美股何时重振雄风? 捕捉这些风险偏好信号

在美联储主席鲍威尔周三发表抗击通胀的鹰派言论，且坦言美国经济实现“软着陆”具挑战性，美国有可能陷入经济衰退之后，全天多数时间段保持涨幅的美股三大指数在周三美股尾盘加速转跌，其中纳指与标普500指数止步两日连涨。昨日鲍威尔重申鹰派主张以及降通胀决心后，类似的行情昨日险些再度上演，不过多头力量最终占据上风。

类似的波动行情多数美股投资者已经相当熟悉，并且周三与周四行情波动性对投资者来说已相对友好。当前美股市场波动性极大，盘中“跳水”、开盘暴涨尾盘暴跌、今日暴涨明日暴跌似乎已常态化，投资者难以把握交易节奏，“逢低买入”策略频繁失灵，“割肉”止损以及高频短线获利出逃反而成一种新的共识。

因此，近期美股走势似乎陷入这样一种死循环：倘若当天或者短期出现暴涨行情，则次日或者短期内暴跌行情大概率将降临，进而持续暴跌至指数再创新低，如此反复。究其具体原因，可能像多数华尔街分析师在报告中写的那样——通胀高烧难退，美联储激进加息未现放缓信号，经济衰退预期未降温，因此市场风险偏好尚未修复。

前三点可以说是多年来老生常谈话题，而风险偏好一词自美联储宣布加息50基点开启激进加息周期对抗屡创新高的通胀率以来，近期分析师使用频率及投资者搜索频率明显增长，市场关注度日益提高。Google Trends搜索统计数据显示，风险偏好(risk appetite)一词1年内全球搜索热度持续在高点附近，今年一度达到100点最高热度。

根据谷歌官方说明，数字代表相对于图表中指定区域和指定时间内最高点的搜索热度。热度最高得 100 分，达到前者一半得 50 分;谷歌没有统计到足够数据则得 0 分。从5年期搜索趋势来看，该词条热度目前处于历史较高水平附近。

智通财经APP观察到，华尔街分析师近期在研报中经常提到“当前风险偏好尚未修复”，以及“风险偏好持续下行趋势”等措辞用来概述当前美股市场投资情绪不佳，并不是逢低买入的最佳时机。“风险偏好”一词来自英语Risk appetite直译，属于金融术语，意指投资者主动追求风险性资产而非稳定收益率。

风险偏好上行指的是投资者更加偏好风险性资产，比如股票，下行则反之，且投资者更偏好固定收益类资产，比如国债及货币型基金。风险偏好处于上行趋势及峰值附近时，往往风险性资产(如股票)将获较大幅度溢价比例，资产价格或将得到提振，当风险偏好处于下行趋势及底部区域时，风险性资产价格或将承压。既然风险偏好对于股票投资者来说如此重要，那么哪些量化指标能够帮助投资者有效洞察出市场风险偏好?

洞察市场风险偏好的重要指标

VIX指数

VIX指数，又被称作“恐慌指数”，是分析师及投资者用来洞察美股市场风险偏好的最直接指标。VIX指数是实时性质指数，代表市场对标普500指数近期价格变化的相对强度的预期。该指数由近期到期日的标普500指数期权价格衍生而来，由此生成了一个长达 30 天期的波动性前瞻预测指标。

波动性或者价格变化速度，通常被视为衡量市场情绪的一种方式，尤其是市场参与者的恐惧程度。VIX指数是交易员普遍参考的一大重要指数，因为它提供了市场风险偏好和投资者情绪的量化衡量标准。当VIX指数升高，则代表市场风险偏好下行，市场预计后市波动幅度将愈发剧烈;反之，若VIX指数下降，则代表市场风险偏好上行，市场预计后市波动性将趋于缓和。当 VIX指数异常偏高或低时，往往代表市场参与者陷入极度恐慌，因此不惜一切地买进看跌期权或者过度乐观因而拒绝做对冲，这往往也是行情即将反转的信号。

从VIX指数与美股大盘——标普500指数的对照趋势图来看，两者关联性非常强。基本上VIX指数峰值对应标普500阶段性低点。目前VIX指数波动性非常大，反映出市场风险偏好未现实质性上修，5月初该指数一度飙升至36.64，4月一度低至18.45，目前徘徊在28-30附近，投资者需密切关注下降趋势会否延续。

根据对照图，我们能明显看出当VIX指数持续回落时，美股大盘短期大概率会迎来一波涨势。另外，分析师普遍认为当VIX指数升至40点上方，美股市场可能将出现“投降式”抛售潮，因此40点是一个重要的临界水平。

10年期美债收益率

10年期美债收益率是金融市场无风险利率的重要参照标的，因此无论是机构投资者还是个人投资者，普遍将10年期美债收益率视为衡量美股市场风险偏好的重要指标，短线交易层面的操作几乎都会参考当日10Y美债收益率变化，长期投资者往往也重点观察该指标趋势进而选择入场时机。

究其背后原因，其一，从投资者角度来看，当无风险利率上行时，投资者往往更青睐固收资产，从而抛弃风险性资产，使得后者价格承压;其二，在美国，抵押贷款利率与10Y美债收益率密切相关，后者上行，代表市场借贷成本可能随之上行，进而威胁依赖融资的企业的估值水平，这就是10Y美债收益率上行期间高估值科技股走弱的重要逻辑。

从理论层面来看，10Y美债收益率相当于DCF估值模型中分母端的r指标，在其他指标未发生明显变化的情况下，分母越高，资产估值自然也越低，该逻辑更适用于业绩密集披露期之后，因为业绩公布后，分子端现金流折现值的波动性在一定程度上将被平滑。

以下操作似乎成了美股市场的“操盘指南”：在10Y美债收益率上升时，投资者往往选择做空或获利了结，下滑时建仓或逢低加仓。从近14年来两者对比走势图来看，基本上呈反向走势，10Y美债收益率持续上行期间标普500基本上都会出现剧烈下跌行情。自10Y美债收益率在6月14日创下2011年以来峰值，一度升至3.50%后，该收益率曲线开始出现下滑，但在美联储货币政策出现重大转折点前，整体上行趋势难以被扭转，美股投资者需密切关注该收益率曲线。

有一个现象值得警惕，那就是近期美股以及10Y美债收益率偶尔出现齐涨现象，对此多数分析师认为，这样的行情若发生在大盘呈下行趋势的时期，则大概率将是“烟雾弹式”反弹，投资者需要警惕此类行情，多数存在后续回吐涨幅甚至创新低的风险。

Vanguard VFCI指数

正如上文提到，无风险利率对于美股市场风险偏好至关重要，从金融学角度来看，市场流动性，即市场的流通货币量宽松or紧张，是影响无风险利率的重要指标。那么如何洞察美股市场的流动性?Vanguard VFCI指数由全球资产管理巨头Vanguard分析师团队根据美股市场贷款利率、股票估值和现金利率为三大主要成分所构建，VFCI 指数高于零表示金融条件的限制性程度，越高表示流动性越紧张，分数低于零表示宽松程度，越低代表越宽松，零代表既不限制也不宽松。

从时间点我们可以看出，自从去年12月美联储首次公布“缩表”计划进而官员们态度迅速“转鹰”以来，该指数持续上升，反映出美股市场风险偏好处于持续下行趋势。截至5月，该指数已达到0.60，Vanguard分析团队表示0.6代表当前市场流动性非常紧张，这可能将抑制未来经济活动。“VFCI指数已经从 2021 年 7 月异常宽松水平 –0.57 跃升至 2022 年 5 月限制程度较高的 0.60。”该团队表示。

6月的数值Vanguard还未公布，但结合VFCI 指数三大主要成分以及当前美股市场我们大致能够预测6月的水平大概率将高于5月。

首先，美国30年期抵押贷款利率已攀升至5.81%高点，这将使得贷款利率这一成分的紧缩性数值升高，其次，标普500 PE(TTM)如今已收缩至18.6附近，这将使得股票估值这一成分的紧缩性数值升高。现金利率预测则更为容易，美联储已宣布加息75基点，因此6月市场现金利率明显高于5月。

SPY/USMV比率 or SPY与USMV相关性

知名财经撰稿人James Picerno近日发文称投资者可通过SPY与USMV两大ETF比值判断是否适合较安全地提高风险敞口。SPY为标普500指数ETF，USMV为iShares美国最小波动率ETF，该产品描述显示：“USMV追踪的这些股票总体而言相对于更广泛的美国股票市场具有较低波动性特征，从历史数据来看，USMV 在市场低迷时期跌幅小于美股大盘。”

Picerno表示，SPY/USMV比率证实了已经显而易见的事实：相对安全的避风港的市场需求量非常庞大。从该比率走势图我们能够看出，如今市场避险情绪浓厚，今年以来市场风险偏好处于持续下行态势。

在大盘呈下跌态势的行情之中，数据统计平台Tiingo公布的SPY与USMV相关性数值也是一个重要的洞察市场情绪的指标，该指标能够在市场弱势期洞察风险偏好何时出现关键转折点。

下图可以看出，自今年以来，两者相关性持续上行，自美联储加息50基点开启激进加息周期后更是一路飙升，反映的是市场风险偏好急剧下滑，投资者纷纷抛弃高波动性标的，转向低波动性的防御标的。相关性越高，说明两者走势趋于一致，而在普涨或牛市行情中，标普500指数走势远强于USMV，两者相关性统计数值则非常低。

1年期实际利率

哈佛商学院教授Adi Sunderam等研究人员在NBER(美国国家经济研究局) Working Papers Series发表的一篇名为《衡量宏观经济体风险偏好》的研究报告中，他们构建了一种衡量经济体风险偏好的新指标 PVSt，研究人员将PVSt定义为低波动股票的平均账面市值比减去高波动股票的平均账面市值比，数据范围为美股市场所有个股。因此，根据PVSt公式，当高波动性股票的市值相对于低波动性股票而言较大时，PVSt较高，因此风险偏好也相对较高。

研究结果显示，新的风险偏好代表指标——PVSt解释了自 1970 年至2017年期间一年期实际利率变化的41%(Adj. R ^2)，而整体股票估值水平仅解释了1%，研究人员根据最终数据得出结论——PVSt与实际利率呈正相关：当风险偏好较低时，投资者青睐无风险债券，从而压低实际利率，并且当风险偏好处于低水平时，投资者将退出高波动性共同基金。

结合近期1年期实际收益率走势图我们能够看出近期美股市场风险偏好处于持续下行态势。需注意的是，2020下半年到2021年因美联储史无前例大“放水”导致市场利率处于历史最低水平，并且通胀预期也相对较低，因此实际利率水平也较为极端。随着2021年年末美联储转鹰“收水”，美债收益率逐渐上行，之后的走势对于风险偏好走向来说可能更具参考意义。

当前这2大风险偏好影响因素是关键

从洞察风险偏好的指标中我们能够看出，每当美股市场风险偏好出现重要上行拐点时，美股都将迎来一波上涨趋势，这是对股票投资层面的最直接影响。从宏观经济角度出发，对美国宏观经济发展甚至具有正向促进意义。

哈佛商学院教授Adi Sunderam等人在上述研究报告中指出，衡量风险偏好的指标PVSt数值增加之后，美国投资和经济产出就将出现繁荣景象，具体表现为风险偏好指标PVSt上行，带动美国失业率指标显著降低，实际投资规模显著增长，经济产出值同样如此。

风险偏好即使经过量化处理后也是动态化数据，因此影响投资者风险偏好的因素非常多，不同学者有不同的见解，从微观层面来看，个人性格、年龄、收入、投资组合比例等因素将有所影响，从宏观层面来看，消息面(利空或利多类消息)、货币政策、宏观经济指标(CPI、PPI、GDP、失业率等)、政治局势以及科技发展进程等因素都会影响投资者风险偏好。

那么哪些信号能够预示风险偏好即将上修?正如开头提到的，经过对近期分析师研究报告总结来看，分析师普遍认为当前影响投资者风险偏好的最大因素在于美联储货币政策走向，以及高企通胀率的转折点。

从VIX指数以及10Y美债收益率走势能看出，市场风险偏好急剧下滑拐点正值去年12月美联储透露缩表信号后持续转鹰以来，美股断断续续出现下跌行情，而在今年，自从通胀率屡创新高迫使美联储开启激进加息周期以来，基本上一直处于低谷，偶尔有小规模反弹，但难以重回一年之前的水平。

从反映债券交易市场对未来通胀预期的重要指标——10年期盈亏平衡通胀率近期数据来看(以每日为统计频率，因此有空缺)，近期通胀预期似乎呈回落趋势，但还需等待今年剩余时间实际CPI同比数据陆续出炉，通胀率真正转折点届时将出现。

因此，当这两个重要信号——通胀率以及美联储官方的态度出现拐点时，或将是风险偏好上修的重要信号。