兴业证券：玻璃行业周期拉长价格稳着陆 产品升级成长蕴新机

本文选自“兴业证券”，作者:田金秀 吕舒婷，原标题《周期拉长价格稳着陆 产品升级成长蕴新机—建材行业专题之玻璃篇》。

玻璃行业简介

玻璃是将块状原料(石英砂、纯碱、石灰石、长石等)粉碎，加上其他化学物质在高温熔融时形成连续网络结构，冷却过程中粘度逐渐增大并硬化致使其结晶的硅酸盐类非金属材料，主要成份是二氧化硅。

玻璃简单分类主要分为平板玻璃和深加工玻璃，二者属于上下游关系，即深加工玻璃是对普通平板玻璃进行进一步处理后得到特殊功能效果的玻璃，这类玻璃种类延伸非常多、对应下游应用领域差异很大，主要有节能Low-E、建筑超白、汽车玻璃、太阳能玻璃、电子精细玻璃(ITO、超薄)以及特种防爆防火玻璃等。

玻璃的下游消费需求非常集中，房地产占比达70%、汽车玻璃占比10%，此外约有10%经过特殊加工的玻璃用于太阳能发电、电子产品等其他新兴领域，另有出口占比约10%。

普通平板玻璃的“波特五力”模型分析

1、低壁垒下的开放市场

普通玻璃生产工艺成熟度很高，且单条产线建设所需的初始投入资本不算高，这导致玻璃行业的进入壁垒较低。这样的低壁垒导致行业长期处于开放市场当中，只要有利可图就不乏新进入者。

2、产品同质化竞争激烈，集中度有待提升

过去十年国内经济高速发展、传统行业固投增速过热，玻璃产业在这段时期飞速扩张，目前我国玻璃产能占比全球总产能达50%，产能过剩严重，内部同质竞争激烈。

由于玻璃产品存在销售半径问题(玻璃易碎，运输经济性较差，销售半径通常在800km以内)，且生产技术限制了单条产线的产能，产业的规模效应较弱，因此企业生产基地通常倾向于靠近消费市场布局，这也使得玻璃产业形成了区别于大多数制造业的分散格局。国内最大四家平板玻璃企业市场份额仅40%，相比国际66%仍属较低水平，未来行业内部整合集中度提升是发展趋势。比如，2013年旗滨集团收购浙江玻璃，2015年江苏华尔润停产清算等都在一定程度上促进了行业集中度的提升；浮法玻璃行业的产能集中度CR10由2012年的44%上升至目前50%。与此同时，更多的企业在积极发展深加工玻璃，将产业链向下游延伸，从而跳出低价竞争的局面。

3、对上游的议价能力弱。

上游纯碱行业的集中度相对高且稳定，重油和天然气供应都属垄断性供应，加上平板玻璃行业的自身竞争激烈，这决定了平板玻璃企业对下游议价能力弱。

4、与下游供需关系决定产品价格

平板玻璃产品的主要下游是房地产，其占比高达70%。单一的下游结构和过剩产能同质竞争的局面导致行业对下游的议价能力不高。另一方面，玻璃成本在下游房企建安成本中占比很低，又使得房企对于玻璃价格不敏感，存在一定的议价空间。这就造成了玻璃行业对下游的议价能力随供需关系周期性波动。

具体来说，在需求旺盛的时期，玻璃企业议价能力增强，盈利提高，大幅的产能扩张也随之而来；产能的快速扩张和需求的逐渐走淡导致供求关系失衡反转，进而平板玻璃售价下滑，行业景气陷入低迷期。当下游房地产、汽车等行业需求再次回暖时，平板玻璃行业又迎来新一轮的复苏。这样的“需求旺盛-产能扩张-供给过剩-行业洗牌-市场复苏”循环在平板玻璃行业中重复上演，企业对下游的议价能力也呈现随供需关系周期变化的特征。

5、替代品威胁很小。

玻璃的发明已有3500多年的历史，作为基础原材料，已被广泛应用长达130年，生产技术和性能得到不断改进和完善，在可预见的未来替代品威胁较弱。

玻璃行业的周期特点

平板玻璃属强周期性行业。玻璃行业是典型的买方市场，下游消费结构单一，占比70%的房地产投资是拉动玻璃需求的主要动力。地产行业与宏观经济的强关联导致玻璃行业的需求周期性波动明显。尽管长期来看，我国工程玻璃需求在城镇化发展推动下近十年来保持增长态势。然而，供给端的变化往往不能同步于市场需求，分散市场下的信息缺失也会导致供需错配，因此行业扩张是在一轮又一轮的周期中进行的，其景气程度受到宏观经济环境的影响十分显著。

供给刚性决定周期形态。玻璃生产工艺决定了其供给端有明显的刚性特征。生产线一旦点火就要一直运转，而停工后复工过程往往需要几千万的资金投入。因此企业考虑到这一成本做出的停复工决策往往大大滞后于价格的变化。新建玻璃生产线至少需要1年时间，冷修生产线复产需要3~4个月。以上特征都导致玻璃产量的变化常常滞后于价格的变化，更滞后于需求的变化。玻璃行业的周期也因此呈现出明显的基钦周期特征，约40个月为一轮。

需求变化是决定景气周期起点的关键因素。如上所述，供给端是供需关系中的 “从动轮”，因而需求变化往往是打破原有供需关系，引发景气周期的关键因素。通过对历史周期的分析可以发现，房屋销售额的增长一般领先周期起点3-6个月，而预示价格涨幅的则是地产新开工面积。其背后逻辑在于，期房销售带来的地产企业资金回流为尾盘竣工及新建工程提供了资金支持，而新建量则还与企业对后市的预期有关。在这样的传导下，玻璃消费需求会滞后于房屋销售，而价格涨幅则取决于开工竣工带来的需求增量。

供给：供给侧结构性矛盾突出，产业链减重升级进行时

我国的平板玻璃生产规模居世界第一，产量占全球50%。而从产品结构看，普通平板玻璃产能严重过剩，优质浮法产品比率仅30%，超白浮法玻璃生产线仅有7条，产能占比仅3.0%。

在二次加工的数量看，我国与国际先进水平均有较大差距；加工深度来说我国增值率约2.5倍，与发达国家的5倍相比还有很大的提升空间。因此整体而言，我国玻璃产业发展仍处在价值链低端，在国际上也居于从属地位。

随着过度竞争的局面愈演愈烈，行业竞争格局的转变也逐渐有迹可循。2014年9月工信部正式将平板玻璃列为重点淘汰和化解产能过剩的行业，并在2017年底前严禁建设新增平板玻璃产能的项目，旨在逐渐改变供过于求的局面。另一方面，各种深加工玻璃的产能建设在近几年取得了突破性的成果。尽管目前产品品质与发达国家相比还有一定差距，但随着生产技术的不断完善和居民消费的快速升级，深加工产品可能给玻璃行业带来二次成长的新机遇。

1、新产能冲击逐渐减弱，停复工成为供给端关键变量

受到需求增长的推动，我国玻璃产能在过去十年内翻了三番，然而过快的产能扩张已经超过需求的增长速度，尽管行业历经多个景气周期波动，产能利用率震荡下滑的态势不减。截至2017年7月我国浮法生产线产能达12.57亿重量箱，共计生产线361条，但实际在产产能仅9.23亿重量箱，产能利用率约71.6%。

产能长期过剩的局面下，市场行情不再火热。反映在供给端则体现为行业扩张的速度在近三年显著下滑，而在产产能甚至在2015和16年上半年均呈现出负增长的态势。尽管2016下半年新一轮景气周期使得部分企业重拾信心，在产产能有一定回弹，但并未超过历史最高水平。我们认为行业高速扩张的时期确实已经接近尾声，新产能的冲击力度大不如前，供给端整体呈现平台震荡格局，而主导其震荡的直接因素是产线的停、复工，根本动力是下游需求的变化。

2、供给侧改革与环保力度再提升，产能退出进程有望加快

我国玻璃行业供给侧的结构性问题突出，从近五年政府部门出台的相关政策看，收紧普通平板玻璃产能建设、鼓励高端深加工玻璃发展的意图明显。2016年5月国务院办公厅发布了《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》(以下简称《意见》)，计划到2020年，平板玻璃产能将得到有效压缩提高产能利用率，平板玻璃产量前10家企业的生产集中度达60%左右。

在我国积极推进产能过剩行业的供给侧改革背景下，《意见》从控制平板玻璃产能扩张，并加快推进联合重组践行玻璃行业的供给侧改革。预计在相关去产能政策的强力推进下，玻璃行业的景气度回升的动力将进一步加大。

2017年2月12日至22日，环保部、国家质检总局会同国家发展改革委、工业和信息化部、安全监管总局等部门印发《水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查方案》，并组织开展了行业专项督查，对落后产能进行清理整顿，主要关注落后产能的退出进度以及行业环保政策标准执行情况。与以往相比，本次督查规格较高，时间上也紧跟春节假期，凸显了国家对于玻璃行业去产能的决心。

3、深加工玻璃成为建设重点，先入企业迅速崛起

我国平板玻璃加工率仅为40%，低于世界玻璃深加工平均水平的55%，与发达国家相比更是相去甚远。深加工玻璃是玻璃行业内部处下游的加工环节，在平板玻璃供给过剩的情况下，深加工玻璃的发展主要受限于国内的玻璃原片及加工技术。

2014年9月工信部通知将平板玻璃行业列入产能过剩的同时也强调支持平板玻璃企业延伸产业链，转产工业玻璃、在线镀膜玻璃，发展玻璃深加工。然而目前，我国深加工技术储备相对依然不足，深加工产品的品种也有限，电子玻璃等技术密集度较高的产品品质与国际水平差距较大。例如尽管国内已有部分产线可产出电子超薄玻璃，但80%以上品牌机仍采用国外进口材料。目前高端建筑玻璃和汽车玻璃是我国深加工玻璃的主要品种，如钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃、镀膜玻璃等技术已能够实现国产化或半国产化。

汽车玻璃与普通玻璃的主要差异在于安全性大大提高，基础品种有钢化玻璃、夹层玻璃、非均匀钢化玻璃等。随着汽车节能化、智能化发展，汽车玻璃高端产品也更加丰富多样。福耀玻璃（600660）我国汽车玻璃市场国产替代的主力军，从2000年在外资主导的市场中市占率仅20%，迅速发展到目前已稳定占据了65%左右的市场份额。同时在国际市场上，公司也成为四大寡头之一，与旭硝子、板硝子和圣戈班共同占据全球80%以上的市场份额。

建筑节能玻璃的应用对节能减排有重大意义。我国建筑能耗约占全社会总能耗的28%，是同等气候条件发达国家的2~3倍，而门窗能耗约占建筑能耗的50%。目前欧美发达国家节能玻璃普及率达到80%以上，我国则仅20%左右，国内主要品种是中空玻璃和中空Low-E玻璃(Low-E玻璃不能单独使用)，较为普及的是中空玻璃，而中空Low-E虽然节能效果显著提升，但由于技术尚不成熟，成本相对较高，在国内市场的销售受限。近年来在房地产带动下，建筑节能玻璃产量增长较快，但近期受房地产行情波动和需求日渐饱和的影响，中空玻璃产量出现负增长，Low-E玻璃产量增速也有所放缓。

需求：短期周期减震拉长，长期关注技术产品推广

国家统计局数据显示，房地产和汽车目前是浮法玻璃的最主要下游产业(分别占比80%和10%)，另有10%为出口份额(近年保持稳定)。其中，地产增量占比高达59%，由于地产存量基数很大，边际供给较小，因此地产新增投资对需求量有决定性影响。

1、地产需求周期拉长释放平缓，短期不悲观

2016年房地产市场迎来了一次狂欢，商品房销售面积累计同比增长22.5%(2010年来最高)。由于房屋销售模式中期房所占比例超过75%，其实际竣工时间晚于销售一年左右，因此这对于玻璃的需求在今年的释放的情况对玻璃周期走势起到决定性作用。观察上半年房屋竣工情况，在大基数的基础上依然保持了正增长，在三月份有一次集中的释放，支撑了上半年平板玻璃价格高位维稳。

下半年房屋竣工面积增速环比有所下降，但短期形势并不悲观。一方面房产销售增速尽管在政策调控下有所下滑，但考虑到较高的基数，其绝对值依然较高。另一方面，近期商品房去库存的效果较为显著，目前库存绝对值和相对变化均处于低位，即使销售继续下行对于新开工的冲击也会在一定程度上被弱化。综合以上两点我们认为，本轮周期回调的时长相比以往会有所延长，行情波动也会更加平稳。上半年的房屋新开工增速保持稳定，也恰恰说明这一点。

2、长期新增地产投资走弱成为新常态

2001-2011年房地产投资完成额的平均增长率高达25.76%，这得益于我国城镇化的蓬勃发展；然而此后随着城镇化速度的放缓，房地产市场增速持续下滑，尽管2013年和2016年在政策推动下出现了两次房市热潮，但对于新增地产投资增速推动依然十分有限。

按照城市化发展的一般规律，城镇化速度的最高点出现在50%左右，超过这一水平后，城镇化水平的提升速度将逐渐下降。自“十二五”以来，这一趋势在我国已逐步显现，国家对于城镇化建设的重点由数量的提升转向质量的提高，城镇化速度放缓。这也是导致了地产投资增速下降和购置土地面积从14年开始显著下滑的根本原因。从本轮政策的力度可以看到，未来一段时间国家将继续控制土地推出量，从而控制新建房屋面积，达到消化库存的目的。同时金融监管趋严，资金面收紧也意味着房地产企业难以继续以往的大规模圈地模式。

因此，我们认为未来新增地产投资走弱成为新常态，对于平板玻璃的需求也可能随之下降。这样的趋势在平板玻璃的销量上已有所表现，近年来平板玻璃销量随着行情略有波动，也难以继续增长。

3、汽车行业需求平缓增加

汽车玻璃也是平板玻璃主要的消费领域之一，约占总量的10%。汽车玻璃市场通常被分为OEM市场和AM市场。

OEM是指为汽车整车生产提供配套服务的市场，通常和整车生产企业合作关系确立后维持相当长的时间；这部分市场约占汽车玻璃消费的80%。我国汽车生产近年表现相对平缓，近5年汽车年产量平均增长率8%。随着新能源汽车的发展，可以预期未来汽车玻璃市场需求还将继续扩大。

AM市场主要满足售后汽车玻璃的维修更换，企业相对分散，无序竞争，市场占有率主要取决于价格，目前其总量占汽车玻璃消费的20%。2016年底我国汽车保有量已达1.94亿辆，较2006年翻了接近4倍。近年我国汽车保有量增速稳定在10%-15%之间，有力推动了汽车玻璃AM市场的发展。

4、需求平淡倒逼产业格局调整，长期关注技术产品推广

地产市场新增投资的疲软对于玻璃需求的影响是决定性的，尽管汽车方面需求还能保持平缓增长，汽车玻璃企业业绩增长依然可期，但对于平板玻璃企业而言，汽车玻璃部分的支撑十分有限。

在需求格局不发生变革的条件下，平板玻璃产业必然进入调整期。市场将出清承压能力较差的部分产能，给具备成本和资金优势的企业带来更多红利。与此同时，随着电子玻璃国产技术的日渐完善和建筑节能玻璃市场随消费升级而逐渐兴起，产业格局的升级可能带来新的成长机会。

近日沙河市开展玻璃产业压减过剩产能、提质增效转型发展试点获得工信部批准。批复提出，到2018年年底，沙河市浮法玻璃企业逐步整合为大型玻璃集团，玻璃行业节能减排任务高标准全面完成，产能利用率提高到80%左右，玻璃原片就地加工率达到60%。预计未来几年将是玻璃行业产业格局调整升级的关键时期。

近期行情：平稳过渡，下半年价格缓慢回调

1、需求或好于预期

　　如前文所述，玻璃需求中占绝对地位的是房地产竣工所贡献的部分。根据期房销售决定来年房产竣工的逻辑，我们分析了2014-2016年的期房销售面积和来年平板玻璃需求的关系。根据2016年房市行情较好，房屋竣工速度可能较往年更快，保守估计2017年竣工面积约等于2016年期房销售面积。测算得到2017年预期需求平板玻璃8.50亿重量箱，保守需求增速可达10%。截止到2017年5月房屋竣工面积为33,911.06万平方米，占全年预期竣工面积的28.7%，其余还将在下半年逐渐释放，短期看需求面并不如市场担忧的那么悲观。

2、产能增长有限，供需紧平衡

目前平板玻璃在产产线229条，产能9.23亿重量箱，产能接近历史高位。据不完全统计，2017年内可建成点火的产能约0.33亿重量箱，若全部点火则贡献产能增长3.5%。而冷修产线的复工量则取决于下半年玻璃价格行情及市场需求。考虑到目前产能已处于历史高位，且市场情绪普遍偏向悲观，根据过去几年产线冷修与复工的情况，我们预计下半年净增加复工数量不会超过5条。整体来看，预计产能方面增速低于8%，供需紧平衡。

库存方面，自春节后产线库存一直维持在中低水平，库存压力不大。整体上我们认为2017年供需关系能够大致保持平衡。尽管下半年需求与上半年相比有所回落，但由于本轮周期的下行阶段国家政策主旨在于结构性调整，三四线城市房地产成交情况得以逆势上涨，将周期时间拉长。并且房地产经过长期去库存，目前存量处于历史低位，企业还有补库意愿，房屋新开工增速保持平稳。因此，周期下行速度相对平缓，下半年供需情况或将好于预期。

3、价差扩大，企业盈利可期

生产平板玻璃所需的主要有各类原材料以及天然气、重油等燃料。燃料和纯碱费用在玻璃生产成本中占比最高，且燃料的选择会造成企业间成本的显著差异，但平均来说燃料和纯碱共占生产成本70%左右，是影响玻璃毛利率最主要的成本因素。具体成本大致可参考下图：

2016年三季度以来，石油焦价格上涨较快，重油价格也随原油缓慢回升。纯碱价格在玻璃需求的拉动下经历了短暂的脉冲式上涨，目前价格回调。以企业使用最为普遍的石油焦为燃料进行估算，平板玻璃价差在今年上半年依然保持震荡上涨态势，目前处于历史中高水平。在下半年缓慢回调的趋势下，企业年度业绩不会受到太大的冲击，整体业绩可期。

综上所述我们认为，供需关系基本平衡的情况下，玻璃价格不会出现市场担心的快速下跌的情况，下半年整体趋势为缓慢回调，结合目前价差处于中高水平，看好企业全年业绩。然而需要警惕冷修产线过量复产，对之后玻璃价格和企业利润造成影响。

行业机会关注

短期来看，地产需求释放平缓以及低库存下的补库意愿将支撑下半年玻璃价格维持在中高水平；而长期看，由于玻璃供给的结构性过剩和房地产的大周期下行，将导致平板玻璃行业长周期可能面临下行，而技术性深加工玻璃面临较大的进口压力。这样的形势给企业带来了挑战，但同时也蕴含着二次成长的机遇。一方面，供给侧改革加速落后产能的淘汰，龙头企业凭借资本优势抢占市场份额，行业集中度逐步提高，可以关注成本优势的旗滨集团；另一方面，深加工玻璃需求的扩张加速了高端产品的进口替代步伐，具备技术优势的企业抢滩高利润率的加工玻璃市场，推动公司业绩快速增长，可以关注技术优势的福耀玻璃、南玻A。

旗滨集团平板玻璃年产能11,388万重量箱，为全国平板玻璃产能第一。公司具备显著规模优势，成本控制能力强，平板玻璃毛利率行业领先。借力于行业格局调整，公司以其成本优势逐步扩大市场份额，产能从2012年全国占比4.5%，提升至2016年占比9%，产品销售顺畅，市场覆盖华中、华南、华东等多地并出口东南亚。受益于量价齐升，公司近期业绩增长弹性较大。

福耀玻璃是国内汽车玻璃龙头企业，也是世界汽车玻璃四大巨头之一。公司具有良好的品牌形象，与各大汽车制造商形成了长期稳固的合作关系，国内市占率达64%，全球市占率约20%。同时公司技术发展保持行业领军地位，适应汽车玻璃智能化、节能化需求的高附加值产品如天窗、包边、Low-E等盈利良好。在全球化战略下，公司在美国、俄罗斯、德国等的产业布局已进入产出阶段，逐步支持公司业绩成长。

南玻A研发技术行业领先，是我国产业链最完整、产品结构最丰富的玻璃行业龙头企业。公司建筑节能玻璃在国内具有显著技术和价格优势，在单银玻璃过度竞争的市场环境下，公司双银、三银镀膜玻璃产品已得到市场认可和海外认证，同时产品制造成本低于同业，在价格普遍承压的情况下保证了盈利水平。在电子超薄玻璃方面，公司首度实现自主量产。2016年上半年公司成立电子及显示器玻璃事业部，6月份清远高铝超薄电子玻璃生产线量产产品性能达到国外同等水平，结合电子盖板玻璃的进口替代空间，公司业绩有望迅速增长。

风险提示：冷修产线复工超预期；地产需求释放不足等。