国金证券：新能源驱动IGBT成长 国产化率加速攀升

智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，2020年功率器件与模块市场规模达209亿美元、四年CAGR达7%，IGBT市场规模达66.5亿美元、四年CAGR达14%。预计2025年全球、中国IGBT市场规模达954、458亿元、五年CAGR为16%、21%。看好新能源驱动IGBT需求快速增长，国产化率快速提升，看好车规级产品快速放量的企业：斯达半导(603290.SH)、时代电气(688187.SH)、士兰微(600460.SH)、光伏产品快速放量的企业：扬杰科技(300373.SZ)、新洁能(605111.SH)。

需求端：新能源驱动成长，全球、中国十年CAGR达13%、15%。1)2020年功率器件&模块市场规模达209亿美元、四年CAGR达7%，IGBT市场规模达66.5亿美元、四年CAGR达14%。2)该行预计2025年全球、中国IGBT市场规模达954、458亿元、五年CAGR为16%、21%。2030年全球、中国IGBT市场规模达1609、732亿元、十年CAGR达13%、15%。其中新能源车、光伏&储能贡献了最大增量。3)新能源车IGBT单车价值量约为1700元。预计2025全球、中国IGBT市场规模达383、204亿元，五年CAGR为48%、54%;2030年全球、中国IGBT市场规模达765、306亿元，十年CAGR达31%、29%。若考虑SiC，潜在市场空间更大。4)光伏储能逆变器中IGBT价值量占比约为7%，对应单GW价值量为2100万元。预计2025年全球、中国IGBT市场规模达108、76亿元，五年CAGR为30%。2030年全球;中国IGBT市场规模达280、196亿元，十年CAGR达25%。5)2025、2030年全球工业IGBT市场规模达266、322亿元，五年、十年CAGR均为4%。

供给端：得益于缺货涨价潮，2022年行业国产化率有望达38%。1)英飞凌是IGBT行业的绝对龙头、市占率达30%;国内企业中士兰微在全球IGBT单管、IPM模块市占率达2.6%、1.6%，位列第十、第九名，斯达半导在全球IGBT模块市占率达2.8%、位居第六名。行业国产化率较低，2019年国内产量自给率仅12%。2)2020年以来需求端得益于新能源车、光伏需求爆发，供给端海外疫情反复限制海外产能，IGBT供需失衡，海外大厂交期持续上升，价格持续上升，目前海外大厂IGBT交期达39~50周。该行估算2020、2021年国内上市公司IGBT收入达31、57亿元，同增59%、88%，国产化率达为17%、25%，提升5pct、8pct。3)展望2022年，供需失衡贯穿全年，海外厂商扩产普遍谨慎、产能增量有限，国产化率进程取决于产能释放速度，我们估算2022年国内产能同增90%+，预计国产化率提升至38%。

壁垒端：技术壁垒+客户壁垒+资金壁垒高，行业先发优势明显。1)IGBT 核心技术为 IGBT 芯片的设计和制造以及 IGBT模块的设计、制造和测试，对人才、设备要求极高。2)行业认证周期长，车规级认证周期长达2~3年，定点企业先发优势明显。3)IGBT制造属于资本密集型行业，一条年产25万片的8寸晶圆线投资额超20亿元。

财务端：国内企业成长性更佳，海外龙头毛利率、研发费率更高。1)得益于国产化率提示，过去五年国内企业成长性优于海外大厂，2016~2021年斯达半导收入、归母净利五年CAGR达42%、79%，领先行业。2022年Q1斯达半导收入、归母净利同增67%、102%，领先行业。2)海外龙头毛利率更高且稳定性更强，受价格周期影响国内部分企业盈利能力波动性较大。海外企业研发费用更高、研发费率更高，账期更短。

风险提示：新能源汽车、光伏、储能发展不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。