中金：美联储紧缩进入“量价齐紧”阶段 有何影响与不同？

6月开始，美联储的缩表已经正式启动。自此，美联储紧缩进入“量价齐紧”阶段，有何影响与不同？

一、缩表的路径与方式：上限每月950亿美元，大部分为到期不续做；关注长端国债和TIPS缩减比例

6月起每月缩表上限为475亿美元、三个月后提高至950亿美元，今年缩减规模约为5225亿美元，占所持8.5万亿美元证券规模的6%。方式上，国债无需主动卖出来满足缩表需求。不过，MBS可能需要主动卖出。此外，短端和长端国债缩减比例、TIPS债券上缩表速度都值得关注。

二、缩表的潜在影响：短期对实际流动性冲击不大，更多通过金融条件影响市场

首先，初期对实体经济和银行体系的流动性影响可能有限，年内缩表规模大体相当于一次25bp加息，对商业银行贷款拖累未必直接；其次，短期或更多体现在通过金融条件在二级市场的影响；再次，相比美国国内金融体系依然充裕的流动性，缩表开启对海外美元流动性的影响更值得关注；最后，中长期关注美联储储备资产规模减少程度，可能决定缩表持续时间。

三、对市场的启示：后续加息路径更为重要，观察四季度是否可能退坡

缩表开启在初期对实体经济信贷供给和金融体系流动性的直接影响都较为有限，但会通过二级市场金融条件收紧来传导，例如推高长端利率和实际利率、抑制估值等。此外，对于全球美元流动性的收紧也值得关注。

下半年加息路径是否能够出现变化可能依然是一个重要变量。三季度美联储很难松手，不过四季度后不排除逐步降速。因此，三季度美股依然面临“不友好”组合，基准情形下我们预计市场震荡偏弱（7~8%的全年盈利增速与10%~15%的估值收缩），期待观察四季度出现转机的可能。

焦点讨论：缩表正式启动，有何影响与启示？

6月开始，美联储的缩表已经正式启动。自此，美联储正式开始了缩减其所持规模高达8.5万亿美元证券（国债、MBS、机构债）的过程（图表1），加上3月份已经开始的加息（截至5月累计加息2次75bp）（图表3），美联储紧缩已进入“快车道”，进入“量价齐紧”阶段，也意味着全球流动性拐点的到来（《全球流动性拐点渐近的资产含义》）（图表2）。

3月以来，加息预期的持续升温已经通过美债利率、房贷利率和美元走高、以及美股下跌的形式计入到预期当中（图表4~5），但缩表毕竟有别于加息，其传导路径和影响方式上都有所不同（《再论美联储缩表及其影响》）。那么接下来，缩表可能会有何影响，特别是与加息有和不同，是否会带来新一轮资产价格的波动？我们分析如下。

一、缩表的路径与方式：上限每月950亿美元，大部分为到期不续做；关注长端国债和TIPS缩减比例

根据5月FOMC会议给出的安排，6月起开启，美联储每月的缩表上限为475亿美元（300亿美元国债+175亿MBS）、三个月之后上限提高至950亿美元（600亿国债+350亿MBS和机构债）（图表6）。基于这一路径测算，今年内美联储缩减的规模约为5225亿美元，占到当前所持有8.5万亿美元证券规模的6%左右（图表7）。

方式上，根据当前美联储所持有证券的到期情况看，大部分时间国债的到期规模都高于缩减上限（图表8），意味着美联储无需以主动卖出的方式来满足缩表需求。不过，相比国债，MBS的到期规模不足，可能使得美联储不得不主动卖出。

此外，此次缩表具体操作中，短端和长端国债的缩减比例（如美联储是否会“刻意”多缩减长端国债以避免收益率曲线过快倒挂而引发衰退担忧）、以及在TIPS债券上的缩表速度都值得关注（美联储当前持有TIPS债券占到市场整体规模的26%，因此其操作对于实际利率走势也将会产生影响）（图表10）。2017年的缩表经验显示，美联储于2017年开启缩表后主要减持资产为中长期国债及MBS，TIPS在绝大多数月份不减反增，不过当时所持有的TIPS债券规模不高（图表11）。

二、缩表的潜在影响：短期对实际流动性冲击不大，更多通过金融条件影响市场

相比加息是通过利率曲线由短及长在“价”上的传导，缩表更多是“量”的直接缩减，因此其影响从触达度和方式上与加息都有很多不同。综合来看，由于初期的缩表规模不大且其他层面流动性有足够对冲，因此对实体经济和银行体系的流动性影响有限；相反，初期可能更多体现通过二级市场金融条件的传导上。具体而言，

► 首先，初期对实体经济和银行体系的流动性影响可能有限，主要是考虑到：1）今年内5225亿美元的缩表规模，相当于美联储资产规模占GDP比例将从当前的36.6%降至今年年末的34.4%，降幅2.2%大体可能对应一次25bp加息（图表7）；2）当前美联储账上金融机构高达2.23万亿美元的逆回购（ON RRP）（《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制？》）和财政部超过7800亿美元的现金账户（TGA）可以提供较为充裕的对冲（图表12）。同时，美联储为了应对突发的流动性冲击在缩表之前设立的常设回购便利（Standing Repo Facility，SRF）也可以起到对冲效果，这一点从整体依然处于低位的衡量金融机构融资成本的FRA-OIS利差中也可以得到体现（图表13~14）。

进一步从商业银行资产负债表看，美联储缩表初期更多影响的是金融机构的现金和所持有的有价证券，对商业银行贷款的拖累可能未必那么直接，需要结合需求情况综合判断。上一次2017年缩表时也是如此，受益于中国“棚改”和美国税改，整体增长相对强劲特别是投资需求，因此美国信贷并未受到太多影响，这也说明缩表并非绝对单一影响因素。当前，美国商业银行的消费贷最为强劲、工商业贷款逐步修复、而房地产贷款基本修复完毕（图表15~16）。

► 其次，短期或更多体现在通过金融条件在二级市场的影响。金融条件的收紧更多通过二级市场的交易和预期，如美债利率、美元、房贷利率和股市的波动来实现，近期已经明显上行，即便美联储的实际加息幅度并不大、且缩表尚未开启，这在一定程度上可能也是美联储“乐于见到的”。接下来，我们预计这一情形依然可能出现，具体关注长端国债利率、实际利率以及股市估值的变化（图表20~21）。

► 再次，相比美国国内金融体系依然充裕的流动性，缩表开启对海外美元流动性的影响更值得关注。2021年初开始，国外官方机构托管在美联储的证券规模已经开始回落，随着后续缩表的开启，不排除仍有可能下降空间，进而造成离岸美元融资成本的抬升，这在美联储流动性整体收紧的背景下，是否会对全球美元流动性形成相对更大的冲击值得关注（图表22~23）。

► 最后，中长期关注美联储储备资产规模减少程度，可能决定缩表持续时间。受非储备资产如逆回购、财政部一般账户等规模近期激增的影响，储备资产（储蓄机构在美联储的存款）从2021年底就已经开始回落（从高峰时的4.2万亿美元降至当前的3.3万亿美元），预计减量开始后或将进一步下降。储备资产的充裕程度将影响货币市场有效运行。2019年底就是因为储备资产过低（最低降至1.4万亿美元）、叠加财政交税和2019年债务上限冻结导致发债规模激增，使得货币基金利率飙升形成流动性冲击，迫使美联储在2019年10月再度购买短端国债（扩表）（图表17~19）。

三、对市场的启示：后续加息路径更为重要，观察四季度是否可能退坡

综合而言，我们认为缩表的开启，在初期对实体经济信贷供给和金融体系流动性的直接影响都较为有限，但会通过二级市场金融条件收紧来传导，例如推高长端利率和实际利率、抑制估值等。此外，对于全球美元流动性的收紧也值得关注。

相比初期规模较小的缩表，下半年加息路径是否能够出现变化可能依然是一个重要变量。如我们在2022年下半年展望《从衰退担忧到软着陆可能？》中分析，受制于高通胀的约束，美联储短期需尽快完成基准利率超过中性利率（neutral rate，~2.4%）的“任务”，意味着三季度美联储很难松手，依然是一个强约束。不过，从满足政策需要角度看，当前加息路径（年底2.75~3%）也基本可以满足需要，除非通胀再度大超预期（我们预计通胀年底为5~5.5%，明年初或可降至~3%的美联储可容忍水平附近），如果如此的话，四季度后不排除可能逐步降速（图表24~28）。

因此，三季度美股市场可能依然面临紧缩加码、通胀高位、增长下滑的“不友好”组合。在当前盈利大概率将继续下滑（调整情绪转负一般持续1~2个季度）而美股估值处于均值的背景下，市场转机需要政策能够转向（2019）或新增长动能出现（2017）配合。基准情形下我们预计市场震荡偏弱（7~8%的全年盈利增速与10%~15%的估值收缩），期待观察四季度出现转机的可能。未来两周，5月份通胀和6月FOMC会议关于通胀和紧缩的进展都值得密切关注（图表29~31）。

市场动态：欧盟对俄制裁升级，油价上涨；PMI和非农好于预期推升利率；中国A/H股特别是成长风格领涨

►资产表现：大宗>股>债；利率抬升、中国A/H股成长风格领涨

本周欧盟宣布对俄实施部分石油禁运，即禁止海运进口，该禁令有望在年底前覆盖俄罗斯进口量的90% ，原油价格逼近120美元/桶；俄罗斯也表示年内将限制惰性气体出口，半导体供应压力或增加。周五公布的5月美国就业数据修复好于预期，但工资回落速度还不够快且粘性依然较高，意味着美联储在完成紧缩任务前很难松手，同时本周公布的美国5月ISM制造业PMI也好于预期。受此推动，10年美债利率抬升20bp至2.9%，其中实际利率及通胀预期分别抬升10bp。

整体看，美元计价下，大宗>股>债；中国A/H股特别是成长股（创业板和恒生科技）、美国中概、铜领涨；小麦、日本国债、日元领跌。板块方面，标普500指数中零售、耐用消费品、能源板块领涨，汽车与零部件、医疗设备、生物科技领跌。

►流动性：FRA-OIS及信用利差均收窄，逆回购维持高位

过去一周，FRA-OIS利差收窄至14bp，美国投资级信用利差及高收益债信用利差均收窄。欧元、英镑及日元与美元的3个月交叉互换均走扩。90天金融及非金融行业商票利差均回落。美国回购市场资金出借意愿减少，回购市场利率维持0.8%。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量较上周平均水平有所回落，但仍维持相对高位。

►情绪仓位：情绪仓位：新兴股市转为净空头，短端美债空头激增

过去一周，VIX指数先升后降，整体回落，美股看空/看多比例（10天平均）有所回落。美国、欧洲股市、布油超买程度回落，日本、新兴股市超买程度提升，美债逼近超卖。仓位方面，新兴市场投机性仓位转为净空头，美股、美元、黄金多头有所减少，过去一周，2年期美债净空头仓位骤增，10年期美债净空头仓位也有所增加。

►资金流向：债券基金转为流入，美股持续流入

过去一周，债券型基金转为流入，股票型基金流入放缓，货币市场基金转为流出。分市场看，新兴市场、发达欧洲加速流出，日本流出放缓，美国持续流入；越南、巴西等录得流入，中国、印度、新兴欧洲流出明显。

►基本面与政策：美国5月制造业PMI与就业市场修复好于预期

5月ISM制造业PMI好于预期。5月ISM制造业PMI升至56.1，高于前值（55.4）和预期（54.5）。分项来看，新订单、产出有所抬升，潜在需求仍强劲；自有库存抬升明显，但客户库存大幅回落，一定程度缓解市场对零售商库存过剩的担忧；物价、供应商交付分项有所回落，但仍处于高位，表明价格与供应压力仍存；就业分项创2021年8月以来新低，招聘步伐自4月后继续放缓。

5月就业市场修复好于预期，劳动参与率缓步回升。5月非农新增39万人（预期32万人），失业率维持3.6%不变，劳动参与率缓步回升至62.3%，平均时薪同环比继续回落，环比好于预期，表明就业市场的供需矛盾在边际缓解，结合前几天公布的职位空缺数的回落，也印证了这一点。不过这个回落的速度还不够快，缺口补的不够快，造成工资的粘性还是很高，同比依然超过5%。具体来看，休闲酒店仍是本月非农就业的主要贡献，5月增加8.4万人，商业服务及教育健康等本月增长较高，零售业为主要拖累。

►市场估值：高于增长和流动性合理水平

当前标普500的17.3倍动态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~15.5倍），欧洲股市估值已低于向下一倍标准差。

本文编选自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：刘刚、李赫民、李雨婕；智通财经编辑 ：楚芸玮。