海通国际：海外锂企22Q1经营情况梳理 建议关注板块整体估值修复机会

投资建议：锂资源的资本开支周期在整个新能源汽车动力电池链条中是最长的，不同于冶炼厂、材料厂和电池厂1年左右的建设调试周期，锂资源项目的开发周期往往需要3-5年。这也使得锂资源成为了产业链中紧缺最难被缓解的环节。22年4月开始，海外的锂盐、锂精矿价格进入补涨阶段，锂精矿价格和国内形成倒挂，这使得国外锂资源企业的盈利能力明显提升。

过往来看，海外锂盐企业的长协定价模式，使得海外锂销售价格调整缓慢，在价格上涨的过程中较为不利。但是在22年Q1，我们观察到包括雅保、SQM在内的海外锂资源龙头企业，实现销售价格陡然上升。我们认为海外的锂盐定价机制已经发生了变化，过往许多固定价合约也已调整为跟随市场价格的可变价合约。这使得海外锂盐企业的利润弹性进一步上提。

但是，海外的锂盐、锂精矿价格上涨在给予国内锂价支撑，甚至未来倒逼国内价格上涨的同时，也在挤压国内锂盐厂的单吨盈利能力。我们认为在这个过程中，锂盐企业需要综合利用自有资源、包销协议、零单采购以及代加工等多种模式来保障自身产能稳步释放。

建议关注：锂板块整体的估值修复机会。

风险提示：扩产项目进度不及预期。

一、SQM：量价齐升，利润充分释放

SQM披露22Q1经营业绩。公司在2022年Q1季度取得营业收入20.198亿美元，同比增长282.18%。其中，锂业务收入达14.464亿美元，同比上涨969.5%。公司归母净利为7.961亿美元，与21Q1的0.68亿相比大幅增长1070.74%，调整后EBITDA利润率为58.7%。同时，Q1业绩中还包括了与智利生产促进局的协议及纳税相关支出，共计约8亿美元。

从细分业务来看，公司Q1业绩大幅增长的原因在于：锂、特种营养物(SPN)、碘、钾等销量增加以及锂盐和碘制品销售价格的走高。尤其是锂业务，22Q1锂盐均价同比增572%，且实际销量也同比上升59%，最终贡献了约8.74亿美元的毛利，占总毛利的75%左右。

产量创新高，价格持续走升。公司2022年Q1锂盐销量达到3.81万吨，创公司最高的季度销量纪录，同环比分别增加59.4%/22.5%。Q1平均吨锂售价为3.8万美元/吨，折合人民币24.7万元/吨，单吨毛利约14.9万元。SQM表示。Q1的高业绩充分反映出锂行业环境利好，相信锂价的持续走高以及公司所坚持的长期经营战略都将有助于业绩进一步释放。

展望2022年，SQM预计全年锂盐销量将超过14万吨。公司2022年销量中只有20%为固定价长协，50%为可变价格长协，剩余30%销量暂未签约。我们认为公司在22年销售价格将会逐步跟上市场锂价，有望继续高位运行。

产能持续攀升。公司2021年碳酸锂产能达到12万吨，氢氧化锂产能达到2.15万吨。2022年年中公司产能将达到18万吨碳酸锂及3万吨氢氧化锂。除了西澳的建设项目外，公司还计划对智利工厂进行改造扩建，至2023年时产能将达到21万吨碳酸锂及4万吨氢氧化锂。

公司计划在2022年投入9亿美元资本开支。2022-2024年，SQM的主要在建锂项目包括：1、Mt Holland项目，合计资本开支7亿美元;Carmen碳酸锂工厂产能提升，合计资本开支2.5亿美元。

智利新任总统上台后，智利锂产业政策风险提升。但在4月23日举行的投票中，智利制宪会议否决了锂矿国有化相关提案，通过的议案仅涉及国家必须应对当前的气候和生态危机，以及赋予自然权利的法律主体地位，因此智利锂矿国有化进程出现重大变化。

目前，SQM拥有到2030年合计约220万吨碳酸锂生产许可。基于对于行业的判断，以新能源车为代表的强劲需求叠加有限的资源供给，已将锂价推升至历史新高，但公司预计2022年全球锂需求仍将增长30%。结合公司锂盐长协定价趋于市场化的转变，我们认为公司将会加速生产以避免生产许可到期的风险，并借助行业高景气度以实现利润空间的进一步扩张。

二、Albemarle：产能释放、定价转变，有助增厚盈利

Albemarle披露22Q1经营业绩。公司在2022年Q1季度取得经营收入11.28亿美元，同比增长36%;归母净利为2.53亿美元，同比大增165%;调整后EBITDA达4.32亿美元，同比上升88%，利润率提升至38%。

其中，22Q1锂业务营收达5.5亿美元，同比增长97%(66%来自于价格提升，31%来自于销量增加);调整后EBITDA为3.09亿美元，同增近190%，对应利润率上涨1793bps至56%。相比于2021年四季度的情况，22Q1锂业务的营收创新高，而利润率也实现了突破。我们认为，在公司协议定价模式的逐步转型下，锂业务营收及利润情况将有望进一步优化，以充分释放业绩。

进一步上调2022年业绩指引，预计营收达52-56亿美元。出于对锂价高企的预期判断以及对公司在锂终端市场话语权的考量，雅保进一步上调2022财年营收指引至52-56亿美元，较之前的预期增加近10亿美元，同增60%-70%。调整后EBITDA预期上升至17-20亿美元，同比大增100%-140%，对应利润率高达33%-36%。

锂业务预期量价均上升，有望接轨市场锂价。长协定价模式是制约雅保业绩释放的重要原因，由于指数型可变价格协议的逐步替代以及锂产品市场定价的持续高涨，公司预计2022年锂产品平均售价将有望与市场保持一致，同比增加约100%。同时，基于新增产能的释放，2022年锂产品销量将同比增长20%-30%。在量价双双上浮的情况下，公司预计2022年锂业务的盈利将有望同增200%-225%，对应利润率将达到45%-50%。

自2021Q4以来，雅保对锂业务的定价及销售模式进行了进一步调整，根据客户核心需求及所处产业链环节调整产品的供给价格、合约期限及附加服务，并逐渐由固定价格转向参考指数指数的可变定价模式，使得锂业务营收结构有了更贴近市场化的调整。具体而言，电池级产品收入占比高达70%-80%，其中仅有30%为长协定价，50%为基于价格指数的可变定价(滞后现货价格3-6个月)，剩余20%以现货价格出售。

在产量增长方面，雅保不及预期。雅保2021年锂盐产量为8.8万吨，2022年公司预计产量增加20%-30%，即10.6-11.4万吨，到2025年锂盐产量提升至20万吨。考虑到公司2022年将要投产的La NegraIII / IV、Kemerton I / II，公司锂盐产能增长为7万吨权益量，但实际产量增长仅有1.8-2.6万吨。我们认为2022年公司锂盐产能处于爬坡期，新增产能的利用率不高。

除了新增产能的投入，Wodgina锂辉石项目的复产进展则快于预期，首条25万吨产线于22年5月按期投产，公司预计7月将实现第二条产线的投产，届时将进一步增加公司的锂矿供应能力。

在远景规划方面，公司希望达到45-50万吨LCE产能。2023-2025年，公司将在中国有钦州、眉山、张家港三座工厂的收购和扩建工作将要完成。同时配合Wodgina锂辉石项目的复产，公司还将在Kemerton项目推动三期、四期的扩产工作。在美国本土Silver Peak盐湖也将推进扩产。根据公司扩产规划，在Wave 3Projects结束后，公司将拥有37.5万吨锂盐产能，但是公司25年锂盐产量指引仅为20万吨，公司的产能利用率同样存在问题。

三、Allkem：扩产加速，有望提高市场份额

Allkem披露22Q1经营业绩。澳矿企业Orocobre和GalaxyResources在2021年8月正式合并更名为Allkem。2022年Q1集团收入为2.35亿美元，毛利1.89亿美元，一季度末集团拥有可支配现金近4.213亿美元。

Mt Cattlin项目：2022Q1生产48562吨锂精矿(氧化锂品位5.4%)，发货66011吨锂精矿(SC 5.6%);季度平均售价2178美元/吨，现金成本349美元/吨(FOB)，毛利率84%，共贡献营收1.438亿美元。

Q2公司预计生产5万吨锂精矿(SC 6%)，最新价格指引为5000美元/吨锂精矿。

最新进展：Allkem计划于4月对该项目开展第三阶段的资源扩展钻探计划，旨在大幅延长矿山寿命。前两阶段的钻探目标是即刻延长矿山寿命，针对现有矿区的西北侧，主要内容包括将320万吨推断矿石资源量转换为指示资源量，并在当前矿山以北处测试两个伟晶岩透镜体。第三阶段将勘探区域延伸到当前作业地的西南侧。

Olaroz项目：2022Q1生产2972吨LCE(电池级占比35%)，销售3157吨LCE;销售收入达0.86亿美元，环比上升109%，同比大增386%，平均售价为27236美元/吨(FOB，产品中有44%为电池级碳酸锂)，现金成本为3811美元/吨，毛利率达86%。Q1产量同比下降的原因在于2月份时工厂开展了为期十天的维修关停。

Q2的LCE价格指引为35000美元/吨，对应销量为3500吨。

最新进展：Olaroz二期扩产项目进展顺利，截止一季度末已完成77%建设进度，公司预计在2022H2投产(二期项目计划年产能2.5吨LCE)，产能爬坡期为12-18个月。同时，根据最新资源量数据，Olaroz项目的总资源量由640万吨上调至1620万吨LCE，共增加510万吨探测资源量和460万吨指示资源量。

其余锂资源项目最新进展：(1)Sal da Vida一期项目建设已于1月开工，预计在2023H2投产(一期计划年产能1.5万吨LCE，项目总产能4.5万吨LCE/年)。(2)James Bay项目许可取得进展，计划于2022H2动工修建，预计在2024H1投产(项目计划年产能32.1万吨锂精矿)

四、Pilbara：稳步扩张，寻求产业链延伸

Pilbara披露22Q1经营业绩。得益于锂价上涨，公司旗下Pilgan项目Q1锂精矿销售收入为1.692亿美元，已并购Altura旗下的Ngungaju项目也逐步重启，并带来0.074亿美元的营收，季度末公司所持有现金余额为2.849亿美元。

产量环比下滑，海运受阻累积库存。2022Q1公司锂精矿产量为8.1万吨，符合前期指引7.5-9万吨，环比小幅下降约2.4%。而Q1发货量仅为5.8万吨锂精矿，环比下降近25.8%，较之前季度发货量较低的原因在于有约2万吨锂精矿受泊位通行限制，发货日期延迟到4月7日。由此，季末锂精矿库存升至37508吨，环增近127.4%。

受到生产负面因素的影响，Q1发货的锂精矿平均成本上浮至458美元/吨，较上一季度单吨成本增加近38美元。公司表示，将充分扩大运营劳动力，以弥补未来潜在的劳动力短缺，使得Q2业绩有所改善，并预计Q2的锂精矿单位运营成本将降至350-381美元/吨(以0.72汇率换算原始澳元指引)。

单吨均价位于前期指引偏下限。2022Q1锂精矿销售价格为2650美元/吨(CIF)，与前期价格指引2600-3000美元/吨保持一致。价格在指引偏下限的原因在于Q1的销售产品中有1.6万吨是21年12月定价、22年3月装运的，因此拉低了销售均价。

产量指引及最新项目进展。Pilgangoora项目2022财年产量指引维持34-38万吨，Ngungaju项目目前处于调试过程中。虽然产量计划不变，但公司表示，公共卫生风险使公司运营风险在提升，不能排除未来包括停产和工人短缺的风险。

扩产总规划达100万吨锂精矿。在完成了对原Altura公司项目的整合后，公司在22年开始推动Ngungaju项目的复产和Pilgan项目的扩产。预计至22年年底，公司锂精矿产能将提升至58万吨，约合7.25万吨LCE(其中，Pilgan项目年产能为36-38万吨，项目年产能为18-20万吨)。同时，公司还透露未来在市场条件支持的情况下，将进一步扩张Pilgan项目，总产能远景规划达100万吨锂精矿。

近期锂精矿拍卖价屡创新高。在4月27日进行的第四次拍卖中，5000吨锂精矿(SC5.5%)落槌价为5650美元/吨，折算锂盐生产成本达40万元/吨，计划交付时间为22年6月中旬-7月中旬。在5月24日进行的第五次拍卖中，5000吨锂精矿(SC5.5%)成交价进一步上浮至5955美元/吨，考虑海运费、品位换算、转换系数、加工成本及汇率后，对应单吨锂盐生产成本将达到42.7万元。

我们认为精矿拍卖价格是Q2锂市的风向标，屡创新高的成交价反映出市场对于锂价预期仍持乐观态度，行业生产成本上升，锂盐价格因此得到强支撑，预计锂价将止跌向上。同时，Pilgangoora项目未来产能将从36-38万吨提升至56-58万吨，其中很多产能还未签署长协锁定，公司预计未来还将会有更多的锂精矿进行拍卖。

向下延伸，搭建自有锂盐产线。Pilbara一直在尝试向碳酸锂和氢氧化锂锂盐冶炼延伸。公司与浦项成立合资公司，建设4.3万吨氢氧化锂产能。Pilbara目前持有合资公司18%股权，未来有望提升至30%。Pilbara将向该合资公司提供31.5万吨锂精矿的长协供应，基本可以覆盖项目所需的锂精矿原料。作为回报，合资公司提供了2500万美元作为预付款，以支持Pilbara的产能扩建。

五、Livent：Capex大增，产能持续提升

Livent披露22Q1经营业绩。公司在2022年Q1季度取得营业收入1.44亿美元，同比增长56%，环比增长17%。净利润为0.53亿美元，环比大增609%;调整后EBITDA为0.53亿美元，同比上涨380%，环比提升94%。

公司营收和利润增长主要得益于产品售价的增长及产量的攀升，根据公司22Q1公告，营收中由售价增长带来的贡献为0.54亿美元，由产量提升带来的贡献为0.33亿美元;利润中由售价增长带来的贡献为0.54亿美元，由产量提升带来的贡献为0.26亿美元。

鉴于Q1的高业绩以及锂价高位运行的现状，在不改变预期产量的情况下，公司将2022全年收入预期中枢上调39%，指引收入为7.55-8.35亿美元;将全年调整后EBITDA预期提升至2.9-3.5亿美元，盈利中枢较之前的指引上浮78%。我们认为，对于全年营收指引的大幅上调反映出了公司对于锂市场行情的前瞻预期，以及对公司自身业务能力的肯定。

进入扩产周期，2025年目标7万吨LCE。公司在2022-2025年将推动一系列扩产计划。在碳酸锂方面，公司阿根廷盐湖将在23年Q1和Q4分两期投产各1万吨LCE，使得公司阿根廷碳酸锂产能达到4万吨。到2025年，公司在阿根廷盐湖还将进一步扩产至7万吨。在第三阶段的扩张中，公司预计在2028年左右还会再增加最多3万吨的碳酸锂产能，最终实现10万吨LCE的远期产能目标。

在氢氧化锂方面，2022年H2公司BessemerCity氢氧化锂项目投产，届时公司产能将会扩产至3万吨;2023年末中国氢氧化锂工厂的投产也会带来1.5万吨的产能增量。由于公司的产业链条是将阿根廷的碳酸锂自供生产氢氧化锂，我们认为随着阿根廷盐湖的扩产，公司氢氧化锂产能也会配套增加。

除公司自有项目外，公司还持有Nemaska25%股权，并计划签署协议将持股比例进一步提升至50%。该项目拥有从精矿到氢氧化锂的垂直整合链条，计划年产能达3.4万吨氢氧化锂，目前仍处于早期开发阶段，公司预计该项目将于2025年投产。除了加工业务，公司还致力于锂回收业务的布局，计划于北美或欧洲地区修建专门的锂回收工厂，利用第三方回收的材料进行有效物提炼，计划年产能达1万吨氢氧化锂。

资本开支进一步提升。2020年3月，受困于低迷的锂价和停滞的宏观环境，Livent一度决定暂停全球所有的资本扩张，并将2020年的资本开支预算由2-2.3亿元降低至1.15亿美元，最终实际开支为1.25亿美元，此后2021年公司的资本开支也仅有1.34亿美元。根据22Q1公告，公司Q1资本开支达到0.63亿美元，同比增加215%，2022E资本开支合计为3-3.4亿美元。我们认为，得益于锂价走高及下游新能源需求的强劲基本面支撑，公司将进一步加大资本开支力度以实现对同行产量上的追赶，并通过持续性的扩产计划来提升市场占比。

六、MRL：投产顺利，计划转向氢氧化锂生产

MRL是澳洲锂辉石矿山运营商，目前已跻身全球前5大锂资源生产商，拥有Mt Marion和Wodgina两项世界级锂矿山的权益。公司后续计划向氢氧化锂生产延伸。

MRL披露22年Q1经营情况。22年Q1公司Mt Marion项目生产10.4万干吨，其中9.4万干吨已发运，22财年的产量指引维持在45-47.5万吨。成本方面，除去CFR特许权使用费，Mt Marion项目在22财年成本指引为570-615澳元/干吨，约合408-440美元/干吨。

MinRes在22年2月获得了Marion项目51%的产品包销权，目前这部分产品交由赣锋锂业在中国被加工成氢氧化锂。这部分合作到2022年8月到期，但双方有机会延长合约。

Mt Marion22年将完成扩产。Mt Marion项目将会进行两阶段扩产，第一阶段为正在进行的，通过对现有产能进行升级改造，使产能提升至60万吨(高低混合品位)。第二阶段将在22年12月完成，届时产能将提升至90万吨(高低混合品位)，约合60万吨6%品位锂精矿，对应约7.5万吨LCE。

Wodgina项目复产稳步推进。Wodgina是公司与雅保的合资项目，公司持股40%，雅保持股60%。双方有非约束性的约定，未来双方股权比例将调整为50%和50%，计划分3阶段复产，是全球最大的硬岩锂项目之一，可以支持超过30年的开采。项目计划产能为75万吨6%品位锂精矿，或者96万吨5.5%品位锂精矿，对应约10.7万吨氢氧化锂。项目目前已经确定有3条产线，分别在22年5月、22年7月和22年12月投产。每条产线对应25万吨6%品位锂精矿。项目还有继续扩产的潜力，第4条25万吨产线的规划正在探讨当中。公司计划建设氢氧化锂工厂以处理Wodgina项目矿石，在爬坡期间生产出来的锂精矿将会以现价出售。

4年内完善氢氧化锂转化能力。公司计划在4年内拥有将自有锂精矿全部转化为氢氧化锂的能力。除去前述的Marion和Wodgina项目，公司与雅保合资建设Kemerton氢氧化锂工厂，雅保持股60%，MRL持股40%。项目由雅保负责建设、运营和销售。项目规划产能为5万吨，MRL权益产能为2万吨。公司三个项目合计权益产能为12.5万吨氢氧化锂。

本文编选自微信公众号“海通国际研究部 HAI”；作者：海通策略，智通财经编辑：陈宇锋。