的毛利率较高，这个数字为68.2%,远高于地产开发的23.7%。细分起来，购物中心的毛利率为74.1%,写字楼的毛利率为71.9%,酒店为11.1%.

在营收增长层面，购物中心实现租金收入139亿元，按年增长38.1%;写字楼实现租金收入19亿元，同比增长20%;酒店实现营业收入16亿元，同比增长43.9%。

商业运营成为华润置地维持高利润的锚，也是其未来改善高毛利的发动机。

李欣表示，目前华润置地共有98个购物中心，在营的有54个，储备的接近50个，储备的项目按照目前的开发进度和结构的铺排，在未来4年时间陆续释放，目前的储备即使没有新增，也可以满足每年开10到12个，以兑现集团的目标。

华润置地已经在行动。以经营性不动产为例，在过去的数个月中，华润置地先后并购了禹州、中南建设的物业业务。在购物中心方面，按照计划，2022年华润置地将开业购物中心12个，年末在营购物中心数量达到66个，并在2025年将达到100个，总面积1200万平方米。

关于利润率的情况，李欣坦言，十四五期间整体购物中心收入的增速维持在20%以上，同时购物中心的毛利率水平维持在70%以上，管理层对此有充分的信心。

可见，无论是存量还是增量，华润置地希望通过经营性不动产，做商业运营改革，减轻开发性物业的毛利率压力，并提供更清晰的盈利能见度。若华润置地的经营性不动产能保持目前的出租率和租金增长水平，则其公允价值有望逐年上升。

第五个认识：建立扁平化组织，向精细管理要利润

在未来，就是，华润置地在坚持“城市投资开发运营商”战略定位的基础上，将从土地红利、金融红利，全面迈向：

向精细管理要利润。

根据智通财经APP的梳理，华润置地向管理要红利的措施有三：

第一是，组织变革、精简架构，而组织变革和激励变革被认为是华润置地十四五期间重要的三大发展引擎之一。

管理架构变革表现在总部、大区和城市公司关系的变革上，核心就是要精简放权，要建造总部主建、大区主战、城市公司主攻的高效组织，打造城市公司全价值链的组织能力。当中，大区的部门是精简，总部则要建设专业和专家型的平台，强化专业的管控，减少成本支出。

第二是谨慎拿地。

华润置地将会更侧重于项目端的收并购，但不会考虑公司平台股权端的收并购;同时亦关注招拍挂市场的变化。但无论是二级市场招拍挂还是收并购，华润置地内部对项目回报要求是控制在税后利润率12%左右。

第三是降低三费成本。

从三费占比来看，华润置地三费占比为6.3%，较之2019-2020年同期的10.6%、9.3%已有较大降幅，且直降3个百分点足以令人惊讶，可见内部财务管控水平已有极大提升。而据智通财经APP了解，在除三费上，华润置地已要求向中海看齐，后者是3.2%，整体房企中为最低。

小结：未来的估值空间

在“房住不炒”的大方针引导下，地产端的融资一直在严控，但得益于相比同行较为优越的财务管控，华润置地在评级端及融资端保持了一贯的稳定输出，甚至融资端在扩张。

在评级端，在财报年内，标普、穆迪及惠誉三家国际评级机构维持华润置地Baa1/BBB+信用评级，联合评级给予AAA评级。

在融资端，华润置地动作频频。3月17日，华润置地100亿的小公募债券获得通过，而在此之前华润置地获得了超过200亿元的并购额度。

3月拿下投资200亿元的广州新溪村旧改项目、2月79.94亿元拿下北京两个地块，甚至并购禹州和中南建设的物业业务仅仅是前兆，华润置地的拿地和并购战车刚刚开出。

德银在报告中指出，华润置地利用市场低迷的时机在2021年补充土地储备，为2022年之后提高市场份额和销售铺路，预料目前如华润置地等杠杆率较低国企，未来将有更多收购机会。

综上所述，在低折扣拿优质土地、商业运营持续扩张的战略中，华润置地的毛利率水平或将重回30%以上水准，甚至是持续提升，这将有助于重估其在资本市场上的表现。

数据来源：华润置地历年股价表现图(季线表)

从华润置地股价来看，其从2005年至今，一直呈上涨的通道，其股价涨幅最高超过50倍，始终跑赢大盘。其间有抓住中国房地产市场快速成长的政策红利，亦有自身修炼内功，持续提升运营效能和组织效率的管理红利，给股东带来丰厚的回报。

数据来源：WIND

从ROE角度来看，从2011年以来，华润置地ROE始终高于13%。如此高的ROE意味着企业具有强大的护城河、意味着更多的“实际可分配利润”，从多年的高ROE本身已经验证了华润置地独特的商业模式在市场上的成功。

资本市场上的投资，多选择龙头的企业，就像电商看阿里，社交看腾讯，视频看头条相似。地产行业虽然有诸多政策的限制，题材亦不如科技、医药等性感，但关键在于其巨大的存量、极强的产业安全垫，在这个行业中，可以走出完全远超市场表现的标致性企业，而华润置地有可能成为关注的标的之一。

毕竟，没有衰退的行业，只有不努力的企业。