业绩承压+多款新游失利 祖龙娱乐（09990）何以翻身？

6月7日，第二批游戏版号下发虽迟但到。

当晚，国家新闻出版署官网公布了“2022年6月份国产网络游戏审批信息”，共60款游戏获得版号。自4月份版号重启，已有2个月之久。6月8日开盘，港股游戏股哔哩哔哩（09626）、心动公司（02400）等应声而张。几家欢喜几家愁，游戏版号再度发放似乎并没有挽救祖龙娱乐（09990）的持续下跌。

值得关注的是，5月份以来，祖龙娱乐共斥资1215万元回购公司股票，但公司股价仍难改颓势，创新低6.1港元。截至6月13日，祖龙娱乐收报6.28港元，成交额470.5万港元。公开资料显示，该公司MMORPG赛道核心新游《诺亚之心》上线以来，IOS端净收入不足百万美元。

营收波动大 2021年经调整净利润同比转亏

祖龙娱乐擅长MMORPG品类游戏，近年拓展至SLG、女性向及其他类型。截至2021年12月31日，祖龙娱乐共推出了16款精品手游，7款游戏发行后首月流水超过人民币1亿元。该公司目前最受欢迎的游戏为2019年推出的MMORPG游戏《龙族幻想》，截至2021年12月31日，累计流水超过38亿元。

根据智通财经APP了解，MMORPG指大型多人在线角色扮演游戏。这是一种角色扮演游戏与大型多人在线游戏相结合的游戏，游戏中大量玩家在虚拟世界内互动,代表作是端游《魔兽世界》。2005年的《魔兽世界》曾把网吧的内存规格普遍从256MB提升到512MB，以一己之力完成国内网吧机器换代，可见其风靡之势。港股市场中，同样专注于MMORPG手游的公司为中手游（00302）。

业绩表现来看，和营收连年增长的中手游相比，祖龙娱乐收入波动性较大。2017年至2021年，中手游的营收从10.13亿元增长至39.57亿元；而祖龙娱乐的收入巅峰是2017年的13.09亿元，2018年同比下滑34%至8.7亿元。2019年至2020年，该公司收入有所回升，重新回到年收入10亿元以上的水平，但仍不及2017年。

2017年是祖龙娱乐收入的历史高点，当年高达13.1亿元，此后便再也没有重现当年的辉煌。2021年，祖龙娱乐营收9.21亿元，同比减少23.8%。总的来说，祖龙娱乐的收入波动性较大，增速不稳定。

2021年营收下降不难理解，由于祖龙娱乐的重点新游延迟上线，失去了新的流水，而老款游戏处于成熟期，已经无法再产生强劲流水增长。

聚焦到利润端，祖龙娱乐的经调整净利润处于下滑趋势。2017年-2020年，祖龙娱乐的经调整净利润分别为4.23亿元、3.11亿元、3.55亿元、2.19亿元、-2.4亿元，2021年更是同比转亏。祖龙娱乐在年报中表示，系部分新游表现不及预期、研发团队扩张和新游营销费用增大，致利润端短期承压。

因此，祖龙娱乐亟需一个“爆款”游戏来实现业绩翻身，甚至能提供长期稳定的流水。事实上，祖龙娱乐在年报中已经透露出预计2022年有4款产品将全球上线，分别是MMORPG《诺亚之心》、MMORPG+射击品类的《AVATAR: Reckoning》、女性向游戏《以闪亮之名》和SLG《代号：Sigmar》。

多品类游戏的上线，让市场对祖龙娱乐多了一丝期待。业绩短期承压、关注2022产品大年成为券商研报对其研究的主旋律。而资本市场上，该公司也迎来一波修复性反弹增长。然而，核心MMORPG新游《诺亚之心》的表现，让投资者对祖龙娱乐丧失耐心。因此，即便祖龙娱乐持续出手回购公司股票，市场仍然冷漠，股价仍创新低。

核心新游首战失利 研运一体化程度不足

祖龙娱乐对《诺亚之心》寄予厚望，称它是其于2022年在MMORPG赛道的核心产品，此外，《诺亚之心》打出的“探索开放世界”、“二次元”等标签，大有和热门游戏《原神》对标的意思。

然而，在上线后，不少玩家都对游戏品质诟病不已，包括画质廉价、建模较差、支线任务过多，“自动巡航”降低了探索开放世界的乐趣，以及氪金过多等等。因此，《诺亚之心》在国内AppStore免费游戏榜排名首位后迅速下滑，目前评分、关注度双低。其整体表现逊于预期，似乎与当初宣称的“精品”背道相驰。

新游表现不及预期，除了游戏内容之外，或许与祖龙娱乐研运一体化程度不足有关。

2021年，祖龙娱乐开发与授权业务、综合游戏发行及运营业务的收入占比分别为51.3%和48.7%，几乎持平。然而，2017-2019年，公司开发与授权业务的收入占比达七成。说明公司业务长期以游戏研发为主。相比之下，中手游的游戏发行收入占比长期超过八成。可见祖龙娱乐的研运一体化程度仍明显落后于同行。

运营对于游戏公司的重要性，体现在引流及固粉。因此运营不足，导致祖龙娱乐用户付费增长情况不容可观。根据公开数据，公司前五大游戏无论是在中国内地市场还是中国内地以外市场，平均月付费用户均出现下滑。其中，《梦幻诛仙》中国内地以外市场的平均月付费用户在2019年已经下滑至个位数，说明该游戏已经失去了中国内地以外市场。

不得不承认的是，研发为主的业务模式给公司带来了毛利率的优势。2021年公司的毛利率为77.5%，且自2017年以来一直维持在近80%的水平，高于中手游近37%的毛利率。

总之，2021年年初的《梦想新大陆》及2022年的《诺亚之心》均不及预期，让祖龙娱乐的给投资者画的饼不香了，或许也是提醒公司研运一体不足或许会对游戏表现不利。

MMORPG手游千亿赛道 阿凡达IP或成最大王牌

尽管已经布局SLG、女性向等多元赛道，但MMORPG游戏仍是祖龙娱乐核心竞争力。

MMORPG，曾是端游领域最赚钱的游戏类型，在如今的手游时代，MMORPG依然维持着国内市场最高收入占比的优势。据《2020年中国游戏产业报告》公布的信息显示，在国内游市场产品收入前100的产品中，MMORPG、ARPG以及回合制RPG这“御三家”的市场占比超过30%。西南证券研报预计未来MMORPG手游规模仍将稳定增长，2020-2024 年预测CAGR约为17.7%，2023年市场规模将突破1000亿元。

值得关注的是，目前手游MMORPG市场出现端游IP扎堆现象。除了《一梦江湖》《云上城之歌》《秦时明月世界》等极个别产品，其余热门MMO手游都是端游IP改编。由此可见，当今MMO手游的不少主力用户都传承自端游时代，并且对这些端游IP的玩法特色有着较高的粘度和付费意愿。

除了端游IP之外，一些知名IP也成为MMO手游的王牌，因为其自带流量，奠定爆款可能性。比如祖龙娱乐的核心游戏《龙族幻想》改编自江南的同名系列小说《龙族》。此外，祖龙娱乐、腾讯游戏、LightstormEntertainment和迪士尼共同官宣了手游《阿凡达：清算（AVATAR:Reckoning）》。

全球顶级IP「阿凡达」、具备移动平台顶级游戏研发实力的祖龙娱乐以及享有移动平台顶级游戏发行能力的腾讯公司，IP－研发－发行三强联合的绝对优势将在这款产品上得到淋漓尽致的发挥和体现，这一产品的发布，或预定其公司下一个爆款。

4月底，电影《阿凡达2》正式定名为《阿凡达2：水之道（AVATAR:THEWAYOFWATER）》，定档12月16日北美上映。同时，迪士尼还将在9月23日在全球重新上映《阿凡达》（2009），并附有重新制作的音频/视频，这部电影是历史上全球票房最高的电影。种种动作对于祖龙娱乐即将推出的手游来说，将会带来较高的热度，有利于游戏出海。

简言之，在端游市场持续下滑的近几年，游戏从业者为MMORPG找到的最成功新路子，除了将MMO手游按端游的美术表现、内容体量、重度玩法来做之外，在世界构建和故事人物方面向其它热门类型学习融合较为重要。

后者之所以重要，就在于能够吸引到更多的女性玩家群体，进而衍生出丰富的同人创作文化氛围，从外部给MMO手游长线运营提供养分。比如，祖龙娱乐的阿凡达手游《Avatar: Reckoning》就是一款将MMORPG与射击相融合的革新产品。阿凡达IP能否带祖龙娱乐走出阴霾，投资者们可以拭目以待。