从业绩修复到业绩能见度修复 珍惜圆通速递(600233.SH)三大分歧带来的投资机遇

1、从业绩修复到业绩能见度修复，珍惜圆通速递三大分歧带来的投资机遇

2021年9月，我们发表行业报告“涨价与格局改善共振，把握行业最好的投资阶段”，彼时支撑这一判断的逻辑有两点：

①行业格局改善、量价齐升的趋势逐渐确认：极兔和百世整合后，电商快递末端价格回升，快递企业利润弹性即将释放。

②快递行业处于低估值、机构低配置的状态：历经2年恶性价格战，市场将快递行业定性为类周期板块，板块存在低估现象。

高成长与低估值并存，正是优质投资机会的代表，但随后8个月的验证并非一帆风顺。2022是外部环境多变的一年，疫情、高油价、政策变化都对行业业绩释放和市场情绪造成冲击，市场分歧不断出现。

但分歧方能体现研究的价值，目前电商快递板块和圆通速递个股存在三大分歧，也正形成了我们当下重点推荐的三大机遇。

分歧一：产品同质化的电商快递行业，格局是否有根本性改善？

快递作为一个产品同质化的行业，其发展规律是以高集中度的方式弥补定价能力不足的问题。格局基本决定了行业定价中枢的高度。复盘快递行业近30年发展历史，决定行业格局的主要因素分为外部因素（政策、电商）与内部因素（供需关系和规模效应的强度），两因素在当下都发生了根本性的变化。

外因正向驱动，板块在产业链的议价能力提升：

反垄断政策阻断了互联网企业在快递板块无序扩张的进程，极兔百世整合出清；快递新政介入则直接叫停恶性价格战，政策倡导行业进入高质量发展阶段。

新政的正向驱动叠加商流影响减弱，板块在整个电商产业链的议价能力提升。

内因也发生本质变化，价格战的根基不在，企业资本开支逐渐收缩：

一方面，经历三年恶性价格战，留存下来的快递企业都具备较强的资金实力和运营能力，“各家都降价，相当于都没降价”逐渐成为行业共识。同时规模对快递成本的边际贡献减弱，以中通为例，在日票量800万票的2015年，每1亿票的业务量增长可以带来约0.05元的单票成本下降，而到达日均4500万票的2020年，每1亿票的增幅仅能带来约0.004元的单票成本降幅。以价换量、降本增效的价格战策略基本失效。

另一方面，2022年也是各家快递企业资本开支的重要拐点。我们预计2022年中通、圆通、韵达、申通四家资本开支总额将下降25%，2023年进一步下降28%，行业进入资本开支存量替代的阶段，供需关系持续改善。

外因是格局拐点的催化剂，内因才是维持格局中长期稳定的核心因素。当前阶段，快递行业高质量发展已经形成共识和趋势，格局稳定性会以收缩的产能、稳定的价格等形式持续验证。

分歧二：在规模效应较强的快递行业，市占率排名第三的圆通速递是否存在阿尔法？

2021年10月，我们提出圆通速递“规模不落后、投资有领先、管理在改善”基本面观点。快递企业日票量在接近4500W票/日的体量时，规模对成本的边际贡献非常小，资产结构的配置优势和企业管理能力成为决定公司竞争力的关键，这两点圆通都存在其独特的竞争优势。

投资有领先：2019年前，圆通资本开支主要投向为土地资产，土地资源储备通达系领先，而土地资产作为通胀型资产，短期对经营层面的改善并不显著，因此圆通在当时的投资结构上落后于通达系同行。但2019年来，圆通资本开支主要投向转为自动化设备与运输车辆，而作为通缩型资产的自动化设备与运输车辆具备后发优势，丰富的土地资源储备叠加快速补充的自动化设备与运输车辆，圆通降本增效成果显著。

管理在改善：圆通是率先完成职业经理人改造的快递企业。潘水苗担任圆通总裁以来，有效解决传统民营快递企业管理瓶颈问题。

在机制方面，公司建立了公平、公正、透明的运营结算体系，总部和加盟商合作基础牢固；

在运营方面，公司通过数字化赋能和改造，不断提升网络的运营能力和管理效率，2021年公司全程时长平均缩短超过6小时，投诉率同比下降32%。

在激励方面，公司坚决执行“能者上、庸者下”的准入和末位淘汰激励机制，并提升完善准入和退出等系列标准和制度，保障圆通网络的活力和竞争力。

目前，圆通已经形成以市场客户体验为中心，坚持走高质量发展之路的发展战略，圆通单票收入的修复和全链路时效的提升充分验证公司阿尔法的存在。

分歧三：2021低基数效应逐季消失，圆通速递后续能否维持业绩高增长？

不能忽视基数的影响，2022也是业绩低基数的一年。2021年价格战导致快递业绩低基数，尽管2022年格局改善企业利润修复，但不能忽视今年也是疫情和高油价导致快递业绩低基数的一年。3-4月快递业务量受疫情冲击负增长，同时也导致防疫成本的增加。而疫情影响下需求转弱影响企业产能利用率，叠加同期成品油价格飙升，对企业的成本造成冲击。展望2022下半年及2023年，电商需求的复苏会带动企业产能利用率爬坡从而降低成本，油价的均值回归也会对成本带来正向贡献，看好今年下半年及2023年的利润弹性。

拿到定价权，圆通业绩能见度提升：快递本身是需求和成本能见度较高的行业。需求受益于电商渗透率的提升和快递小件化的趋势，预计未来3年仍能保持双位数增长；成本端资产结构的优化和精细化管理仍有望带来每年3-5分的单票成本下降。行业格局稳定后，龙头快递企业能够将外部风险在产业链上下游有效传递，快递单票收入保持稳定，业绩能见度明显提升。在此期间，企业利润将持续受益于业务量的高增长和单票成本的降幅，利润率的修复和周转率提升将带来板块性ROE上移的机会。圆通速递叠加自身管理改善阿尔法，全链路时效提升推动客户结构持续优化，业绩弹性的释放和业绩能见度的改善值得重视。

从分歧走向共识，从业绩修复到业绩能见度修复，继续推荐圆通速递的投资机遇。结合估值去看，目前圆通约660亿市值，对应我们2022-2024年36.49亿、45.1亿、51.52亿利润预测，PE分别为18、14.6、12.8倍。当前估值主要反应公司今年业绩增长的预期，对行业格局改善、圆通管理阿尔法、业绩能见度提升的逻辑反应不充分，三大分歧也是三大机遇，维持圆通速递“买入”评级。

2、行业观点

2.1、物流快递：电商快递逻辑坚挺，重点推荐圆通速度、申通快递、中通快递、韵达股份

2.1.1、快递：单票收入稳中有升，疫情封控持续影响快递需求

①数据跟踪：

业务量方面，2022年4月快递业务量同比下滑12.0%，完成74.8亿票，疫情封控的影响下，快递需求持续受限。中高端赛道，2022年4月顺丰业务量同比下滑10.00%，完成7.47亿票，业务量下滑主要系公司主动调优产品结构以及地区防疫管控扰动所致。中低端赛道，电商快递企业业务量同比增速均受到冲击。2022年4月圆通业务量同比下降4.83%，完成12.46亿票；申通业务量同比下降7.68%，完成7.91亿票；韵达业务量同比下降19.37%，完成11.32亿票，受山西转运中心疫情的影响，韵达业务量受到较大冲击。

单票价格方面，在油价高涨、疫情持续的背景下，各快递企业单票收入维持上行，格局改善逻辑不变。具体来看，圆通单票收入2.51元，YoY 16.41%，MoM 1.21%，剔除公司菜鸟裹裹影响后单票收入2.44元，YoY 13.43%；申通单票收入2.57元，YoY 20.66%，MoM 0.39%，剔除菜鸟裹裹影响后单票收入2.46元，YoY 15.49%。韵达单票收入2.53元，YoY 24.02%，MoM -2.32%；环比来看，圆通与申通单票收入实现环比正增长，主要系疫情下快递企业针对疫情区域网点加收派费影响。中高端赛道，2022年4月顺丰速运业务单票收入15.40元，YoY 1.65%，MoM -0.77%，产品结构持续优化、低毛利产品减少，顺丰单票收入维持同比正增长。

②行业观点：

中高端赛道方面，持续推荐估值重回底部区间、新业务期权价值凸显的顺丰控股。随着新业务发展逐渐成熟，顺丰各新业务也将有节奏的进入变现期，从流量扩张转向业务增长与盈利再平衡的新阶段。2022年来，在经济下行、油价暴涨、疫情封控等外部因素影响下，顺丰股价历经调整，基本面触底；但随着外部环境的优化，顺丰基本面也有望快速反弹。长期来看，嘉里物流收购的落地使顺丰的国际化布局、多业务赛道协同发展进一步被完善，综合物流版图逐渐成熟，国际化道路逐渐清晰，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。

中低端赛道方面，重点推荐格局稳定性持续验证、业绩能见度不断提升的电商快递企业——圆通速递、申通快递、中通快递、韵达股份。经过连续数月的验证，电商快递格局稳定性已得到证明，行业ROE进入上升通道的趋势已经建立。格局稳定的支撑下，电商快递企业重新掌握定价权，业绩能见度不断提升，建议积极把握电商快递板块性的投资机会，重点推荐圆通速递、申通快递、中通快递、韵达股份。

2.1.2、跨境物流：旺季即将到来，货量释放有望，建议关注跨境物流头部企业华贸物流

①数据跟踪：

航空货运方面，5月24日至5月30日，香港线运价维稳，上海线运价有所反弹。具体数据来看，香港线YoY 27.1%，WoW -0.7%；上海线YoY 29.8%，WoW 0.4%。结合最新几周的情况，上海在复工复产、保通保畅的逐步推进下，核心机场的正常运作开始陆续恢复，航班也陆续开放，伴随着备货旺季的来临，预计空运运价仍将维持高位。

海运方面，分航线看，5月21日至5月27日，美西线FBX环比下降16.48%，YoY 43.95%；美东线FBX环比下降8.54%，YoY 53.13%；欧线FBX环比持平，YoY 11.66%。欧美通胀压力以及国内疫情封控的影响下，对于需求的较悲观预期导致FBX货代价出现环比下滑。但传统旺季的到来，有望刺激需求上行，随着国内疫情封控的解除，预计货量将逐步恢复，达到正常水平。而运力供给由于堵塞、空班计划等因素影响，仍会相对偏紧，因此判断全年运价景气度将维持高位震荡。

②行业观点：

旺季即将到来，货量释放有望，建议关注跨境物流头部企业华贸物流。随着封控地区陆续解封，积压的市场需求随之释放，货量将会持续修复，公司业务也有望迅速恢复。供给端来看，受限于拥堵、疫情等因素，核心机场的货运航班出现延误甚至取消的现象，航运港口堵塞情况也并未缓解，而随着封控的解除与旺季的即将到来，此前有所调整的运价有望实现反弹。

在完成全链条业务布局、形成传统空海运货代加跨境电商物流两大核心业务板块后，2022年应是整合发力的关键阶段，新阶段中，华贸发展的核心关键从运价转为运量。解封与传统旺季使运价红利有望持续，但华贸周期向成长切换的长期逻辑仍需验证。

2.2、航运：全行业景气度都有望逐步提升

2.2.1、干散货运：旺季到来，景气景气度持续上行

①数据跟踪：

干散货运运价持续回升，5月BDI均值同比上涨64.33%，环比上涨32.55%。

②行业观点：

干散货运输从2021年开始，供给侧就持续偏紧。原因三点：①行业本身已经历经10年出清，新增运力历史低位；②集运高景气，挤占了部分散货运力；③疫情降低港口运行效率导致阻塞。目前来看供给侧3点因素仍在，并无缓解。

受印尼煤炭出口禁令、奥运会和中国疫情、巴西恶劣的天气条件、俄乌冲突的影响，2022上半年需求实则很差。但观测到运价端仍较为坚挺，说明目前供给侧的紧张，仅需一点需求增长就能点燃运价。

下半年需求端催化：①稳增长政策以及上海解封对于铁矿石的拉动；②俄煤被制裁拉长欧洲进口煤炭航距。需求的反弹预计会带动BDI超预期上涨。

2.2.2、油运：衰退后期，或有一轮历史级别行情

①数据跟踪：

油运市场喜忧参半，成品油运价率先上涨。5月BDTI、BCTI指数均值同比增长87.36%、181.79%；月度环比-24.31%、38.93%。

②行业观点：

油轮市场处于衰退后期，或有一轮历史级别的行情。

供给端打下行情基础。①上一轮VLCC投产高峰在2003-2010年，20年一拆船，行业自身到了出清期；②拆船价格历史新高，提升老旧船拆解性价比；③环保政策趋严，高低硫油价差持续走扩，老旧非环保船收益性进一步降低。

需求复苏节奏决定拐点位置。需求复苏方向持续性向上，但节奏不好把握。①疫情常态化下原油需求、产量复苏；②或产生补库需求；③俄乌冲突下，欧洲为能源安全问题丰富自身原油进口方，拉长运距。

2.2.3、集运：上海解封后迎来旺季

①数据跟踪：

集运运价，整体高位震荡，欧线略有回调。5月CCFI、SCFI综合指数同比增长43.96%，21.64%，环比增长3.04%，-0.05%。具体到航线来看，5月美西线CCFI、SCFI、FBX指数同比增长76.16%、60.56%、57.04%，环比增长16.81%、-1.42%、-1.42%；5月美东线CCFI、SCFI、FBX指数同比增长62.58%、39.68%、63.05%，环比增长17.81%、-1.17%、-15.95%；5月欧线CCFI、SCFI、FBX指数同比增长41.88%、5.13%、19.18%，环比增长-0.23%、-1.99%、-4.23%。

②行业观点：

对于跨太平洋航线而言，供给端：洛杉矶港拥堵情况并未得到完全缓解，国际码头与仓储工会联盟 (ILWU) 与太平洋海事协会 (PMA) 的劳工谈判形势依旧不明朗；需求端：下个月上海解封后预计集运需求反弹在即，同时整个行业即将迎来全年旺季。亚欧航线方面，目前已经舱位紧张，旺季来临后无需担心价格下行。综合来看，供应链阻塞问题短期内很难得到缓解，集运行业景气度有望维持到今年年底。

集运行业是典型的大周期行业，由于产能扩张与退出的迟滞性，行业的供需基本面变化往往不在一朝一夕。在十余年的供给优化后，美国需求的爆发成为了周期上行的导火索，随之而来的供应链的阻塞和外生扰动因素更加剧和持续了这种情况。之前在上海封控和淡季叠加的双重冲击下运价依然坚挺，旺季来临运价反弹在即。

2.3、机场航空：政策扶持下国内最低点已过，国际航线迎来恢复拐点

随着《新型冠状病毒诊疗方案（试行第九版）》公布，我国抗疫进入下半场，但疫情对出行的影响，边际上并没有出现改善。受5月疫情反弹影响，国内航空业继续低位运行，但近期在政策层面迎来边际变化。

1）1500亿应急贷款+2000亿债券

5月23日，国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子政策措施，其中在稳产业供应链方面，包含增加1500亿元民航应急贷款，支持航空业发行2000亿元债券。

2）国内客运航班财政补贴

根据2022年5月25日民航局发布的《关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知》中规定，对国内运输航空公司执飞的符合条件的国内客运航班，纳入资金支持范围，财政补贴启动条件为当每周日均国内客运航班量低于或等于4500班（保持安全运行最低飞行航班数）。政策对所需补贴的国内航司航班对象和范围设定了纳入具体条件，包括：①国内航司执飞的国内航线客运航班（不含港澳台航班、承担重大紧急运输任务的航班、调机、公务机等）；②每周内日均航班量未超过保持安全运行最低飞行航班数；③每周每条航段平均客座率未超过75%；④航班实际收入无法覆盖变动成本等。政策着眼于保障民航业常态化安全飞行基础投入，以“保变动成本”为主要目标，对航班实际收入扣减变动成本后的亏损给予补贴，并设定补贴上限为每小时2.4万元，政策实施期限为2022年5月21日至2022年7月20日。

3）有序增加国际航班

5月23日国务院常务会议中所发布的政策措施中，还包括有序增加国内国际客运航班，制定便利外企人员往来措施等。近期中国驻海外多国大使馆调整了赴华乘机码申请要求，进一步放开了境外人员回国程序。据《第一财经》报道，南航、国航、海航等三家航司收到了民航局新增国际航班的额度配置，其中南航获得往返吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦和土耳其的新增航班额度，国航获得往返白俄罗斯和阿联酋的航班配置额度，海航则获得往返意大利的新增航班额度，以上国际航线航班量或将迎来小规模的增加。而在中美航线方面，据中国驻美大使馆官方报道，中国驻美国大使秦刚日前在出席全球经济峰会时曾表示，中美航班数也将马上增加。

在政策扶持之下，国内民航市场最低点已过，民航每日运行航班量得到政策兜底。国际航线开始逐步有序恢复，国际业务迎来恢复拐点，需求筑底缓慢回升。考虑到国内人均医疗资源与免疫屏障等现实情况，预计至少三季度以后，才能进一步展望开放国门相关事宜。待防疫政策转向后，机场航空板块估值修复逻辑带来的确定性将领先行业，后疫情时代机场板块的长期投资价值以及航空板块周期上行阶段的供需弹性值得期待，今年的机会在于能否在行业真正复苏之前找到一个中长期起点级别的布局良机。

2.3.1、机场：疫情冲击流量筑底，静待国际业务回暖

①数据跟踪：国内机场业务量筑底，海外机场持续回暖

机场方面，受本土疫情反弹影响，2022年4月上市机场整体业务量表现低迷。其中，深圳机场旅客吞吐量环比提升114.65%，为2019年同期的26.15%；而北京、广州由于本土疫情反弹，首都机场、白云机场旅客吞吐量环比分别下降58.90%、68.55%，为2019年同期的4.81%、11.87%；美兰空港受疫情延续影响，4月机场旅客吞吐量环比下降52.75%，为2019年同期的24.98%；上海机场旅客吞吐量仅为4.26万人次，环比下降94.72%，为2019年同期的0.67%。

海外方面，受益于欧美整体较为宽松的入境政策，欧美机场业务量恢复全球领先。美国亚特兰大国际机场、英国希思罗国际机场4月旅客吞吐量已分别恢复至2019年同期的84.72%、74.75%。亚太方面，2Q2022以来多国逐步放松入境限制后主要机场业务量持续回暖，新加坡樟宜国际机场、泰国曼谷廊曼与素万纳普两大国际机场4月旅客吞吐量同比分别增长1015.61%、98.77%，分别恢复至2019年同期的34.59%、30.21%。

②行业观点：

机场板块存在确定性估值修复机会。尽管经营在疫情持续冲击之下面临较大压力，但一线机场作为中国民航业优质核心资产，其汇聚高端流量的平台属性没有改变，自然垄断的地位也没有改变。重点推荐美兰空港、白云机场。

美兰空港作为海南自贸港核心资产：1）远期客流近1亿人次，较2019年的2420万人次有近3倍增长空间，正处在生命周期的高速成长期；2）处于相对垄断地位，几乎独享未来5年岛内航空业务增量；3）离岛免税红利持续兑现，2021年疫情背景下实现免税销售额38.22亿/yoy35.76%。下轮招标扣点率有望回归至行业平均水平，从而驱动业绩持续高速增长。中性预期下2025年美兰空港旅客吞吐量将达到4000万人次、线下免税店销售额达约100亿元，对应归母净利润约27亿元（假设扣点率提升至25%）。伴随海航机场板块移交国资，多年来压制公司估值的问题将不复存在，自贸港枢纽发展将开启新篇章。

白云机场作为中国三大门户机场之一：1）空间方面，远期客流规划1.4亿人次，较2019年7330万人次还有1倍空间，2018年T2投产后正处于基建周期的产能利用率爬升期；2）处于自然垄断地位，非航业务具备定价权；3）采用流量变现的优质商业模式，疫情前免税高增长带动变现率持续大幅提升，疫情之下有税重奢入驻，有望带动变现效率再提升。中短期受疫情影响业绩持续承压，估值处在历史相对底部。疫情过后有望迎来估值修复，业绩重回高增长，维持“买入”评级。

2.3.2、航空：行业最低点已过，中长期起点或于今年开启

①数据跟踪：国内航司业务量低迷，欧美大航恢复领先

航空方面，受疫情影响，国内主要航司2022年4月客运量同比均有所下滑。其中国航、南航、东航、春秋、吉祥、海航客运量同比2021年分别下降84.25%、81.36%、90.68%、86.28%、93.53%、83.08%，分别达到2019年同期的14.21%、18.80%、8.24%、20.76%、6.99%、9.47%。

海外方面，欧美大航业务恢复进度全球领先。截至1Q2022，美国西南航空(LUV.US)、美国航空(AAL.US)、美联航(UAL.US)、达美航空(DAL.US)等四大主要航司RPK均恢复至2019年同期7成以上。欧洲瑞安航空、法荷航集团、英国国际航空集团1Q2022客运量分别恢复至2019年同期的82.26%、73.83%以及58.97%。

亚太地区主要航司业务量恢复相对落后。据IATA统计，截至1Q2022亚太地区RPK仅恢复至2019年同期3成水平。而伴随2Q2022日本、新加坡等国家入境政策的逐步放松，全日空、新加坡航空4月份客运量分别恢复至2019年同期的47.49%、47.10%。国泰航空客运量仍处低位，4月客运量仅为2019年同期的1.31%。

②行业观点：

在供、需、油、汇等四大周期作用下，航空业成为典型的大周期行业，其中需求为主导周期。在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空业存在估值修复与供需弹性两大逻辑。

近期行业政策变化带动板块边际向好，但需求受疫情、安全事件等因素影响仍处于低位，同时在国际油价持续高位运行、人民币贬值等多种不利因素作用下，行业基本面仍处于大周期底部。后疫情时代民航高景气或正在孕育，行业中长期起点有望于今年开启。

持续重点推荐α和β兼具的吉祥航空：1）短期看估值修复，当前基本面恢复行业领先而估值修复相对滞后；2）中期看供需弹性，公司7成运力布局全服务，拥有优质航线结构和宽体机资源，2022夏秋航季在一二类机场航班量占比继续提高。同时在2Q2021淡季行业大量运力转投国内的不利情况下，实现了国内航司最高水平盈利，盈利弹性初现端倪。3）长期看成长速度。后疫情时代，预计公司787宽体机利用率提升与737MAX飞机恢复引进，助力公司重回高速成长期。建议逢低布局，静待弹性显现。

长期推荐中国低成本龙头春秋航空：公司处在厚雪长坡的细分赛道，享受需求红利、竞争格局清晰、具备先发优势，有望为投资者带来长期超额收益。

3、行业评级及投资策略

物流快递：电商快递买格局，综合物流买布局，跨境物流买红利。

机场航空：机场存在估值修复机会，航空具备估值修复和供需弹性双重逻辑。

航运板块：重点关注景气度爬坡的油运、干散货运。

维持行业“推荐”评级

4、重点个股推荐

重点推荐圆通速递(600233.SH)、顺丰控股(002352.SZ)、中通快递-SW(02057)、韵达股份(002120.SZ)、申通快递(002468.SZ)、美兰空港(00357)、白云机场(600004.SH)、吉祥航空(603885.SH)、春秋航空(601021.SH)。

5、风险提示

1）公司方面：并购失败、现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、加盟商爆仓、成本管控不及预期等。

2）行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧发生行业事故等。

3）宏观方面：油汇大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发等。

本文编选自微信公众号“许可交运参考”，智通财经编辑：楚芸玮。