新股前瞻|三年累亏超40亿元，北森控股再次闯关港交所

时隔半年，北森控股再次闯关港交所。

智通财经APP了解到，7月11日，北森控股递表港交所主板，摩根士丹利及中金公司为联席保荐人，该公司曾于半年前（1月10日）递表，此次为第二次递表。据了解，北森控股是中国最大的云端HCM解决方案提供商，于2016-2018年在新三板上市，但因交易不活跃，于2018年4月摘牌并寻求新的融资市场。

值得注意的是，该公司业绩一直处于亏损状态，近三年归属于股东累计亏损达41.16亿元，在A股主板融资行不通，很明显港交所主板成为该公司首选。然而，在新三板摘牌到向港交所递表期间，该公司进行了两轮融资（E轮和F轮），最近的一轮在2021年4月份，每股价格约24.37美元，是E轮价格的154.1%，交易后估值18.6亿美元，期间翻了两倍，PS高达18.4倍。

经过两轮融资后，北森控股估值飙升，2022年上市时机成熟或财务投资者有退出需求便向港交所递表，但第一次递表就吃了“闭门羹”，此次递表能否如愿仍是未知数。不过以目前的估值看，该公司积攒的多轮融资投资者获益颇丰，上市退出是最好的途径，自然不会放弃上市机会。

当然，优质公司不怕退出风险，会有机构投资者抢筹，那么以基本面看，北森控股是否值18.4倍的PS值，未来值得看吗？

两大业务捆绑，成长空间大

智通财经APP了解到，北森控股扎根于HCM行业，2010年发布了招聘云、继任云及绩效云等SaaS云服务，2015年从SaaS向PaaS基础设施延伸，2020年发布一体化云端HCM解决方案，实现了对所有HCM模块的整合和云端部署。发展至今，该公司覆盖两大业务，分别是云端HCM解決方案及专业服务。

2021年，该公司收入为6.8亿元，近三年收入复合增速21.78%，其中云端HCM解決方案6.63亿元，专业服务2.16亿元，近三年复合增速分别为33.7%及4.18%，收入份额分别为68.2%及31.8%。

云端HCM解決方案是基于云端PaaS基础设施上搭建的iTalentX平台，提供涵盖招聘及人事管理一系列产品，包括招聘云、测评云、人事云、薪酬云及绩效云等。该业务收入来源主要以收取企业客户的订阅费，期限一般为一年，有两种模式，即无限制访问订阅模式和限制使用次数模式，其中后者需先购买森豆，然后通过

消费一定数量的森豆获得HCM云端解决方案的访问权限。

该业务以产品作为卖点，从招聘到离职及退休满足企业对员工的全面管理，同时也在不断加大研发投入，产品迭代周期快，每两个月推出的 HCM 解决方案的软件更新。而在成本上，前期研发投入成果化，更多的是折旧摊销费用，因此毛利率很高，往年均超过70%，2021年为76.6%。

专业服务则主要包括学习云、人力资源数据分析解决方案及增值服务等，该业务和云端HCM解決方案是捆绑销售关系，毛利率较低，2021年为21%，且呈逐年下降趋势，较2019年下降15.9个百分点。该业务比较大的特点是增值服务，主要为提供PaaS及相关服务，目前为免费阶段，未探索出商业模式。

北森控股两大业务商业模式关联度高，客户重叠率也高，在疫情期间仍保持客户稳步增长，截止2022年3月，该公司拥有4700名客户，较年初增加500名，较2020年增加900名。此外，客户非常分散，前五大客户收入份额仅3%，该公司还披露，有超过70%的《财富》中国500强是公司的客户。

从业务成长上看，首先核心业务客户数量稳步上升，费用稳定续费率高，增量业绩取决于新增客户量，而这部分则要看行业的需求发展。2021中国数字化HCM行业市场规模189亿元，近五年复合增速20.8%，其中云端HCM 解决方案为27.7%，从空间上看，以美国对比，国内发展空间可达7.4倍。专业服务捆绑核心业务，业绩具有一致性，且该业务有一个比较大的亮点是PaaS及相关服务的商业化预期。

值得注意的是，北森控股最大的问题是持续性亏损，三年累计亏超40亿元，该公司是怎么做到的？

三年累亏41亿元，估值存在过高

智通财经APP了解到，2019-2021年，北森控股股东净利润分别亏损为12.67亿元、9.4亿元及19.09亿元，合共亏损为41.16亿元。实际上，巨亏原因在于可转换优先股产生的公平值变动，如上文所言，该公司进行了多轮优先股融资，而每一轮融资价格都不断攀升，导致可赎回费用剧增。

但优先股在上市之后转化为普通股，这部分账面亏损就会自动消失，若扣除该项后，该公司经调整的实际亏损额也不低，2019-2021年该公司分别亏损2.52亿元、1.21亿元及1.64亿元，合共亏损5.37亿元，占比三年合计收入31.66%，其中2021年亏损率为24.06%，比往年有所缩窄。

北森控股毛利率较高，2021年为58.9%，主要为云端HCM解决方案高毛利率贡献，不过三大费用（销售、行政及研发）占比很高，费用率分别为48.68%、30.44%及37.94%，合计高达117%，往年均处于高位，导致常年经营亏损。从行业来看，亏损为普遍现象，在费用上，相比于同行该公司三大费用率均有较大优化空间。

该公司整体现金流量表天秤较稳定，往年投资净流出较少，但2021年该公司融到一笔钱，2022年Q1购买定期存款10.25亿元，导致净流出大幅增加；融资项目预计此次若上市带来较大的增量资金，此后暂时不会有增量资金入场，不过不排除后续的资本动作；焦点在于经营现金流的平衡，由于三项费用仍是比较大的支出，该公司经营现金流净额预计仍维持净流出状态。实现经营现金流净流入需要利润表优化，规模化利润的释放。

实际上，北森控股提供一系列的HCM解決方案产品，具有较大的竞争力，根据灼识咨询，该公司是业内首个也是唯一一个提供全套云端应用程序的平台，亦是中国唯一一家已构建统一开放的PaaS基础设施的云端HCM解决方案提供商。在行业成长驱动下，该公司有望凭借产品优势进一步提升市场份额，从而实现规模化利润。

综上看来，北森控股成长没问题，行业及公司业务基本面向好，但无法掩盖其持续亏损问题，三大费用率预计在未来争夺市场份额中仍占收入较高的比重，中短期而言，仍采取目标成长而放弃盈利平衡策略。此外，该公司超过18倍的PS值过度透支未来成长，叠加之前参与多轮的投资者获益颇丰有退出需求，二级市场吸引力不大。