纯属套现?还是远大布局?我们该怎么定义潘石屹的SOHO(00410)?

本文来自“王雅媛港股圈”微信公众号，作者为刘晓东。

稳赚不赔?价值投资者似乎不应该说出这样的话。不过这不是南派传销的忽悠神功，这次我是认真的。

那么这世上怎会有这样的好事?

其实，只要有足够的安全边际及耐心，你也能有被金子砸到的机会。且看下面，我为大家分析的价值股SOHO中国(00410)。

“SOHO中国成立于1995年，由SOHO中国董事长潘石屹和首席执行官张欣联手创建。公司在北京和上海城市中心开发和持有高档商业地产，所开发项目均成为城市建设中的里程碑建筑。”

“目前，SOHO中国已成为北京、上海最大的办公楼开发商，开发总量达500万平方米。”

——SOHO官网

SOHO中国，属于巴菲特说的那种简单生意，大家花五分钟就能把它了解透彻。

从上面的引用看来，他就是持有北京上海核心区的高档商业地产的“包租公”。

乍看上去，市净率0.599倍的股价和香港诸多低估到离谱的内地房地产股同台竞技，也不怎么显山露水。但正是这种市场的忽视和偏见，给了价值投资者套利的机会。

在我看来，SOHO中国就是一张附带了看涨期权的债券，其价值是显而易见的。

一、SOHO中国可以保值

假如我们把投资对象视为一个黑箱，那么怎样的投资结果是最安全的?

显然，答案是定期付息，到期还本给现金。顺着这结果去推敲，投资品种越接近现金属性，我们的投资就越安全。

SOHO中国的资产目前的状态就处于一种类现金的临界状态，加上股价还有市净率0.599倍的安全垫，符合我以上形容的投资品种。当然，他现在还没有完全变现，否则，明码标价的净资产就不会打六折了。

SOHO的资产向现金转化，主要有赖于以下三个条件：

(1)SOHO中国被低估的价值持续兑现

香港市场持有北京、上海、香港等国际一线城市高端物业的公司不少，如：

朱老农的合生创展集团(00754)市净率0.29倍;
罗康瑞公子的瑞安房地产(00272)市净率0.3倍;
彩星集团(00635)市净率0.36倍;(彩星集团主业凋零，主要资产是香港尖沙咀广东道100号租给苹果做旗舰店的商业物业)。

上述公司，无一例外的都被给予了较低的市场价格。

它们无所作为，业绩提振不给力，持有的资产也没有出售，更不要说计划给大家“分钱”了。萎靡不振的表现自然吓跑了投资者，但SOHO中国却是另一极端，积极抛售物业，派息，开展新业务。

2014年，SOHO中国以52.3亿元的价格，出售了上海SOHO海伦广场及静安广场，30.5亿元出售凌空SOHO一半给携程网;
2015年9月，SOHO将与复星有法律纠纷的外滩地王股权转让给复星，价格为84.93亿元 ;
2016年7月，将上海SOHO世纪广场项目整售给国华人寿，成交总额为32.97亿元;
2017年 6 月，SOHO 中国以 35.73 亿元出售虹口 SOHO。

四年卖了5个半上海项目，金额总计236亿元。

此外，SOHO刚刚宣布，将准备出售北京光华路SOHO和凌空SOHO两个项目，按市价估计能卖到105亿元以上。

值得注意的是，这是SOHO第一次计划出售北京的商业地产，潘石屹在2017年7月于北京举行的SOHO 3Q发展战略发布会上，公开宣称“除了外滩SOHO和北京望京SOHO以外，其余所有项目可卖。”

一年前的8月，李嘉诚的大儿子也曾说过 “除了长江中心，没有什么是不能卖的”。

两人放出豪言，仿佛都是用这种方式，祭奠自己曾在这些土地上收获的丰硕，赶在潮水不断上涨时，希望侥幸能及时全身而退。

而潘石屹这卖、卖、卖的节奏，保护了SOHO估值，没有和其他低周转的内房股一起跌到地板上。

保守估计，SOHO可卖，但还未卖的商业地产项目，总价值还剩300亿左右，而它目前的市值只有230亿。

(2)SOHO中国可以保住兑现的成果

房地产这个行业颇有点“庞氏骗局”的味道，不管地产商的账面利润有多高，它只要继续拿地，赚到的利润将被不断上涨的拿地价格吞噬。

账面数据再好看，如果公司不派息，股东并不能拿到一分钱，都是在为政府打工。而一旦下游价格严重泡沫化的商品房卖不出去了，房地产商手上剩下来的只有一屁股债务和几块荒芜的地皮。

房地产商要是不拿地，那面临更严重的后果是主营业务完全萎缩，这需要壮士断腕的决心。

潘石屹在2013年获取北京丽泽SOHO项目后，再也没有拿地开展新项目。不仅如此，他还多次在公开场合宣称：“SOHO要进行转型，从房地产开发商到商业地产建设，从商业地产零售到持有，从持有再转为整售，今后的主业要转成轻资产运行的物业管理出租业务。”

我不得不佩服潘石屹的决断力。因为转型，这几年SOHO的总资产规模、主营业务收入，被同期上市的融创中国(01918)、雅居乐集团(03383)等远远甩在了后面。

但抛开这些面子问题，显而易见的是只要不再购进地皮开发新项目，就能保护住胜利的果实。

(3)愿与小股东共享兑现价值的成果

卖出资产换取现金，如果不给小股东发红包，那么价值也无法达到新高度。瑞安建业(00983)就是一个典型的反面教材。

近年来同样也是开启了卖、卖、卖模式，但不分红、不回购，反而用关联交易将资金借给大股东的其他公司使用。

股价呈现了一条走坏的斜线，一路从11.44元跌到1.83元，因此，愿意与小股东共享成果，是非常重要的一招。

SOHO中国自从开始砸锅卖铁，换来的银子马上就分给大家，如下表所示：

显然，SOHO派息不含糊，一般是一年两次，折合港币接近0.3元。尤其是2015年之后每年派特别息，卖资产的收益马上就分了，从2014年转型以来，累计派息人民币1.48元，三年多分了40%的市值给股东。

我们来看看潘石屹近期的行为：“潘石屹与其妻子张欣借道家族信托，大手笔投资境外地产项目。”

2011年，潘石屹就通过Capevale Limited投资了纽约曼哈顿时报广场旁的港务局长途巴士站办公大楼项目，共投资5到7亿美元
2012年，张欣斥资6亿美金收购曼哈顿公园大道广场49%的股权.
2013年年初，张欣和巴西财团以14亿美金收购美国通用汽车大厦40%的股权。

这显然跟隔壁老王没啥区别，都是在转移资产到海外，其动机是判断国内资产泡沫较大而国外资产便宜。

家族信托的资金来源就是上市公司的分红，因此我们小股东跟潘石屹站在了利益的同一边。

综合以上三个因素，SOHO的投资逻辑就很简单。就是让潘石屹继续卖、卖、卖，卖了的钱还会继续分、分、分，SOHO的保值基础就在这里。

二、SOHO中国套现保住胜利果实

SOHO中国卖光资产之后干嘛?潘石屹多次在各种场合提出，他要转型做共享办公空间，也就是SOHO3Q。

2016年底年报披露，在19处商业地产设置了SOHO3Q，共有17000个工位，平均出租率达85%。

17000个工位是什么概念?

腾讯2017年上半年员工数目达40000人，也就是说SOHO3Q的规模已达腾讯的42%。

租户群主要是小创业者、互联网和高科技公司，比如Airbnb、新浪(SINA.US)、小红书、首汽集团等。

2017年7月7日，SOHO中国在北京举行SOHO 3Q发展战略发布会，

潘石屹透露，“SOHO 3Q在目前17000个座位的基础上，要加一个数量级的发展。”
SOHO中国总裁阎岩说，“除了北上广深之外，SOHO 3Q要到二线城市去。”

也就是说，SOHO中国准备放弃做一线包租公，改作二房东，还要是全国性的。

这一块潘石屹的构想是单独拆分出来IPO，如果真能成事，其市值就是对投资者的奖励。

三、SOHO中国的估值分析

SOHO这类稳定分红的收租股，基本因素和租金水平息息相关。以中国的发展趋势，北京、上海的租金收入易升难跌。因此，这个分红大概率可持续，从现金流上看，SOHO股票类似于以房地产为抵押品的债券。

我先来分析最可能的实现路径，就是潘石屹继续卖、卖、卖。假设SOHO继续卖出大部分商业资产，这样会影响到租金收入，以及分红减少。

但好处是可以立即收回本金，相当于债券的强赎条款，目前SOHO市值230亿人民币，分红足以让大家收回投资本金。

其次，假设潘石屹不卖了。这种可能性比较小，但是也不是不可能。如果在外买资产受阻，又或者是发现目前商业地产泡沫不大，潘石屹停下来了会怎么样?

现在SOHO每年普通分红为0.25元人民币，把这考虑为债息，内地房地产企业美元债发债利率大多数都是在7%~9%的范围，取平均值8%，以此作为内含收益率折现。

SOHO中国每股价值大约是人民币3.13元，按照0.85的汇率折算港币每股3.68元。

最后，SOHO 3Q的看涨期权方面，目前缺乏具体的财务数据。用可比数据估计，毛大庆的优客工场刚刚在2017年1月完成B轮融资，估值近70亿元人民币，目前是30,000个工位。SOHO3Q的位置比优客工场更好，紧贴核心CBD。

以目前17000个工位计算，估值大约是40亿，折合每股价值0.77元人民币，0.9元港币。

最好情况下，假如潘石屹能按照预期在全国迅速扩张，实现10万个工位，那么估值可能会达到200亿，超过优客工场，成为中国的WEWORK。

折合每股价值3.84元人民币，4.52元港元。

因此，综合来看，按照合理路径，如果潘石屹继续卖、卖、卖，之后分、分、分。作为股东，基本上在派息上已可收回投资的成本。

即使潘石屹暂停卖、卖、卖，只派回普通的股息，以债券的定价模式来看，股价上可跌的空间也不多。

买入SOHO中国等同立于不败之地，然后跟潘石屹一起赌一把大的，梦想总是可以有的，万一实现了呢?（编辑：王梦艳）

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