陈嘉禾：港股的独特机会在哪里?

对于香港市场，不少内地投资者的心情是复杂的。一方面，很多优秀的内地投资者，在长期只依靠内地股票市场就取得了骄人的投资业绩，这说明没有香港市场一样可以把投资做的不错。另一方面，香港市场多给出的投资机会，又是实实在在存在的。

具体来说，“内地投资者应当如何看待香港市场”这个问题，应当分为两个小问题：香港市场能提供哪些内地市场没有的机会?不同的内地投资者，应当以如何不同的角度看待香港市场?这里，我就试图一一解答这两个问题。

就第一个小问题来说，只有香港市场提供了内地市场没有的投资机会的时候，这个市场对于已经熟悉了内地市场的投资者来说，才是有价值的。那么，香港市场会提供哪些内地市场没有的投资机会呢?总体来说，这种机会有4类：整体性低估机会，个体低估机会，双向套利机会，优秀稀有品种机会。

整体性低估机会

就整体性低估机会来说，由于和内地股票市场并不同步，香港股票市场有时候会在内地市场正常交易的时候，突然出现指数级别的低估机会。

这时候，慌乱的内地投资者会认为，香港市场不行了，不值得投资。但是，聪明的内地投资者会意识到，这只不过是有上百年历史的香港股票市场的一次低估而已。

远的不说，就最近20年来说，香港股票市场历史上整体性低估的机会至少出现过4次：2002到2004年的恒生国企指数、2008年的香港市场、2016年的香港市场、2020年的香港国企股市场。在这四次市场中敢于下注的投资者，往往都能取得远高于后来同期A股市场的表现。

个体低估机会

一般来说，单个股票的低估机会，往往与整体市场低估的机会同时出现。但是，在一些事件驱动投资机会出现的时候，有时候也会出现与整体市场低估并不同步的单个股票的低估机会。

也就是说，在香港市场寻找低估值时，投资者不应该只看重指数级别的低估值，对个体的低估值也要有所了解。

比如说，在2011年甬温线事件以后，当时的中国南车、中国北车的港股股票，就出现了跌幅远大于内地股票的下跌。而在2020年美国特朗普政府对中国三大运营商(中国移动、中国电信、中国联通)出具禁令的时候，这些营业收入99%左右在中国内地、实际业务并不会受到多少影响的公司，其港股股票也出现了大幅下跌。

这些单个股票层面的低估值机会，都出现在指数级别的低估值机会以外。而在这些机会出现之后，这些股票的价格都出现了大幅上涨。

双向套利机会

在香港市场，很多股票是同时也在内地市场上市的。这时候，重视价值的内地投资者就应该意识到，如果能在香港市场以更便宜的价格买到内地市场同样的股票，或者能在内地市场买到比香港市场更便宜、或者估值差不多的股票，那么这种精明的套利交易，就是划算的。

比如说，在中国平安(601318.SH，02318)的股票上，有一位投资者朋友说起，他会基于历史AH溢价率情况，经常会在平价的时候买A股、A股溢价15%以上的时候买港股，往往还所获不菲。

但是，对于双向套利交易来说，尽管每一笔交易都能卖掉更贵的、买入更便宜的股票，从而显着的增加投资组合的价值，但是究竟多少溢价率是合理的，从来没有人能找到定论。

而上述中国平安15%的溢价率，在很多股票上并不适用：这些股票的A股经常能溢价H股100%以上，甚至到300%的水平。如果一位投资者在A股溢价15%的时候，就卖掉A股买了H股，那么他无疑是不划算的。

即使对于同一个股票来说，历史溢价率也不一定能够代表未来的情况。也就是说，在上述朋友告诉我的例子中，依照中国平安历史上折价溢价的情况进行交易，并不一定是一条颠扑不破的铁律。

举例来说，金风科技公司(中国最大的风电发电设备厂)的A股股票(002202.SZ)对于港股股票(02208)的溢价，就出现过大幅的波动。在2010年，金风科技A股对H股的溢价率一度高达250%，到了2014年居然变成0%。在2015年到2020年上半年的五六年里，这个数据一直在50%到100%之间波动，但是到了2020年下半年又一度回落到了0%。

而在另一个例子里，A股对H股的溢价率却在2020年出现了上升。工商银行(601398.SH，01398)的A股对港股的溢价率，在2010到2015年里一直保持在-20%到+20%之间，也就是说A股价格甚至一度比港股便宜得多。但是，在2015到2020年，这个溢价率却再也没有回落到0%以下，甚至在2015年和2020年两度冲击到了40%。

总结来说，香港市场对内地投资者所提供的双向套利机会，并不是一个太稳定的机会。A股对于港股的折价溢价数据，不停的在发生变化。对于这种变化的预判，与其说是一种科学，不如说是一种艺术：我至今没有看到对这种折价溢价率变化的真正靠谱的解释。

但是，不管怎么说，只要投资者能够利用这种折价溢价的变化，不停得增加自己投资组合的价值，那么从长期来看，投资者一定能从中获利，获得更好的投资回报。这就像沃伦﹒巴菲特先生和查理﹒芒格先生所掌管的伯克希尔﹒哈撒韦公司，在几十年的经验告诉我们的那样：在长期，股价一定是围绕公司和投资组合的基本面波动的。

优秀稀有品种机会

在香港股票市场，有一些没有在内地市场上市的优秀公司，在长期给投资者提供了优秀的历史回报，比如腾讯控股(00700)、申洲国际(02313)、香港交易所(00388)等。这些内地市场无法买到的公司增长迅速，RoE(净资产回报率)高，因此在历史上涨幅不小。但是，在香港市场寻找优秀稀有品种机会的投资者，至少应该注意3个问题。

首先，要确定一家公司是不是真正的优秀投资品?香港市场冒牌的好公司也不少，而且往往有一个动听的故事。

其次，要鉴别这家公司会不会出现公司基本面以外的波动?比如阿里巴巴公司是一家优秀的公司，但是在历史上曾经出现过上市又私有化退市的情况，让从IPO开始就参与其中的投资者并没有赚到多少钱。

最后，由于香港市场是一个成熟市场，投资者经常目光如炬，因此真正优秀的公司经常以不低的价格交易，40倍以上PE(市盈率)、5倍以上PB(市净率)对于真正优秀的公司来说，往往是常态。所以，这就更对投资者的眼光提出了更高的要求，对公司的判断千万不能出错。

4类不同的内地投资者

对于香港市场所出现的、内地市场没有的投资机会，不同的内地投资者应当以不同的角度来看待。这里，我把内地投资者分为4类：短期考核机制的机构投资者，长期考核机制的机构投资者，成熟的个人投资者，不成熟的个人投资者。

对于机构投资者来说，如果考核机制是比较短期的(这种考核机制往往出现在大部分的公募基金、私募基金和一部分的保险资产管理机构中)，那么香港市场的4类投资机会，即整体性低估机会、个体低估机会、双向套利机会、优秀稀有品种机会，可能只有一些事件驱动造成的个体低估机会和优秀稀有品种机会，会适合这类投资者。这两种投资机会并不会要求投资者等候太长的时间，或者容忍太高的“盯市误差”(指的是和市场指数之间的偏差)。

而对于长期考核机制的机构投资者和成熟的个人投资者来说，香港股票市场就像天堂一般。它能够提供4种内地市场不能找到的投资机会，让这些投资者收益大增。

当然，这种收益的体现，有时候需要比较长的时间，也会和内地市场的表现出现偏差，甚至出现一两年“其他人都赚钱就我不赚钱”的情况。但是，由于长期考核机制的机构投资者和成熟的个人投资者能够忍受比较长时间的“盯市误差”(成熟的个人投资者甚至可以完全忽略这种误差)，因此他们就能更好的从香港市场获利。

而对于不成熟的个人投资者，由于这类投资者缺乏具体的投资判断能力，因此香港市场提供的4种投资机会中，可能只有第一种、即整体性低估机会，是比较适合这类投资者的。因为整体性低估机会相对比较容易判断，需要的财务知识也比较少，因此只要这类投资者能找到一个靠谱的投资工具(比如管理公司靠谱、规模巨大而且跟踪误差小的指数基金)，那么只要假以时日，也就能从此类投资机会中获利，并且不用被财务和投资知识匮乏的劣势所拖累。

总结来说，香港市场提供了许多内地市场所没有的投资机会，值得每一位投资者深入思考。在研究明白香港市场的特性以后，找到能够复合自己投资能力和资金属性的投资机会，就能够给投资者带来更多的选择空间。

本文编选自微信公众号“陈嘉禾的研究”;作者：陈嘉禾，智通财经编辑：陈宇锋。