广发证券戴康：如何应对“逆全球化”下的滞胀?

智通财经APP获悉，广发证券近日复盘了上世纪70年代美国滞胀以及80年代美国复苏的经验，并据此尝试探讨：22年应该如何应对“逆全球化”下的滞胀压力？研究结果指出，22年“逆全球化”加剧滞胀压力，与历史情况有相似也有不同。中国经济以稳为主、高质量发展，经济内生动力十足，较难出现70年代美国经济内生动能不足导致的滞胀。利润率驱动的高质量发展主线，能够有效对冲滞胀压力。具体到投资上，短期聚焦通胀受益链条（俄乌地缘风险强化全球/中国的资源/材料的供给约束，中国煤炭/有色/化工“供需缺口”延续，利润率有望持续高位），中期关注能源结构转型，长期把握产业结构转型。

70年代滞涨复盘

复盘美国70年代，“凯恩斯主义”货币和财政过度刺激，制造业“脱实向虚”，粮食危机、石油危机爆发，导致70年代美国经济滞胀;“供给学派”兼顾需求刺激，消费和科技高质量发展培育经济“新动能”，引领了80年代美国经济复苏。

滞胀成因：供给端约束加剧，需求端盲目刺激。60年代以来美国制造业“脱实向虚”、70年代初全球粮食危机，共同推升美国通胀压力。“凯恩斯主义”下货币/财政盲目需求刺激，强势工会约束下的工资-通胀螺旋，加剧通胀压力。“价格管制”政策反复，扰乱价格传导机制，两次石油危机约束全球能源供给，强化“供给约束”，导致全面滞胀。

滞胀影响：美国经济下行，成本上行侵蚀企业盈利。70年代滞胀约束美国就业率和消费需求;成本压力加剧制造业“脱实向虚”，导致需求刺激政策失效;全球供应链冲击进一步深化“供给约束”。石油危机加剧滞胀，上中下游生产成本上升侵蚀企业盈利，尤其是制造业的利润率。

滞胀应对：从“凯恩斯主义”转向“供给学派”，利润率驱动的消费/科技成为经济增长“新动能”。80年代里根政府转向“供给学派”，忽视需求导致经济“二次探底”。83年开始兼顾供给和需求，并积极推动产业结构和能源结构转型：(1)利润率驱动的消费/科技引领美国经济增长“新动能”;(2)能源转型美国“节流”治标，日/德“开源”治本。

历史经验的借鉴

2020年疫情以来，全球货币/财政无序刺激推升通胀压力。货币大宽松带来的资产增值，约束美国劳动力市场供给，形成工资-通胀螺旋，加剧通胀。

2008年金融危机以来的“逆全球化”约束全球供应链，2018年贸易战、2020年疫情、2022年俄乌冲突加速“逆全球化”，强化“供给约束”，滞胀危机再现。

——全球供给约束和过度需求刺激导致滞胀再现，这一幕似曾相识，但是与上个世纪70年代有明显不同：中国滞胀压力较轻，积极拥抱全球化，中国资产将成“逆全球化”下的避风港。

中国2020年5月开始“紧货币”，10月开始“紧信用”，且A股中游制造和可选消费22年也将进入产能“投产”周期，2022年滞胀压力相对较轻。中国继续积极拥抱全球化，也已适应性调整产业链布局应对“逆全球化”趋势，中国的政策腾挪空间仍较大。

中国的经济动能不断切换，当前利润率抬升为主要驱动。2000年以来，中国企业盈利能力的主要驱动因素经历“周转率→杠杆率→周转率→利润率”的切换：周转率驱动：2000年中国加入WTO后，外需扩张提升周转率，驱动经济增长；杠杆率驱动：08年金融危机下全球扩张受阻，“4万亿”刺激基建/地产加杠杆，支撑经济修复；经济下台阶：13年金融/实体供给侧改革“内外再均衡”，回到周转率驱动，同时中国新旧动能切换，经济增速下台阶；利润率驱动：18年供给侧改革后，利润率持续抬升为中国经济增长的新动能。

A股的行业轮动也由ROE抬升推动，未来投资要赚“利润率”的钱。A股指数级别的行情主要由估值驱动，但盈利主线却是获取超额收益的来源。中国的经济增长沿ROE结构性改善的方向，A股中的行业轮动由ROE的结构性改善推动——企业盈利能力的驱动因素不断改变，A股的投资主线也同时切换，从赚“杠杆率”的钱到赚“周转率”的钱，再到当前/未来赚“利润率”的钱。

建议沿“供需缺口→混合型财政→高端制造转型升级”把握中国利润率提升主线：

（1）供需缺口（短期）：当前中国“供需缺口”扩张，顺周期产品涨价，将支撑顺周期企业的利润率持续高位；

（2）混合型财政（中期）：中期来看，财政政策将兼顾投资与消费，也将改善企业（尤其是消费/科技制造业）的利润率水平；

（3）高端制造转型升级（长期）：在长期维度下，中国的高质量发展（高端制造转型升级）“先破”（供给侧改革）、“后立”（高端制造/消费升级），将持续提升公司的利润率水平。

 本文来源于“戴康的策略世界”微信公众号，作者为广发证券策略分析师戴康团队。