光伏板块的强劲风，何时吹到信义玻璃（00868）家？

受6月6日美国豁免东南亚光伏关税消息的刺激，光伏板块个股持续走强，如新特能源(01799)、阳光能源(00757)、协鑫科技(03800)等。然而光伏浮法玻璃龙头企业信义玻璃(00868)股价走势与一众光伏个股截然相反，公司股价持续下跌，4日累计跌幅超6%，截至收盘时间，公司股价涨1.34%，报18.2港元/股。

从消息面来看，导致信义玻璃两日连续下跌的原因为美银证券维持信义玻璃“跑输大市”评级。美银证券表示，浮法玻璃的上游原材料纯碱价格持续上行，按周上涨5.6%，而浮法玻璃平均每吨价格下跌2.5%。另外华北地区玻璃行业项目进展平平，加工商接单并不火热，叠加即将到来的雨季，市场情绪或将继续疲软。

但券商的判断，依旧未能阻断其业绩的释放。

21年玻璃期货高位震荡，信义玻璃业绩喜人

2021年浮法玻璃价格上演“先扬后抑”行情，上半年由于竣工需求旺盛，玻璃价格超预期上行;7-8月份天气因素及疫情防控影响压制需求，玻璃价格高位震荡;9月份后限电压制玻璃深加工厂开工率、部分地产开发商债务风险和资金紧张叠加各种原材料价格大涨使得需求受到压制，传统的金九银十“旺季不旺”，而玻璃的生产不能随开随停，供给刚性叠加外部扰动压制需求，玻璃现货价格大幅回落。不过总体来说，2021年玻璃价格保持高位震荡。

在玻璃价格的高位震荡下，2021年信义玻璃业绩喜人。

智通财经APP了解到，2021年信义玻璃实现营业收入304.59亿港元，同比增长63.6%，毛利率从41.7%提升至51.8%。毛利率提升也使公司净利润大幅增加，年内溢利115.56亿港元，同比增长79.9%。

分业务来看，浮法玻璃营收219.08亿港元，同比增长71.9%，毛利润117.78亿港元，同比增长154.6%，毛利率53.8%;汽车玻璃营收54.57亿港元，同比增长17.9%，毛利润25.7亿港元，同比增长18.1%，毛利率47.1%;建筑玻璃营收30.94亿港元，同比增长10.2%，毛利润14.3亿港元，同比增长47.4%，毛利率46.2%。

产能方面，公司通过收购和买指标形式继续扩张浮法原片产能，目前共有37条生产线，其中，2021年6月公司收购海南4条浮法玻璃生产线，同时在云南曲靖投建全国第11个工业园，预计2022年有效产能预计增加8.5%。

此外，公司深加工产能也在持续扩张，2022年汽车玻璃业务有效产能预计增加16.2%，建筑玻璃业务有效产能预计增加5.5%。

总体来说，在玻璃价格的持续高位下，信义玻璃业绩增长迅速，且今年公司几个业务均有产能扩张。

不过，由于上游纯碱价格持续走强，加上浮法玻璃库存较高，玻璃价格出现疲软现象。

浮法玻璃成本博弈加重，利润或维持低水平运行

玻璃上游主要为原材料和燃料，原材料主要包括纯碱、石英砂，燃料主要分为天然气、煤焦油、石油焦、重油、煤制气等。原材料与燃料成本合计占比约为80%，辅助燃料的成本占比较小。中游方面，按是否深加工处理分为平板玻璃和深加工玻璃。平板玻璃主要可以分为浮法玻璃及压延玻璃，其中浮法玻璃占到平板玻璃产量的85%以上。下游方面，建筑(房地产)、汽车、光伏等贡献玻璃主要需求。

先看上游原材料纯碱方面。国内纯碱产能主要集中于江苏、山东、青海以及河南，截至2021年底，我国纯碱产能为3215万吨，产量为2892万吨，产能利用率为89.97%。

2020年国家发改委颁布《产业结构调整指导目录》其中规定，除天然碱项目外，其余新建纯碱产能均被划为限制类产业，新建产线需经过发改委的严格审批，对于准入规模和能耗要求均有严格规定。2022年3月，国家发改委发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022年版)》，对于能效在标杆水平特别是基准水平以下的企业，要引导改造升级、加强技术攻关、促进集聚发展、加快淘汰落后产能。《指南》中明确到2025年纯碱行业能效标杆水平以上产能比例50%，基准水平以下产能基本清零，意味着2025年前纯碱行业超过300万吨产能面临退出风险。

由于连云港碱业120万吨退出，而新投产能集中在年底，因此2022年全年纯碱的实际产能相当于下降了120万吨。但在目前的高利润水平下，纯碱企业开工率高位维持，中信期货预计全年产能利用率为91.2%，产量2910万吨，较去年2891万吨环比上升19万吨。

由于大量的天然碱产能最早在2023年5月份才能投产，氨碱联碱新建产能受限，供给端增量较少。而下游需求端光伏行业高速发展，对玻璃需求提升，因此今年的纯碱整体将处于供给相对偏紧的状态，导致纯碱价格也易涨难跌。

纯碱价格的持续上行，玻璃企业的成本亦将上行。

浮法玻璃价格主要取决于供需关系变化影响，但库存是反映阶段性供需关系的直观指标。截至6月2日，全国浮法玻璃库存为6816万重量箱，环比增加88万重量箱，涨幅为 1.31%。重点八省库存为5480万重量箱，环比增加94万重量箱，涨幅为1.75%。

由此可见，现阶段浮法玻璃的供需相对宽松，导致浮法玻璃库存持续增加。

供给方面，浮法玻璃产能增量主要来自于产能置换新线投产、冷修线复产、产线转产等，产能减量主要来自于产线冷修和转产(如建筑超白转做光伏背板)。据卓创资讯，预计今年全年供需结构预期偏弱，供应、需求双向削减，成本形成支撑，产能、利润、成本将博弈加剧。2022年计划冷修产线约20余条(截止4月底冷修6条共计 3850t/d)，计划点火产线14条左右(截止4月底冷修4条共计3350t/d)，产能变化弹性较大，利润或将偏低位运行。

需求方面，我国浮法玻璃出口占比通常在10%左右，主要由内需主导，其中房地产建筑玻璃需求占比超60%，其他主要为汽车玻璃、光伏玻璃。

地产端，由于玻璃及门窗安装一般在新开工后1-1.5年，因此利用房地产新开工面积单月值，用每月的前12-18个月的新开工面积均值表征当月需要进行玻璃及门窗安装的施工面积需求，根据房地产新开工面积滚动值计算，Q1或是竣工表观需求高峰，但由于今年下游开工启动较往年有所延期，天风证券预计实际需求或将在Q3迎来小高峰。

汽车领域方面，汽车玻璃是浮法玻璃的重要下游需求，按下游客户大体可分为配套市场(OEM)和售后市场(AM)，其中OEM市场汽车玻璃需求主要取决于汽车消费量(或产量)、单车汽车玻璃使用面积，AM市场汽车玻璃需求主要取决于汽车保有量和汽车玻璃损坏率(通常维持在4-5%左右)。同时市场规模还与汽车玻璃单价有关。

目前，单车玻璃用量趋势性提升。21世纪后单车汽车玻璃用量已提升至3.9-4.5平左右，较20世纪50年代提升1倍左右。背后核心驱动因素主要是乘车体验提升需求(扩大视野需求、天窗渗透率提升)、较轿车单车玻璃面积更大的SUV渗透率提升。

另外，汽车玻璃功能属性提升也带动汽车玻璃单位价格提升。汽车智能化背景下，汽车由代步工具逐步向生活空间过渡，其中汽车玻璃功能属性逐步被重视。如安全舒适性、智能指控、节能环保以及美观时尚等功能属性持续强化，导致汽车玻璃单价稳步提升。

结合上述几个方面的变量来看，中长期汽车玻璃单车需求稳步提升，短期受益汽车消费进入景气周期，汽车玻璃消费具备一定弹性。

光伏玻璃方面，随着光伏技术的逐步迭代，光伏平价带来需求持续大增。2021 年全球光伏新增183GW，根据BP预测，全球光伏在2030年有望增加至2500-3300GW。2021 年中国光伏新增54.88GW，根据中信期货研究测算，中国光伏在2030年有望增加至 1025-1200GW，因此对光伏玻璃的需求将持续提升。

不过由于光伏玻璃的持续扩产，若计划扩产的部分全部投产的话，光伏玻璃供给将进入过剩阶段。根据光伏玻璃听证会统计产能信息，中信期货预计国内2022年至2024 年产量分别为1972万吨、2721万吨及2857万吨，而2022年、2025年及2030 年光伏玻璃需求在中性条件下为835万吨、919万吨及1092 万吨，对应的供需盈余为1356万吨、2350万吨及2698万吨。

总体来看，浮法玻璃的上游纯碱今年由于新增产能尚未投产，落后产能在淘汰，导致纯碱供给减少，而玻璃多数企业在扩产，导致纯碱价格易涨难跌，对于下游玻璃企业来说形成成本拉锯。而浮法玻璃的下游，地产作为主要的需求环节，由于疫情的影响，需求往后延，需求高峰有望在Q3;而光伏由于众多玻璃企业扩产，产能亦将面临过剩的问题;汽车领域则受益于单车汽车玻璃用量，该领域或成为浮法玻璃增长的重要环节。

从信义玻璃的扩产来看，公司产能增加最多的也是汽车玻璃环节，在汽车玻璃需求持续攀升下，无疑将持续增厚公司的利润;另外，作为浮法玻璃的龙头企业，信义玻璃在毛利率、资产负债率、现金流等方面优势突出，因此在成本上行下，虽然对公司的毛利率有一定的影响，但随着下游需求的复苏，公司业绩亦将持续走强。