知乎（ZH.US）：双重主要上市赴港 优质内容平台持续释放价值

2022年3月份，在美上市的中概股因审计监管等问题，不确定性几度扰动市场情绪，遭遇过山车般的行情。为了摆脱单一市场上市的流动性风险，赴港二次上市成为中概股的必然选择。

4月7日，安永发布《TMT中概股回港二次上市的热行动与冷思考》报告，探讨中概股回归现状、回归背后的驱动因素以及未来趋势。安永认为，TMT中概股回归浪潮将至。

4月11日，中国最大在线问答社区—知乎发布公告，预计将在4月22日于港交所上市，为中概股返港热潮再添一把火。值得关注的是，知乎成为第一家以双重主要上市方式回港的中概互联网公司。在知乎的带动下，或许中概互联网企业的返港步伐会进一步加快。

短期逻辑上，知乎选择双重主要上市，既是与剧烈波动的美股“脱钩”的主要诉求，亦是中概股大势所趋。长期逻辑上，知乎自2021年初完成上市，在每个季度实现高速的规模增长和持续的业绩交付，证明其以内容为核心的商业模式的长期价值。未来知乎仍将凭借“获得感”对社区生态建设产生的正向影响，推动公司商业化进程，在新的市场中实现价值发现。

多因素推动中概股回港 双重主要上市大势所趋

受到《外国公司问责法》以及俄乌战争下国际局势紧迫的影响，中概股遭遇了“三月寒潮”。而在3月24日晚，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）在一份声明中称，市场关于PCAOB与中方达成会计监管最终协议的猜测还为时尚早。中概股退市的担忧再度扰动市场，国际大环境反复成为“压死骆驼的最后一根稻草”。恐慌与不确定，导致中概股应声而跌。

基本盘没崩，大环境短期难以改变。企业需要纷纷下场护盘自救，中概股的回购潮波澜不断。除了抄底自救之外，中概股想要逆势崛起，另择战场，或许是另一“王牌”。

智通财经APP认为，考虑到对冲美股市场中的不确定风险、进一步多元化股东结构、保持稳定的市值等因素，未来赴港上市的中概股将会越来越多。德勤统计的数据显示，去年下半年只有4家中资企业成功赴美IPO，包括商汤科技等明星独角兽都抛弃美国，选择转投港交所的怀抱。根据安永的报告，去年港股募资金额最高的10只上市新股中，有5只是回巢的中概股，占据半壁江山。

安永认为，互联网相关企业的业务场景根植于中国市场，其商业模式和发展前景也最能获得中国消费者和中国投资者的理解。这些创新的TMT企业不再需要寻找一个海外的参照系统来获得估值，中国资本市场已经能够清晰地理解其价值。

多重因素推动中概股投入港交所怀抱，而选择何种方式则成为其首要考虑的问题。目前中概股回港主要有三种途径：私有化后直接上市（Primarylisting）、通过挂牌方式二次上市（Secondarylisting）、以及港美股双重上市（Dualprimarylisting）。这三种方式各有优劣，但在现阶段，最适合在美上市中概股的或许是双重主要上市。

相较于二次上市，目前双重主要上市的最大的优势是能避免和美股ADR联动，股价表现相对独立。更为重要的是，双重主要上市，对国内投资者也具有重大意义。或由于审核标准更严，采用双重主要上市的公司，纳入港股通的概率较高。3月7日生效的恒指新一轮调整中，采用“双重主要上市”的理想和小鹏，被纳入恒生科技指数，权重分别为1.66%和1.03%，预计将带来1.1亿美元和2961万美元的被动资金流入，有利于流动性提升。

事实上，近期启动双重主要上市的中概股不在少数。3月31日，名创优品向港交所递交上市申请，计划在港交所双重主要上市。3月16日，已在香港完成二次上市的B站发布公告称，拟在港交所双重主要上市。

简言之，知乎选择返港双重主要上市，既是大势所趋，更是对投资者负责，预计在其带动下，中概股企业双重上市的脚步会加快。

现金储备高达74亿  抗风险能力充足

知乎能够打响中概互联网企业双重主要上市的第一枪，与其扎实的基本盘、蒸蒸日上的业务不无关系。

根据灼识咨询的资料，以2019年、2020年及2021年的平均移动端月活跃用户及收入计，知乎如今已是中国前五大综合在线内容社区，更是全国最大的在线问答社区。2021年第四季度知乎平均月活跃用户数（MAU）为1.033亿，同比增长36.4%，平均月付费会员数为610万，同比增长102%。

受益于不断扩大的用户规模和单用户平均收入额的增加，知乎2021年第四季度业绩超市场预期，全年收入倍增。2021年，公司总营收达29.59亿元（人民币，下同），同比增长118.9%，其中，第四季度营收为10.19亿元，同比增长96.1%。营收大涨的同时，知乎保持了较高的毛利水平，全年毛利率达52.5%，毛利润为15.54亿元，同比增长105.1%。

在营收倍增的同时，知乎的收入结构进一步优化。财报显示，知乎营收主要包括线上广告、商业内容解决方案、付费会员和其他业务（主要包括在线教育、电商）。2021年，知乎线上广告业务收入为11.61亿元，同比增长37.7%，持续稳健增长；商业内容解决方案业务收入为9.74亿元，同比增长617%，增幅强劲，成为支撑业绩第二增长曲线；付费会员业务收入为6.69亿元，同比增长108.6%，初具规模；知乎致力提供职业培训和专业课程的在线教育服务，以及电商业务为主的其他业务2021年收入为1.56亿元，较2020年增长196%，不断突破。

知乎以内容为核心的非广告业务收入非广告收入超6成，成为其营收的增长引擎。表明公司以优质内容为核心的商业模式，载体和纬度愈发丰富，验证了其好内容就是好生意的业务逻辑，商业变现潜力十足。

更为重要的是，截至2021年12月31日，知乎持有现金及现金等价物、定期存款、受限资金和短期投资总额为74亿元，充足的现金储备以及健康的财务指标，表明公司具备较强抗风险能力，并且有充足资源支持优质商业生态。

内容平台价值显著低估

透过财报，不难看出知乎已经在用户“流量池”和优质“内容池”的助力下，使其内容平台释放更大价值。

根据智通财经APP了解，用海量内容吸引月活用户不断增长，形成的“流量池”。将流量价值变现的传统广告营收一直是互联网公司的增长利器，而知乎的独特优势是内容本身的价值。财报透露，截至2021年底，知乎平台累计内容条数已达4.9亿条，其中问答达到4.2亿，同比分别增长39%和34%，巨大的“内容池”成为了知乎商业变现的富矿。

在“获得感”内容加持下，知乎的“流量池”和“内容池”将持续做大做深，内容价值变现将更加顺畅。目前，知乎持续在内容社区领域探索更多的商业模式，例如，知乎上大量的职业教育类内容，能充分匹配18至36岁核心用户人群需求。随着非广告业务释放更大价值，会员、商业内容解决方案、教育电商业务收入占比进一步加大，知乎未来的想像空间巨大。

然而，资本市场上，知乎被显著低估。截至上周五收盘，知乎的市盈率低至-3.37，这在一众中概股中处于绝对低位。目前，知乎的市值仅为91亿元（14.37亿美元）左右，处于估值低位。

随着返港双重主要上市计划顺利推行，内容平台持续释放价值，可以预见知乎或将重新赢得资本市场信任，投资者可以及时把握其二次价值发现机遇。