浙商医药API总结：供应链ROE提升 制造端产品升级

智通财经APP获悉，浙商医药团队近日发布原料药及制剂出口版块2021年及2022Q1财报总结。该团队认为，2021年和2022Q1财务表现看，上游供应链环节是ROE提升最明显的环节，偏CDMO拓展的公司营运能力(固定资产周转率)提升最明显，一体化&国际化公司经营利润率最高，API公司仍在产能建设和产品注册期。从产业升级预期差看，浙商医药团队持续看好2022-2024年上游制造环节公司在营运能力和盈利能力的提升趋势。

投资要点

股价复盘：超额收益集中在产业链上游

股价复盘：超额收益收敛，从产业链而非板块的角度看待2021年以来的边际变化和预期差。以2021年1月5日为基准计算截至2022年4月29日的市值累计超额收益，在2022年板块普遍调整的背景下，原料药及供应链(装备、耗材等)等细分赛道表现整体好于医药指数。

上下游财务复盘：供应链是ROE提升最高的环节

①成长能力：装备、材料等供应链公司是板块高景气环节。2021年报、2022Q1数据均显示，装备、材料等供应链公司的收入、利润同比增速高于医药制造产业链其他环节，显示较高的景气，驱动因素上更多受益于国内生物药资本开支的景气、在手订单丰富，我们认为这种成长性在2022-2024年有较高的需求持续性。

②盈利能力：装备、材料等供应链公司ROE最高，一体化&国际化环节经营利润率最高。从ROE看，2021年装备、材料等供应链公司ROE持续提升;偏CDMO拓展的公司和一体化&国际化公司的ROE均高于API公司，从侧面说明新业务、前向一体化对原料药公司持续增长能力提升的重要性。从经营利润率看，一体化&国际化领域的经营利润率更高，不仅高于产业链上游公司(API及供应链环节)，也高于国内传统仿制药公司，我们认为更高的利润率来自于前向一体化下的成本优势和制剂国际化壁垒。

③运营效率：偏CDMO拓展的公司固定资产周转率持续提升。偏CDMO拓展的公司2021年固定资产周转率为2.6，连续三年提升且提升幅度最高。我们认为过去3年周转率提升更多来自于供给能力升级(项目单价提升+规模效应)，在产能释放、项目结构升级下，公司整体固定资产周转率仍有提升空间。

④投资强度：API及一体化&国际化公司投资强度最高。从“资本开支/固定资产”看投资强度：API公司(86.4%，2021年相对于2020年占比提升)、一体化&国际化拓展公司(68.1%)、供应链公司(58.8%)，我们看好2022-2024年运营效率验证前提下，产能释放带来成长性边际增长趋势。

API及制剂出口公司：国内红利、产品升级

①成长能力之结构：产业升级、CDMO新业务增量开始加速体现。从收入构成看，2021年及2022Q1边际变化是部分受益于集采中标(如司太立)和原料药优势(如天宇股份)的公司制剂收入占比提高，九洲药业、奥翔药业、诺泰生物、天宇股份等公司2021年和2022Q1收入增量主要由CDMO业务构成，CDMO发展进入新阶段，我们认为，在集采、环保等因素影响，板块的成长性随着制剂、CDMO等新增量体现，有望逐步重新回到快速增长的轨道上。

②成长能力之区域：国内增速更高，集采下API公司有望持续收益。2021年样本公司国外收入占比平均为48.4%，我们认为，2021年报和2022Q1的边际变化是国内收入增速明显提升、高于国外收入增速，可能和集采下国内原料药市场扩容及集采中标有关，我们预计随着第七批集采推进，2022-2024年API及制剂出口公司有望持续受益于国内原料药和制剂市场增长。

③盈利能力：品种结构升级带动部分公司毛利率明显提升。从2021年ROE看，样本公司中健友股份、普洛药业、普利制药等公司相对较高。从经营利润率看，普利制药、奥翔药业、健友股份等公司相对较高。从毛利率看，2022Q1毛利率环比提升较高的公司包括普利制药、博瑞医药、奥锐特等公司，同比提升较高的公司包括奥锐特、博瑞医药、美诺华等公司，我们认为毛利率环比和同比的提升可能和品种结构升级有关。

④营运效率与资本开支：健友股份固定资产周转率高，博瑞医药投资强度大。2021年健友股份、普洛药业、博瑞医药等公司固定资产周转率相对较高，同时我们发现健友股份、普洛药业、博瑞医药、九洲药业、司太立、同和药业等固定资产周转率明显提升，显示运营效率持续提升趋势，且博瑞医药、奥翔药业等资本开支明显加速。

投资建议

综上，考虑到国内制药产业链公司战略、业务结构各异，我们建议从CMO/CDMO弹性、产品升级速度、制剂布局、品种梯队角度思考国内制药产业链公司的投资机会。