胰岛素集采陆续落地，老牌药企联邦制药(03933)如何完成救赎？

在2020年风光大涨的医药板块却在2021年跌落神坛。无论是A股还是港股，一众医药股全线飘绿，不少龙头企业一年股价回调超过50%。进入2022年，医药行业利好政策频出，在推进国产替代、深化医疗基建改革的大背景下，医药行业有望迎来良性周期。

随着旗下抗感染药物通过仿制药质量和疗效一致性评价，联邦制药(03933)也终于迎来了暖风吹拂。

自6月6日开始，联邦制药股价连续数日反弹，走出九连阳，截至6月16日以4.76港元收盘，累计涨幅约33%。尽管反弹，可要知道，自2021年5月以来，该公司股价便一路下跌，一年多时间内市值蒸发近半。

如今，医药板块估值正处于历史低位，不少券商研报都对行业后续发展给出了乐观预期。而在这个股价连连上涨的节骨眼上，联邦制药投资价值是否乐观，这恐怕还需结合市场来看。

收入、毛利双增 增速均超10%

联邦制药成立于1990年，九十年代初从香港进入珠海，是最早搭上改革开放快车的中外合资企业之一。公司以生产口服半合成青霉素制剂和可待因类止咳露起家，目前已发展成为一家集医药中间体、原料药、药物制剂的研发、生产、经营为一体的综合性制药集团公司。

根据公司财报，2021年联邦制药实现收入97.03亿元(人民币，下同)，同比增长10.6%;毛利42.11亿元，同比增长10.64%;公司拥有人应占溢利9.88亿元，同比增长40.6%。

从营收结构来看，制剂产品和原料药“各占半边天”，分别占总营收的41.6%和40.9%，两者相加占比超八成。但作为公司营收“主力军”，制剂产品和原料药业务在2021年却遭遇了业绩下滑，分部业绩分别较去年下跌1.2%和4.6%。

与此同时，中间体产品的分部业绩较去年上升53.5%，达到17亿元的销售收入，是公司业务中唯一增长的部分。

财务方面，财务成本由2020年的1.81亿减少至0.6亿，同比大幅下降66.8%。扣除借贷及供货商融资安排的应付贸易账款，公司银行结存及现金净额为2.12亿，财务状况保持稳健。

2021年年底，公司总负债约人民币69.91亿元，相较2020年的63.51亿增长10%。

对公司的产品种类进行观察，原料药主要销售阿莫西林产品，制剂主要销售胰岛素系列、抗生素、神经系统药物及眼科产品，中间体主要销售6-APA及青霉素G钾产品。

根据智通财经APP分析，从整体来看，胰岛素和抗生素这两大类是支撑公司营收的“主力”。

糖尿病新药研发频获进展 胰岛素或遇增长天花板

胰岛素制剂的种类众多，根据来源不同，可以分为动物胰岛素(一代胰岛素)、重组人胰岛素(二代胰岛素)以及胰岛素类似物(三代胰岛素)。联邦制药布局集中在技术工艺成熟的第二代、第三代胰岛素，目前上市产品有重组人胰岛素注射液“优思灵USLIN®”系列产品(R、N、30R、50R)、甘精胰岛素注射液“联邦优乐灵®USLEN®”、三代胰岛素门冬胰岛素注射液和门冬胰岛素30注射液等。

2021年，公司糖尿病产品销售收入为14.34亿元，同比增长16.1%，占制剂产品总销售收入的35.54%。

其中，重组人胰岛素注射液、甘精胰岛素注射液销量分别增长4.6%与37.5%，相比去年增速双双放缓;门冬胰岛素注射液及门冬胰岛素30注射液自年内获批上市以来，仅获得收入1220万元，还处于起步阶段。

据智通财经APP观察，目前，整个胰岛素市场面临着市场增速放缓、利润空间被压缩的困境。

数据显示，2015年至2019年，我国胰岛素市场规模由178亿元增长至近250亿元，年复合增长率为8.83%，2019年同比增长2.25%，增速有所放缓，且远远低于糖尿病市场整体14.14%的增速。

除了胰岛素以外，主要适用于2型糖尿病的非胰岛素类降糖药也是糖尿病治疗的常用药物。随着2021年礼来(LLY.US)、恒瑞医药(600276.SH)、诺和诺德(NVO.US)陆续发布非胰岛素类降糖药的研发进展，非胰岛素类降糖药正逐步蚕食胰岛素在糖尿病药物的市场份额。

(图：样本医院降糖药销售额增长情况(亿元)，来源：PDB，光大证券研究所)

不仅市场增速整体放缓，2022年陆续开始实施的胰岛素集采更将使公司胰岛素产品的毛利率面临压力：据医药云端工作室统计，在第六批国采(胰岛素专项)中，中选的国产品种相对于限价平均降幅为50.50%，其中甘李药业的甘精胰岛素注射液降幅达63.10%。

而从市场占有率来看，诺和诺德、赛诺菲(SNY.US)、礼来三家外企多年占据主导地位，市场占比超七成;在国内厂商中，甘李药业(603087.SH)、通化东宝(600867.SH)与联邦制药同为第一梯队，在市场利润空间压缩的情况下，未来竞争或将更为激烈。

抗生素业务面临“限抗+集采”双重压力

作为公司业绩的另一大支柱，联邦制药的抗生素业务2021年共收入62.66亿元，其中制剂产品销售收入23.05亿元，同比增长10.2%;原料药销售收入39.61亿元，同比增长9.72%。

长期以来，中国是抗生素生产大国，抗生素在医疗、养殖行业中被广泛应用。不过，因滥用抗生素易引起细菌耐药性上升的不良后果，自2012年国家发布史上最严“限抗令”以来，抗菌药物的使用门槛和监管力度都一再升级。

2022年4月，新一版的《三级公立医院绩效考核操作手册》发布，对于合理用药的三级指标中，抗菌药物使用强度(DDDs)指标要求逐步降低，这将使抗菌药在三级医院的使用进一步受限。

此外，由于受新冠疫情影响，社区隔离防疫、口罩佩戴等政策落实导致细菌传染性疾病发病情况减少，抗菌药使用额自2020年以来呈下降趋势。

在市场整体销量承压的同时，抗生素的利润空间也因集采常态化推进而进一步被压缩。在此前已经举行的6轮五批集采中，21个抗生素品种被纳入;第五批国采中有51个抗菌药成功中选，头孢类抗菌药平均降幅超75%。

作为合成阿莫西林等抗生素的重要中间体，联邦制药的6-APA产品占据了中间体业务2021年超50%的营收。但在大环境的影响下，其收入仅为9.58亿元，相比2020年下滑12.35%。

研发投入比低于同业

面对集采、降价等多重压力，为保持竞争优势，制药企业纷纷加大研发投入。

2021年，联邦制药的研发费用为4.65亿元，同比增长37.0%，占同期营业收入的4.8%。与同业竞争对手甘李药业、通化东宝相比，其研发占营收比重略显单薄。

而从未来产品研发布局来看，联邦制药现时开发中的新产品达23种，其中9种为一类新药项目，各项药品研发项目进展顺利。公司重点布局糖尿病药物管线，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液、索玛鲁肽注射液等GLP-1受体激动剂类。同时，于内分泌、自身免疫及眼科领域等领域布局多个创新药产品。其中，索玛鲁肽注射液于六月获发临床注册申请受理通知书。

据智通财经APP了解，2021年，公司与普洛药业(000739.SZ)开展兽药领域战略合作，同年10月，联邦动保12条生产线通过内蒙古农牧厅兽医局新版兽药GMP合格生产线验收。2021年，兽药制剂录得销售收入3.86亿元，同比增长76.3%。

2022年4月，公司与专注AI药物发现领域的晶泰科技达成战略合作，双方将针对长期困扰患者的慢性自身免疫性疾病，就全新机制共同研发小分子创新药物。

年内，联邦制药于仿制药质量和疗效一致性评价方面亦取得积极进展。截至2021年12月31日，公司共有6个产品已通过一致性评价，市场竞争力进一步提升。

由于医药行业的刚需属性，尽管目前行业处于供给侧改革的关键阶段，但长期景气的投资逻辑并未改变。

但对于重视股息率的港股市场投资者，联邦制药的低股息使得其吸引力较为有限。2021年，联邦制药全年合计派息每股人民币0.14元，股息率为3.5%。

作为胰岛素、抗生素领域的龙头之一，联邦制药产业链布局较为完备，但其核心产品在集采的降价压力下，未来公司利润空间存在不确定性。后市股价能否延续涨幅，还需关注新产品的研发进程。