中金策略：A股业绩有压力，有亮点 “稳增长”可能仍是阶段配置主线

智通财经APP获悉，日前，中金公司策略团队发布A股年报和一季报深度分析报告。报告表示，虽然业绩基本面面临的挑战增多，上下游盈利能力分化加大，企业经营活力和资本开支增速有所下降，但“稳增长”对融资环境改善的积极信号也已渐现，二季度可能形成A股全年盈利的底部。

配置方面：中金认为“稳增长”可能仍是阶段配置主线。同时，中长期前景仍明朗的中下游消费，建议自下而上择股。而制造成长板块仍要等待转机。中金还表示，传统能源和原材料相关品种中期维度或仍有相对表现。

摘要

A股年报和一季报业绩：整体有挑战，上下游分化

上下游盈利分化加大，关注“稳增长”改善融资环境。1Q22 全A/金融/非金融盈利同比4.1%/-1.4%/9.1%，非金融在宏观增长相对有挑战的背景下受上游行业的支持实现一定增长，金融受证券和保险拖累而盈利下滑，大市值企业盈利增长相比中小市值有优势。上下游盈利分化加大，1Q22上游行业利润率和ROE均为2012年以来最高水平，占非金融的利润比重也再创近年新高；中下游原材料占比较高的制造业毛利率明显下滑，虽然2020年以来费用率持续压缩，但降幅收窄后较多中下游行业净利润率下滑压力渐现，并拖累 ROE回落；值得注意的是2021年商誉减值对盈利负面影响已相比2018-2020年大幅下降。A股资产负债表和现金流量表反映经营性资产和负债增速放缓且扩产意愿回落，企业补库意愿不足，经营性现金流占比回落，新老经济资本支出增速同步下降，均反映市场面临的基本面逐渐承压。但积极因素在于资产负债结构仍相对健康，稳增长政策支持融资环境宽松已体现在筹资现金流改善，未来或将对资本开支企稳有支撑。

稳增长与海外环境对A股盈利带来影响。3月以来，国内局部扰动在一季报体现尚不明显，二季度可能形成A股全年盈利的底部，下半年关注中国“稳增长”遭遇“供给”冲击、海外经济体大“胀”之后大“滞”等影响因素，我们暂维持2022年全A/非金融盈利增速6.2%/6.4%预测，未来结合疫情演绎和海外增长进行动态调整。

业绩报告关注点

上游涨价对中下游制造业如何影响？大宗商品价格继续受超预期的地缘风险影响，中下游制造业仅纺服、酒类、其他医药医疗、半导体、其他电子零组件和军工的毛利率4Q21以来相对有韧性，电力、家电、汽车、机械以及去年高景气的锂电池行业毛利率环比下滑，行业内的大小公司均受影响，费用率下行的抵消减弱导致净利率下滑的行业增多。我们预计一季度原材料价格高位对中下游负面影响在二季度仍有所体现，关注需求回落带来全球通胀小周期见顶的潜在可能。

紧信用周期对债务压力和信用风险的影响如何？从A股整体以及中小市值上市公司的层面，债务结构和现金流偿债能力反映还本付息压力相对有限，资产负债结构健康，关注农林牧渔、电力公用事业和商贸零售等细分行业的债务压力。

房地产基本面下滑情况以及对地产链影响如何？房地产行业4Q21以来受资产减值损失计提等因素拖累净利润率大幅下滑，ROE降至近10年最低，且经营和筹资活动现金流下滑拖累净现金流连续三个季度为负。装饰材料、家居、白色家电、厨房电器和建筑装修等地产链下游的毛利率和ROE在3Q21以来连续下滑，但整体经营和资金链层面仍相对健康。

出口链的行业趋势和景气度如何变化？2021年出口链行业海外收入占比继续提升，新能源车产业链、工程机械为代表的高端制造海外收入增速亮眼，反映中国制造竞争力提升；出口行业普遍资本开支高增，但ROE提升放缓和经营现金流变弱可能反映景气度回落，其中稀有金属、农用化工和其他电子零组件增长质量较高。

制造成长领域和“专精特新”的景气度有何变化？成长领域景气指标较去年整体回落，新能源动力系统、专用机械、乘用车、电源设备、半导体等增长质量较高，军工、电气设备、光学光电和元器件等景气度回落较多。“专精特新”组合1Q22营收、净利润和资本开支增速为32%/33%/55%，毛利率和ROE相对稳定，增长质量明显好于制造业整体。

消费领域的基本面改善情况如何？2021年下半年以来消费板块基本面趋弱的特征仍在延续，综合多个指标生物医药、酒店及餐饮、白色家电、小家电和酒类基本面得分较高，酒店及餐饮略有改善，家居、厨房电器和食品等下滑较多。

盈利高位的周期行业基本面是否分化？周期行业资本开支、ROE和现金流整体趋势较好，石油开采、稀有金属、化学原料、农用化工、贵金属和其他化学制品等景气度较高；在盈利能力的历史高位，新老能源材料资本开支明显分化，新能源材料持续扩产后需关注存货周转降速后的需求回落风险，而传统能源材料扩产缓慢可能使价格和盈利继续有韧性。

科技创新领域的景气度和科创成色有何变化？2021年A股非金融石化研发支出占比提升至2.6%，且重点创新领域的研发投入率继续提升，“卡脖子”公司组合营收、净利润和资本开支降速，但研发投入保持高增速显示科创成色仍足。

上市公司员工数据有哪些特征？2021年上市公司员工收入水平回升(两年复合同比6%)，与居民人均可支配收入增长相符，仅地产和电力公用事业略低于2019年水平，石油石化、传媒和消费服务等受损行业的员工人数略低于2019年。

配置建议

结合业绩分析和当前市场的主要矛盾，我们建议未来3-6个月关注如下主线：

1) “稳增长”可能仍是阶段配置主线。在市场“磨底”阶段，估值相对低的稳增长板块可能在当前宏观环境下仍具备相对收益，如传统基建、地产稳需求相关产业链（地产、建材、建筑、家电、家居等）等，基本面当前相对偏弱，但“稳增长”发力或将带来基本面和估值的修复。

2）前期调整较多、估值不高、中长期前景仍明朗的中下游消费，自下而上择股。近期增长压力下政策对消费支持力度渐强，虽然基本面底部仍有待确认，但基本面韧性较强或估值充分反映悲观情绪，包括生物医药、酒类、家电和汽车等，部分企业可能已逐步显现自下而上择股机会。

3）制造成长板块等待转机。制造成长领域包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等风险已经有所释放，但转机在于“滞胀”风险、全球流动性和市场情绪因素能否边际改善，同时关注基本面潜在的下行风险。

此外，传统能源和原材料在下半年可能面临需求回落风险，但地缘风险升温、碳中和下的新约束以及过去长期资本开支不足，可能使相关品种中期的价格和盈利具备相对韧性，加大全球“滞胀”情形的概率，中期维度或仍有相对表现。

综合前文分析，我们结合2021年年报和2022年一季报，参照多方面客观财务指标筛选部分基本面相对扎实的公司，供投资者参考。基础筛选条件如下：

1、市值：总市值>50亿元

2、估值：2022预测PE<60X

3、盈利能力：条件是1Q22的ROE(ttm)>12%，并排除掉ROE(ttm)连续两个季度回落的公司。

4、盈利增速：1Q22归母净利润增长15%以上，营收同比增长15%以上,2021营收同比增长20%以上，盈利同比增长25%以上。

5、现金流：排除盈利质量和现金流不佳的公司，排除经营现金流/营业收入连续两个季度下降的公司，排除最近四个季度滚动经营性现金流为负的公司。

6、资产负债率结构：排除资产负债率超过70%或净负债率超50%的公司。

7、资本开支：1Q22资本开支增速大于15%。